1
產業
有人曾經寄信問過我這個問題：
“理論上，優質公司這樣的“資產類別”是有投資捷徑的，像是“未充分利用的品牌價值”(例如，在迪士尼（Walt Disney, DIS-US） (Disney) 併購之前先買下漫威 (Marvel) 和盧卡斯影業 (LucasFilm) ) 。有沒有類似這樣的其他捷徑？”
最佳的捷徑是，尋找那些由於某種原因而使近期的獲利不佳的優質企業。這或許是我作的最好的一個領域。如果我只能用一種技能來投資，我很有可能會選這一項。你可以尋找五年來獲利低於你的預期的優質企業。有一個很好的例子，我在英國從來沒有買過 Greggs，它是一間從麵包店起家的速食公司，但它逐漸轉型成為三明治店。在美國並沒有類似的商店，因為 Greggs 賣一些鹹味糕點 (“派”) ，這是英國菜的一部份，但美國沒有這樣的菜餚。你可以把 Greggs 想像成介於星巴克（Starbucks, SBUX-US） (Starbucks,SBUX) 和 Subway 之間的餐飲店。
但它和這兩間餐廳還是有許多不同之處，例如 Greggs 沒有太多的內用座位。這是另一項英國與美國之間的差異。美國的速食店即使主要以外賣為主，但仍然有非常多的座位。Greggs 商品銷售的時間也不一樣，和美國投資者的期望相較之下，它早餐的業務量並不高。因為在英國的早餐市場不像在美國那般蓬勃發展。相較於早餐來說，英國人更傾向於在午餐時選擇速食。
總而言之，這裡的重點不是在談論英國的特殊之處。美國投資者很難完全理解 Greggs 的營業內容。在英國有很多 Greggs 的據點，因為它是一間英國導向的公司，所以它也是英國大型速食業者中，美國投資者最陌生的品牌。在英國當地，Greggs 甚至比星巴克 (SBUX) 和麥當勞（McDonald’s, MCD-US） (MCD) 的規模還要大。我們說的便宜和速食的概念在英國是眾所皆知的，營業利潤是可以預測的。這是我看了很多資料之後得到的結論。我觀察了 Greggs 約 25 年來的銷售額、營業利潤、同店銷售額和店數。我知道他們在過去 25 年裡每個地區的銷售業績是多少。我知道企業的營業利潤率以及同店銷售額的趨勢。Greggs 的股價和你所期望的速食業者的水平差不多。一般來說，知名速食業者的本益比非常高。但是在 2008 年金融危機後，Greggs 的股價逐漸下跌。
大約五年前，Greggs 的股票真的很便宜。我讀了一些解釋這件事情的文章，內文提到，這與 Greggs 供應的食物有關。它與英國的社會脫節，和美國一樣，民眾越來越關注新鮮和健康的飲食概念。我再回頭觀察公司的數據，我並未完全相信這篇報導的數據。營業額下降的確可能與社會風氣轉變有關，在未來也有可能對 Greggs 不利，但這絕不是造成同店銷售額在經濟衰退後下降如此劇烈的原因。這顯然是 Greggs 附近的人潮減少造成的。更少的人走進 Greggs 。依我的看法，更少的人走進 Greggs 消費的原因是，越來越少人在 Greggs 的位置附近活動。
Greggs 有很多商店位在英國稱之為 “high street” 的街道。理論上， “high street” 的意義與美國的“main street”相當，都有主要街道的意思。但事實上，這兩者仍然有些不同。在美國， main street 的概念大約源自於 1980 年或更早的時期。但是，許多大型購物中心和“核心店家” (像是你常去的沃爾瑪（Walmart, WMT-US） (Walmart,WMT) 、Home Depot (HD) 、PetSmart、Best Buy (BBY) 等) 已經在全美各地普及。而且英國和美國的人口密度完全不同。所以 Greggs 的地點和你所熟知在美國的概念是不太一樣的。
而以下的原因是我和專欄共同作家 Quan 的共識，也是公司管理階層所說的原因。他們提到要在人們居住和工作之間的地方重新選址，移至靠近火車站和通勤者會經過的地方。這麼做是很有道理的，因為以美國速食的概念，通常不會在購物區設置速食店。這樣設置的案例並不多。在我這附近的區域，有一間 Chipotle 是設在購物區裡，附近還有星巴克。他們的生意都不錯，雖然他們的確有些流量的確來自購物者，但多數的獲利是來自於購物區外緣主要道路的駕駛人。
剛剛所提到的健康取向的問題，也是可以被克服的。Greggs 如果想把菜單調整為更加健康的取向，它也可以這樣作。過去幾年，多數的速食業者改變了他們的菜單，而人們並沒有察覺。你會發現麥當勞 (McDonald, MCD) 現在的菜單與你記憶中的菜單變得不大相同，這是因為他們從來沒有在一夜之間做出改變，他們經過逐步的測試，最後它可能會賣很多沙拉，但並不會讓你覺得一夕之間有相當大幅度的轉變。我認為 Greggs 也可以做同樣的嘗試。
我們在新聞專欄當中選擇分析 Greggs 的原因是：它的營業利潤率低於平均，而息稅前利潤 (EBIT) 除以銷售額，也降至 25 年來的最低點。過去 Greggs 的息前稅前利潤率非常穩定，它有幾年同店銷售額的成長率是下滑的，息前稅前利潤率也跌至前所未見的水平。我認為，如果公司將地點搬到更靠近人群或交通更方便的地方，它將能回到過去的營業利潤率，但這卻意味著 麻煩不只一項。
公司的本益比看起來低於平均水平，但在我看來，本益比實際上應該是高於水平，因為“E” (盈餘) 是週期性的而被低估。原因有很多，例如速食業，你不應該以企業價值倍數 (EV / EBITDA) 來評估，而應該根據企業價值 (EV) /銷售額來評斷。如果你無法預測營業利潤率，你就不應該買進這間公司的股票。 但如果你能夠預測營業利潤率，你就能夠建立評估速食產業的概念，並以過去營業利潤率的平均值，乘以當前銷售水準。這就是我評價 Greggs 的方法，我只是把 25 年的平均營業利潤率，然後乘以目前的銷售水準。以一般的知名速食業的標準來看，公司的股價相當於計算後的價值的五折 。
Greggs 是一個面臨暫時性問題的優質企業，它的問題和週期循環相似，盈餘下降的幅度遠大於銷售額。
另一個新聞專欄的例子是 Hunter Douglas (HDUGF) ，以競爭的角度而言，它也是一間好公司，但它的股東權益報酬率並不高。窗簾製造商比速食店需要更多的資本。但是，我認為 Hunter Douglas 在一般的經濟狀態下，應該能夠達到稅後約 15％ 的股東權益報酬率，且隨著名目GDP的成長而成長。如果一家公司能夠規律性的達到 15％的獲利，且股東權益報酬率約為 15％，每年的成長率約落在 5％ 或 6％，就會是一間值得投資的企業。我認為 Hunter Douglas 符合上述的條件。
該公司 2008 年至 2014 年雖然獲利不佳，但不至於虧損。這是大蕭條以來房屋相關股票表現最差的時期。此時，它的股票本益比看起來僅偏低“一點點”，但事實上，我認為它的本益比非常低。 Greggs 也是一樣的情況，這間公司已經不受大家的喜愛。它的本益比應該介於 15 至 25 倍的範圍內，但它只有 10 至 15 倍。也許有點便宜，但這不就是深度投資的好時機嗎？一個本益比落在 13 倍附近的股票，有可能是價值型的股票嗎？
如果 13 倍本益比不是發生在盈餘表現最好的一年，也就是 Greggs 和 Hunter Douglas 目前所處的情況。這些公司的本益比低於正常水平，同時它們的利潤低於正常水準。這意味著他們的股價營收比會有突破性的成長。銷售比盈餘更穩定。如果你認為你了解公司未來的競爭地位，應該關注股價營收比，而不是本益比。
我的想法是，當你要比較不同時間點的股價時，應該使用股價營收比。我並不是指你可以比較 Luxottica 和 Village Supermarket (VLGEA) 的股價營收比，因為它們在不同的產業，這麼做毫無意義。 但是，不要使用近期的盈餘作為本益比的分母，這是沒有意義的，因為它可能對你造成一些誤導。
營業利潤率異常的高或低會得到錯誤的本益比。Greggs 和 Hunter Douglas 是優質的公司，因為市場使用史上最低的本益比和營收利潤率作為公司評價的基礎，因此讓股價被低估。所以，這間優質公司的股價營收比正處於最低點，這是絕佳的投資。如果我只能使用一個篩選器，我會篩選出那些具有強勁競爭優勢的公司，並在它們歷年來股價營收比最低時買進這些股票。
股價營收比不總是有效。我和 Quan 先前為了新聞專欄挑選出 Frost (CFR) 和 Progressive (PGR) 這兩間公司，我們並沒有使用股價營收比。以 Progressive 為例，我們使用價格與溢價比 (Price-to-Premiums) ，這和股價營收比相似。而 Frost ，我們則是使用價格與存款比 (Price-to-Deposits) 或價格與收益資產比 (Price-to-Earning Assets) (Frost的這兩個數字幾乎相同) 。銀行透過存款賺取利潤，存款是公司長期獲利能力的穩定來源。如果我正在分析銅礦業者，我會根據價格和銅實際蘊藏量的比值來評價生產者。如果我正在分析一家木材公司，我會根據價格和林地大小的比值來評估這檔股票。
事實上，我和 Quan 在觀察了我們投資的 U.S. Lime (USLM) 時，也使用一樣的作法，我們並沒有根據財報的獲利來評價公司，反之，我們考慮了公司的石灰的已知存量，然後猜測公司把這些存量變成產出的時間長度，再使用 現金流量折現法 (DCF) 來評估。重要的是我們沒有使用最近的盈餘。我們並不在乎今年石灰的價格，也不關心公司今年賣出了多少噸的石灰。
相反地，我們從公司現有的存量開始，然後預估石灰未來 (實際) 價格。我們將未來的產量折現，得出估值。把現今的存量轉化為未來的盈餘比使用股價營收比更加複雜。但是，這只是相同原理的另一個應用。我們應該專注於公司業務中穩定驅動其獲利能力的因子。Progressive 的獲利能力來自於溢價；而Frost 的獲利能力是來自於存款；U.S. Lime 的正常獲利能力則由石灰存量所決定。
我們應該專注於常態的獲利能力，今年 Progressive 的綜合比率 (Combined Ration) 、Frost 支付的利率和每噸石灰的價格是多少，這些都不重要。重要的是公司處於正常狀態時是多少。所以，不要以本益比來思考，尋找那些本益比是假象的優質企業吧。(編譯/Rose)
《GuruFocus》授權轉載
【延伸閱讀】
46113
