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市場
2020 年 11 月 9 日，美國製藥公司輝瑞（Pfizer, PFE-US）和德國醫藥公司 BioNTech 發布初期研究數據稱，兩家公司合作研製的新冠疫苗有效率高達 90% 。這個消息讓全球股市感到振奮。接下來的三天內，美國標普 500 、英國富時 100 和日經 225 指數分別上漲了 1.8% 、 8% 和 4.2% 左右。深受疫情打擊的航空、遊輪、影業等公司的股價，更是由於看到了復甦希望而大漲。除了輝瑞之外，全球大概有近 10 款疫苗研發項目已經進入第三期試驗階段，因此在接下來的幾週內，很有可能會有其他公司陸續公佈其疫苗的有效率，這也讓整個世界看到了戰勝新冠，恢復秩序的希望。
債市正在悄悄變化
這些因素，對於股市顯然是利多消息。然而，一些投資者可能沒有注意到，在股市上漲的同時，債市也正在悄悄發生變化。過去 3 個月，美國 10 年期國債的報酬率持續攀升，從 8 月初的 0.5% 左右上升到了目前的 1% 左右。在短短 3 個月內上漲了一倍，這個速度不可謂不快。背後主要的原因之一，就是經濟活動的逐漸復甦，提高了市場對於通膨率的期望。
從政府和各國央行的角度來看，他們是樂見通膨率上升的。美國在 9 月份和 10 月份的通膨率分別為 1.4% 和 1.2% ，雖然比 5 月份的 0.1% 高出不少，但是距離央行 2% 的長期目標尚有差距。根據美國聯準會之前的會議紀要和通稿，可以推斷聯儲至少會將零利率保持到 2022 年年底，甚至更久。而從聯邦政府的角度來說，由於之前的減稅，加上為了應對新冠疫情而推出的財政刺激，造成政府赤字大增，債台高築。因此如果可以靠更高的通膨率來降低未來實際的負債，何樂而不為？
股市能否抵禦通膨？
照這個邏輯推演下去，廣大投資者們的問題就來了：股市能否抵禦高通膨帶來的威脅？如果通膨率持續上升，我手上的股票會不會開始貶值？
這種擔心，並不是空穴來風。通膨率上升對於公司股票價值的影響，主要體現在兩個方面：第一、通膨率上升，意味著原材料價格和工資水平上升，也就是推高了公司的銷貨成本和管理成本。如果公司無法把這些額外成本轉嫁給買家的話，就會直接拉低其淨利，拖累公司的估值。第二、通膨率如果持續上升，央行不太可能長時間坐視不理，遲早會通過升息來應對通膨。基準利率上升的話，意味著融資成本的提高，會拉低所有公司的股票估值。
通膨有高低之分，對股市有不同程度影響
接下來，就讓我們看看通膨率和股市報酬率之間的關係。基於美國過去約 90 年（ 1928 ~ 2019 ）的股市回報統計數據顯示，通膨率對於股市回報的影響，取決於一個神奇的分水嶺： 3% 。當通膨率低於 3% 時，對於股市來說是利多消息，標普 500 指數平均每年的回報為 15.6% 左右。但是當通膨率高於 3% 時，股市的回報大不如之前，平均回報僅為每年 6.3% 左右，不到低通膨環境下的一半。在這裡，我們可以得到一個很有趣的觀察：低通膨對股市利多，但是高通膨對股市利空。
為什麼在低通膨環境下，投資公司股票能夠獲得很不錯的投資回報，但是當通膨率超過 3% 以後，股票的價格就開始下跌了呢？主要原因就是，在高通膨環境下，決定公司估值的主要因素，不再是帳面上的獲利，而是公司是否能夠保持購買力。 1977 年，投資傳奇巴菲特在《財富》雜誌上發表了一篇關於通膨和股價的經典文章，他寫道：
這段話點出了高通膨環境下企業所面臨的困境。那就是所有的生產材料和營運成本都在快速的漲價，到頭來工廠發現自己賣完貨，等了一段時間以後收回的應收帳款，還不夠去買新的原材料。同時，在高通膨環境下貸款利率通常也比較高，而且銀行不敢放長期貸款，因此公司要想槓桿融資變得更困難，現金流也更容易出現問題。從 1968 年 1978 年的十年間，由於越戰和石油危機導緻美國發生滯脹，每年的平均通膨率高達雙位數。在那期間標普 500 指數的真實回報（扣除通膨後）為負 27% ，年化回報負 3% 。無怪乎《商業周刊》在 1979 年發表題為《股票已死》的封面文章，可見當時的股市有多蕭條。
不用太過擔心，但要時時警惕
回到現在，美國在 10 月份的通膨率為 1.2% ，還不足以引起通膨恐慌，但是也遠非高枕無憂。基於過去幾十年的歷史來看，在經濟發生衰退後，往往可能引發高通膨。比如 1973 年英國發生經濟衰退，接下來幾年通膨率上升到 20% 左右。 1980 年英國再次發生衰退，通膨率上升到 15% 。 2008 年主要經濟體都由於次貸危機發生衰退， 2011 年英國和美國的通膨率分別上漲到 3.8% 和 3.2% 。這主要是因為，為了應對經濟衰退、公司倒閉和工人失業，政府一般都會增加開支，推出各種財政刺激和補貼方案。比如今年為了應對新冠疫情大流行和由此產生的經濟衰退，歐美各國政府推出的補貼政策都以千億，甚至兆美元計。政府的主要現金流來源就是稅收和舉債。在經濟蕭條的情況下，政府只會收到的更少的稅，因此只能通過發更多的國債來完成刺激和補貼目標。到最後，債是要還的。通過高通膨來減少實際債務，是最“不痛苦”的一個選項。
目前來看，當投資者們看到疫情得到控制，經濟活動復甦的希望時，會把這種樂觀情緒傳導到股市中。生產活動的恢復，也會進一步推高通膨率。當通膨率還處於比較溫和的狀態時，對股市總體利多。但是當通膨率進一步上升，產生高通膨，甚至惡性通膨的苗頭時，就會反過來成為一個壓制股市的“大殺器”。廣大投資者應該未雨綢繆，做好充分的準備工作，以應對將來可能會來臨的通膨時代。
《雪球》授權轉載
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