價值投資的真諦

我們最近和一些投資管理者有了一些對話，他們說，我們不是真正的價值投資人。我當時聽到這段評論時笑了，並問他們為什麼是這麼想的。他們說，我們是合理價格成長型的投資人，因為我們並沒有投資真正的價值型的公司。他們又說，我們投資的公司太成功了，並沒有遭受營運或者是策略上的危機，相較於真正的“價值”型股票來說，它們的價格太高了。

這讓我停頓思考了一下，我開始敬佩起這個人的洞見和投資本領了。我們真的是合理價格成長型的投資人嗎？我們花了許多的時間閱讀投資大師的著作，並創造出一個評價的模式和工具只是在浪費時間嗎？我過去總是認為像巴菲特(Buffett)一樣的投資才是價值投資。其餘的都是投機。我也確信在過去的這些年來我們所作的並不是投機。

在我們的定義當中，價值投資指的是在股票的價格和內在價值有很大差異時買進股票。不管投資的策略用的是net-nets、雪茄煙蒂或投資於起死回生股都一樣。這並非意謂公司必須要有低的本益比、低的價格除以銷售比或者是其他評估出來的“價值”。我過去認為有強勁的財務數據，像是資本報酬率、穩固的資產負債表以及高利潤率能夠保護我們的投資，避免下跌。對Nintai來說，決定性的因素是價格是否為內在價值的折價。如果沒有這項因素的產生，我們是不會投資的。對我來說，我認為我們的投資策略就是價值投資。

Edward Huang表示，每個人對於同樣的事情，都會產生不同的看法。這點我相當地同意。在Nintai對於潛在的投資機會時常會有不一致的看法。在決定投資的流程當中，我們試圖尋找符合賽思・卡拉曼(Seth Klarman)以及華倫・巴菲特原則的“在好的價格買進好的公司”。我們在好的公司以及好的價格當中，時常會發生意見不一致的情況。

在Nintai我們對好的公司，下了一些定義，像是較高的資產報酬率(ROA)、股東權益報酬率(ROE)、資本報酬率(ROC)、負債不高，甚至是沒有負債、強大的自由現金流以及在市場地位當中的競爭優勢。而最微妙的地方則在於好的價格。我們計算持有者的盈餘，並混合現金流量折現法(DCF)來計算每股的價值，但要決定究竟什麼價格才是合理的，這是相當地主觀的一件事。我們預期買進後會持有這間公司很長的一段時間，也相當地期待看到它未來幾年的成長。我們並不相信我們為了未來的成長付出了過高的價值，因為在每一次的投資當中，我們都有保有適當的安全邊際。

尋找價值

我之所以提到這件事的原因是因為，我們看到有些個人投資者和投資機構太過沉迷於創造價值投資的定義。他們試圖設立一個嚴格的標準，這可能會讓我們錯失長期可能有不錯表現的投資機會。此外，它也有可能在我們尋找價值股時成為使用有用的工具或方法的一種阻礙。

第二，在現今的市場環境當中，我們很頻繁地思考要如何作才能夠找到投資機會。最近我們的觀察清單當中，有兩間公司相當地吸引我們，如果內在價值增加或者是股票的價格下降的話(如果兩者同時成立當然最好)，我們很有可能會把它們放進我們的投資組合當中。這符合了班傑明・葛拉漢(Ben Graham)型的價值投資股票，它們的獲利相當地高，能夠產生相當高的報酬，沒有負債，還有很多的現金。它們顯然已經符合了我們對於優秀公司的條件了。但不幸的是，它們的價格仍不夠漂亮。如果價值和價格之間的差距能夠拉大，我們就很有可能會成為它的股東了。

• 凌力爾特(Linear Technology, LLTC)

第一檔股票是凌力爾特。它為廣大的客戶群，像是汽車、通訊以及消費性電子產品提供高性能類比(High Performance Analog, HPA)積體電路。它就像一台現金製造機。它的CEO Lothar Maier聚焦於尋找願意為高品質的產品付出更多價格的客戶。公司的ROE是38%、ROA則為28%，而ROC為58%。公司約有40%的收入能夠轉為現金，它也沒有短期和長期的負債，在資產負債表上的現金約為5.7億。它的產品、生產流程、專門技術形成了公司廣大的護城河。它目前的殖利率約為2.8%。顯然是一間很好的公司。唯一我們未下手的原因是我們估計的合理價格是每股44元，估計約為內在價值折價7%，因為目前仍不到我們的目標價位，因此我們持續等待。

• United-Guardian(UG)

第二間公司是United-Guardian。公司透過它的實驗室製造和銷售化妝品的原料，個人護理產品、藥物、醫療保健產品以及特殊的工業用品。同時公司也自行發展研究，特別是開發新型獨特的化妝品以及個人保健產品。公司的ROE是28%，ROA是25%，而ROIC則為61%。公司有32%的收入能夠轉為現金。它沒有長短期負債，而公司帳上的現金約為600萬美元。它的殖利率是4.2%。雖然它較去年的股價下跌了23%，但僅較我們預估的公平價格低7%。

這兩間公司都不是典型的價值投資股票。它們的本益比是20倍以及22倍，對傳統的價值投資人來說，他們並不會認為是便宜的股票。不同的價值投資人使用不同的衡量方式，可能都會得到相同的結論：這兩間公司都無法令他們滿意。但Nintai將會持續關注於兩件事情：公司的財務狀況還有價格對價值的比率。本益比和PEG比率我們則不太關心。雖然和傳統的價值投資模型有所不同，但是我們都有相同的結論—此時這些股票並無法提供足夠的安全邊際。

結論

我們從一開始探索潛在的投資機會開始，直到賣出股票，都專注於價值和價格的差異。條條大路通羅馬。同樣的，在價格投資的這條路上，也有很多不同的路徑。我們求知若渴，希望能夠閱讀更多其他價值投資人的方法，因為我們知道，我們可以從其他人那裡學到更多成為出色的價值投資人的方法。這也是投資當中相當有趣的事情。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載