價值投資者的利器：低波動性和風險

“成功的三個必要元素: 堅強的信念、探究且好奇的心，以及對目標的執著”。

– Neville Schuman

我與另一個同為價值投資者的 John Dorfman，在這個月曾討論過在市場之中的績效表現。此外，我也寫了關於價值投資與績效落後的文章(分別為多久才算是長期與價值投資人如何看待績效落後)。Nintai Charitable Trust與 Dorfman Value Investments其實近五年來表現都不佳，它們的報酬率都低於大盤的指數。

我在去年寫了一篇“價值投資人如何看待績效落後”的文章，探討一個令人煩惱的問題：對於投資管理者來說，究竟績效低落的時間多長，才算是真正的績效落後。對於賣出時間的評估。這問題困擾著許多人。以下是文中的論述:

 許多人認為表現突出意味著每年都能穩穩地擊敗大盤。這是完全錯誤的。研究顯示，著名的超級投資人葛拉漢(Graham)和陶德(Doddsville)的投資生涯中也有三分之一的時期表現不佳。比較難理解的一點是，需要維持一段表現不佳的時間才能達到長期的出眾表現。會造成這樣是以下的幾個原因。首先，如果價值策略每年都能擊敗大盤，就會有越來越多的投資者可能會跟隨這一策略，而正是表現不佳才驅動了投資者使用價值投資這樣的模式，簡單地說，大多數投資者的心理素質不足以承受股市的下跌。其次，價值投資者買入的公司很可能是被低估的而且前景也不明。市場最終將會認清楚它們的價值，但是我們並不知道這樣的情況什麼時候才會到來。因為如此績效才會顯著地不佳。最後，有時(像過去的一些時期)投資者會關注那些品質不佳、高風險的股票以獲得高收益。如果可以買到雲端網路概念股，並在12周內翻倍的話，誰還願意買那些製作農具的股票呢？

我在寫那篇文章時，Nintai Charitable Trust的投資組合當時很幸運地能夠超越大盤的績效表現。但是我們三到五年內的表現，卻很難對於我們的投資者交代並解釋。從下方表格可發現，它三到五年的中期表現，是遠遠落後於標準普爾500指數(S&P 500)的。

 報酬率的困局:波動性與風險

雖然Nintai三到五年的報酬率讓人失望，但一些說明或許可以減輕這結果的負面觀感。Beta、估值與槓桿這三個面向，可以用以解釋Nintai的表現何以低於大盤，在Nitai的投資組合當中，波動性、估值與槓桿都比市場的平均還要來得低。

•  波動性

過去三年來，Nintai Charitable Trust的Beta平均為0.83。表示這個投資組合波動約比市場平均值低17%。由於投資組合中有13%的現金部位，使了它的波動低於標準普爾500指數與晨星（Morningstar, MORN-US）美國市場指數(Morningstar U.S. Market Index)。

 波動性本身不全然是負面的，當波動率的振幅擴大時，往往就是價值投資者的機會。市場的波動性，常常跟不確定性相連動。在Nintai Charitable Trust投資組合中的公司，一般來說，相對是比較穩定的(因為它有穩固的財務狀況和優異的競爭優勢)。

•  估值

 過去五年來，Nintai Charitable Trust投資組合的市價較我們預估的內在價值低了5到15%。9月30日則較內在價值減少了9%，在過去的五年內，它的收益僅達到了標普500的三分之二。而Nintai Charitable Trust的本益比也從2011年的22美元，下滑至2016年的20美元。

相較之下，標普500的本益比在2011年為15倍，到今年的9月30日已經提高到了25倍。標普500指數大部份的獲益，來自於本益比擴張(即為未來的收益支付更多的代價)，因此使指數逐年上升。相較之下，由於Nintai Charitable Trust採用減少支出的策略(即為未來的收益支付更少的代價)，因此它的表現是落後於標普500。就像是春季來臨之前的緊縮，Nintai的投資組合需要更多的時間來證明它的價值。

•  槓桿

受到長期牛市的推升，使股價跟著水漲船高。其中也包括一些當基本面發生變化，像是升息、消費者支出降低或信貸市場緊縮，情況將會不是那麼樂觀的股票。Nintai Charitable Trust與我所持有的Dorfman Value所投資的公司都有著穩定的財政狀況，包括較低/零負債、佔收入有一定比重的現金流量，以及高權益、資產、資本報酬率的股票。

過去三年以來，我們可以看到那些高負債、低報酬率與自由現金流量低的股票價格下跌。我們認為如果信貸市場趨於緊縮或經濟成長遲緩時，很有可能會對投資者造成損失。就像Nintai之前的成員所說的，“如果你沒有積欠任何人錢，那就很難說你已經破產了”。對此論點，我們相當認同。即使我們沒有買到隨著牛市上升的股票標的，但我們面對可能下跌的趨勢，仍有很好的保護作用。。

 總結

對於投資管理者來說，要經歷績效低落的時期並不容易。來自於自我期待和投資人的壓力，會迫使自己改變原有的投資組合，或者選擇標的的流程。查理・蒙格(Charlie Munger)也表示，當他認為這並沒有想像中那麼容易時，也是最好的情況。

過去這五年來市場的改變，也應證了他所說的論點。謹慎地選擇有一定價值、競爭優勢與穩健財務狀況的標的，那麼我們就可以擁有波動和風險較低的投資組合。即使基金管理者資產配置的難度更高，我仍可依循上述的準則來勝任這角色。無論如何，我們的投資者都不應該有任何的損失。

期待你們任何的想法與評論。(編譯/Bevis)

《GuruFocus》授權轉載