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市場
2019 年第一季度在上週畫下句點。「困惑」二字是今年 1 到 3 月金融市場的最佳寫照——即便是上週也不例外。
上星期三，歐洲央行按照預定計畫公佈一連串的經濟報告。接著，總裁德拉吉暗示可能會對歐元區銀行提供「階梯式」的存款利率。在其他同樣採負利率政策的國家，央行利用「階梯式」存款利率降低對銀行產業的影響。此話一出，EuroSTOXX 銀行指數大漲近 2%。
理論上，對銀行有利的政策，就是對放款活動與資金流動有利的政策，而有利於資金流動的政策也通常有利於企業與經濟活動。
但是，債券市場似乎不買單。短天期歐元銀行間拆款利率曲線出現平滑化趨勢，且平滑趨勢一路延伸至 2 年期區間。10 年期德國公債殖利率進一步下滑至 -0.08%，期間甚至一度低於 10 年期日本公債殖利率，最終寫下 2016 年秋天以來的最低水準。
大幅下降
再往前推一個星期，其實聯準會也做了類似的事情。聯準會重申今年再次升息的機率不高，縮表計畫會比預期地更早結束，並下修經濟成長與通膨預期水準。
儘管金融環境可能會因此繼續寬鬆下去，但是 10 年期美國國庫券殖利率卻大幅下降，寫下 2018 年初以來首見的低點。上星期五，3 個月與 10 年期國庫券殖利率曲線的型態——部分人士最愛觀察的經濟衰退先行指標——出現 2007 年以來的首次倒掛現象。上星期，聯邦基金利率期貨顯示市場預期今年聯準會將降息 25 個基點，明年夏天會再降息一次。
從債券市場的反應可知，投資人似乎在思考：「究竟聯準會知道什麼我們還不曉得的負面消息？」
誰對？誰錯？
股票市場又是怎麼想？過去幾個星期，債券表現上漲，股市當然就出現賣壓－大概只有歐洲銀行類股是例外。然而，讓我們換個角度來看。
現在債券市場變化的極端程度，是過去 12 個月、24 個月、甚至是過去 12 年來首見。相較之下，股市距離去年 12 月寫下的低點還有一段距離。第一季，標準普爾 500 指數以上漲 14% 作收，EuroSTOXX 600 指數、MSCI 新興市場指數與東證一部指數與的漲幅分別是 11%、10% 與 8%。
所以，債市究竟是謹慎？還是困惑？股市究竟是自信？還是自大？若是以未來 12 到 24 個月的經濟展望而言，那又是誰對？誰錯呢？
過度反應
不論是股票或是固定收益投資部門，我的同事都同意一件事情：現在，債市訊息混淆，股市較能精準反映市場與經濟前景。
我們認為央行之所以長期鬆綁政策環境，並不是因為要防範未來可能面臨的險惡，而是為了要讓經濟活動一如預期地軟著陸，藉此延長經濟循環，進而支持股市表現與推升長天期債券殖利率：別忘了，利率水準會左右經濟活動，而股市評價反映經濟活動。
我們的固定收益團隊近來確實受到一些技術面因素影響，其中兩大因素分別是大量的空頭回補與避險活動，導致交換合約利差下降的速度遠遠高於國庫券殖利率，以及大量的海外投資人湧入美元債券市場，因為外匯避險的成本已自先前的高點滑落。儘管如此，債券市場的價格動向仍令人摸不著頭緒。
對於生性悲觀的人來說，各種經濟數據充滿令人憂心的訊號－尤其是歐洲與中國的製造業。唯有經濟數據開始改善，股市投資人對於經濟軟著陸的樂觀期待才站得住腳。幸好，我們認為未來幾個月經濟數據將開始浮現改善的跡象。若我們之後改變想法，也是基於經濟數據出現變化，而非受到固定收益市場的訊號左右，因為固定收益市場會受到技術面因素的影響，也會因為央行釋出複雜、不清不楚的訊息而反應過度。
本週重點回顧
- 美國新屋開工數目：2 月份新屋開工數目為 116 萬戶，經季節調整年成長率為 -8.7%。
- 美國建照核發數目：2 月份建照核發數目為 130 萬戶，經季節調整年成長率為 -1.6%。
- S&P／Case-Shiller 房價指數：1 月份房價月增率下降 0.2%，年增率為 3.6%（未經季節調整）；月增率為 0.1%（經季節調整）。
- 美國消費者信心指數：3 月份下降 7.3點至 124.1點。
- 2018 年第 4 季美國 GDP 統計數據（最終數據）：2.2% 年化成長率。
- 美國個人所得與支出數據：2 月份個人支出成長 0.1%，所得成長 0.2%，儲蓄率下降至 7.5%。
- 美國新屋銷售數據：2 月份新屋銷售量為 66.7 萬戶，經季節調整年成長率為 4.9%。
未來一週觀察重點
- 4 月 1 日星期一：美國零售消費數據
- 4 月 1 日星期一：ISM 製造業指數
- 4 月 1 日星期一：歐元區採購經理人指數
- 4 月 1 日星期一：歐元區消費者物價指數
- 4 月 2 日星期二：美國耐久財訂單
- 4 月 3 日星期三：ISM 非製造業指數
- 4 月 5 日星期五：美國就業報告
最新市場趨勢（截至 2019 年 3 月 29 日）
| 市場指數 | 週初至今 | 月初至今 | 年初至今 |
| 股票Equity | |||
| 標準普爾500指數 S&P 500 Index |
1.20% | 1.90% | 13.60% |
| 羅素1000指數 Russell 1000 Index |
1.30% | 1.70% | 14.00% |
| 羅素1000成長指數 Russell 1000 Growth Index |
1.30% | 2.80% | 16.10% |
| 羅素1000價值指數 Russell 1000 Value Index |
1.20% | 0.60% | 11.90% |
| 羅素2000指數 Russell 2000 Index |
2.30% | -2.10% | 14.60% |
| MSCI世界指數 MSCI World Index |
0.80% | 1.40% | 12.60% |
| MSCI歐澳遠東指數 MSCI EAFE Index |
0.00% | 0.70% | 10.10% |
| MSCI新興市場指數 MSCI Emerging Markets Index |
-0.10% | 0.90% | 10.00% |
| STOXX歐洲600 STOXX Europe 600 |
0.50% | 0.60% | 11.00% |
| 富時100 指數 FTSE 100 Index |
1.10% | 3.30% | 9.50% |
| 東證股價指數 TOPIX |
-0.50% | 0.10% | 7.70% |
| 滬深300指數 CSI 300 Index |
1.00% | 5.50% | 28.70% |
| 匯率及固定收益Fixed Income & Currency | |||
| 花旗2年期國庫債券指數 Citigroup 2-Year Treasury Index |
0.20% | 0.70% | 1.00% |
| 花旗10年期國庫債券指數 Citigroup 10-Year Treasury Index |
0.60% | 3.00% | 3.30% |
| 彭博巴克萊市政債券指數 Bloomberg Barclays Municipal Bond Index |
0.40% | 1.60% | 2.90% |
| 彭博巴克萊美國綜合債券指數 Bloomberg Barclays US Aggregate Index |
0.30% | 1.90% | 2.90% |
| 彭博巴克萊環球綜合債券指數 Bloomberg Barclays Global Aggregate Index |
-0.10% | 1.30% | 2.20% |
| 標普/LSTA美國槓桿貸款100指數 S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index |
-0.20% | -0.50% | 5.10% |
| 美銀美林美國高收益指數 BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index |
0.40% | 1.00% | 7.40% |
| 美銀美林美國環球高收益指數 BofA Merrill Lynch Global High Yield Index |
0.10% | 0.70% | 6.50% |
| 摩根新興市場債券環球多元化指數 JP Morgan EMBI Global Diversified Index |
0.30% | 1.40% | 7.00% |
| 摩根新興市場政府債券環球多元化指數 JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index |
-0.70% | -1.30% | 2.90% |
| 英鎊兌美元 U.S. Dollar per British Pounds |
-1.40% | -2.00% | 2.30% |
| 歐元兌美元 U.S. Dollar per Euro |
-0.50% | -1.40% | -1.80% |
| 日圓兌美元 U.S. Dollar per Japanese Yen |
-0.80% | 0.60% | -0.90% |
| 實質及另類資產Real & Alternative Assets | |||
| Alerian 上市有限合夥(MLP)指數 Alerian MLP Index |
-0.10% | 3.40% | 16.80% |
| 富時EPRA/NAREIT北美指數 FTSE EPRA/NAREIT North America Index |
1.30% | 3.20% | 16.00% |
| 富時EPRA/NAREIT環球指數 FTSE EPRA/NAREIT Global Index |
1.00% | 4.10% | 15.00% |
| 彭博商品指數 Bloomberg Commodity Index |
-0.80% | -0.20% | 6.30% |
| 黃金(紐約商品交易所 美元/安士)連續期貨合約 Gold (NYM $/ozt) Continuous Future |
-1.10% | -1.30% | 1.30% |
| 原油(紐約商品交易所 美元/桶)連續期貨合約 Crude Oil (NYM $/bbl) Continuous Future |
1.90% | 5.10% | 32.40% |
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