低估的通膨前景

經濟活動普遍復甦，歐洲通膨連動債券的評價受到低估。

本週投資長觀點邀請兩位路博邁歐洲投資級固定收益團隊之成員－Patrick Barbe 與  Yanick Loirat －擔任客座作家。

過去這段時間，收益投資策略在歐洲毫無用武之地。

目前，德國公債的殖利率曲線極平坦，且一直到15年期的德國公債都是負利率。然而，這種情況普遍存在歐洲公債與公司債市場，德國公債只是其中最為極端的例子。在此環境下，手握債券並坐收票息可能無法締造具有吸引力的投資回報。

儘管如此，投資人可運用主動式投資策略提升投資回報。面對低利率與平滑的殖利率曲線，投資人應彈性配置存續期與信用風險、在南歐國家發掘投資機會、並掌握通膨連動債券的投資價值（本文探討的重點）。

無限期的量化寬鬆政策

歐洲的通膨連動債券或許不是投資人的首選，因為目前歐洲的通膨連歐洲央行訂定的目標－「低於但接近2%」－的一半都不到。對此，歐洲央行推出新一輪的量化寬鬆政策。對比過去第一輪的量化寬鬆政策，此次最大的差異在於對前瞻指標的重視；換言之，歐洲央行將持續收購資產，而且只要通膨一天無法穩健維持在央行的目標，主要的政策利率就會停留在目前的水準。

有意思的是，許多經濟學家、投資人、與觀察家將此稱之為「無限期量化寬鬆政策」，而非「第二輪量化寬鬆政策」，因為他們懷疑歐元區的通膨是否還有回到2%的那一天。

財政政策轉趨溫和

然而，我們認為歐洲通膨上升的機率比外界預期的要來得高。

對比歐洲央行前總裁德拉吉，新任總裁拉加德或許更有機會在理事會內部求得共識，並積極說服歐元區政府領袖採取財政刺激政策。日前，拉加德就任歐洲央行總裁後，在歐洲議會的首次聽證會上點出貨幣政策的副作用。此外，德國社民黨的新任黨魁亦表示不排除鬆綁財政政策的可能性，希望藉此延續總理梅克爾領導的「大聯合政府」。

此外，如同我們過去曾寫道，歐元區通膨之所以長期走低，大多都是來自外部的壓力所致－例如全球製造業活動與貿易活動引發的高度不確定性。另一方面，低利率環境與就業市場持續改善，在歐洲內部造就穩健的放款活動與消費者信心水準。此外，加上企業資本支出展現韌性，令歐洲的閒置產能所剩無幾。

一旦先前壓低歐元區通膨與企業信心的全球爭端開始降溫－例如中美雙方達成第一階段貿易和談、英國脫歐前景略微明朗、或是中國加大財政與貨幣刺激政策，屆時2020年歐元區的資本支出將回溫、政府將擴大財政支出、通膨也將開始上揚。

通膨預期水準偏低

屆時，投資人將發現他們是多麼低估通膨的預期水準。

今年夏天與秋天，歐元區未來五年的五年期通膨損益兩平率分別寫下歷史低點，且之後毫無改善的跡象。展望2020年與2021年，歐元區的核心通膨預估將來到1.2%至1.3%的水準，但是目前的通膨損益兩平率僅略高於0.6%。此外，壓低通膨損益兩平率的因素並非來自技術面，因為今年第四季的通膨連動債券供給量萎縮。

儘管法國通膨連動債券（OATi）的評價具有吸引力，但是我們傾向在南歐國家找尋投資價值－其中義大利擁有最佳的投資機會。

義大利通膨連動債券－BTPs Italia－每六個月依據義大利通膨的變動幅度，重新估算債券的本金價值。在通貨緊縮的環境下，債券票息依據債券本金的名目價值計算，因此為票息金額設定了下限；因此，即便一開始先經歷六個月的通貨緊縮，接著再經歷六個月的通貨膨脹，投資人仍可獲取完整的已實現通膨。儘管如此，今年以來在欠缺量化寬鬆政策的支持下，義大利通膨連動債券的價格反映趨近於零的通膨損益兩平率，顯示投資人對於義大利通膨前景的悲觀展望。

然而，歐洲央行的寬鬆貨幣政策將長久延續下去，加上歐元區的產能已接近極限，因此我們認為明年歐元區陷入經濟衰退的機率微乎其微。當然，政治風險仍是最大的變數－例如英國脫歐後的貿易協商，或是中美貿易談判結果。在此環境下，我們認為部分南歐國家的政府公債、信用資產、與通膨連動債券具有投資價值－其中又以義大利通膨連動債券最具投資吸引力。