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投資
聊聊估值
估值，就是估算一下這家公司或者這個股票大概值多少錢的意思。投機需要估值，投資也需要估值。投機的估值，側重於賣，考慮的問題是多少錢可以脫手；投資的估值，側重於買，考慮的問題是多少錢買下來划算。
有些人的估值是數據和推理，有些人的估值是經驗和感覺。當然，也有些人所謂的估值是跳進去以後的自我安慰，不過偶然自慰一下可以，自慰多了，鐵定會招來鐮刀凌遲大法，黯然離去。
為了在市場裡活著，無論是投機還是投資，無論是經驗還是推理，都需要知道一些估值的方法，或者用來賺錢，或者用來壯膽。
估值的書籍很多，方法也很多，但總體來說，只有兩大類：相對估值和絕對估值。
所謂相對估值，簡單的說，就是給目標公司（就是你要估值的對象）找一家可比公司做參照物，依照可比公司的市值與 XX 之比，得出一個係數，然後套用在目標公司上，得出一個目標公司值多少錢的結論。
這個 XX 有很多，常見的有市值/盈利之比，得出本益比(PE)；市值/淨資產，得出淨值比(PB)；市值/銷售額，得出營收比(PS)；市值與經營現金流淨額之比，得出股價/現金流比(PC)；市值與息稅折舊攤銷前利潤(Ebitda)之比，得出企業價值倍數。
總之，一句話，你可以選擇可比公司市值與它的任何財務數據相比，得出一個可比公司的PX，然後用這個 PX 乘以目標公司的該項財務數據，得出一個估值對象的“應該有的市值”，然後與現有市值相比，來表達是否低估或者高估。
就這麼簡單？對，就這麼簡單！推到底，相對估值法的理論依據是：市場既然給張三這個價錢，一定有他的道理；李四跟張三長得很像，也應該值這麼多錢。
因此，相對估值法有效的條件有三：1）市場給張三這個價格，真的有它的道理，而不是一時癲癇病發作；2）李四跟張三真的長得很像，而不是你眼花了，誤拿張飛做貂蟬的對象。也就是確認你選的可比公司真的“可以“比；3）你的估值說辭，別人樂意信。樂意信嘛，原因很多，比如你的文章寫的很出彩、你是很有影響力的分析師、剛好有人需要這個估值故事……等等。以上三個條件滿足倆，相對估值法就會有效。
單純“炒”股的話，知道相對估值的劈叉PX，足夠了。如果萬一天生膽小，或者像筆者一樣後天被嚇破膽了，不敢炒股，那就稍微麻煩一點了，需要學習絕對估值法。
所謂絕對估值法，主要指的就是自由現金流折現法以及其變型形態：股利折現法，它是唯一能在邏輯上說得通的估值方法，簡單理解就是一家企業值多少錢，要看從現在到它消失的全部時間段裡，我能從中拿回多少錢，這些未來可以拿到的錢折合現在的錢是多少。
舉個簡單的例子，假如有一個 100% 確定 3 年後還本的債券，年息為 5%，面值為 100 元，如果你想獲得 10% 的回報率，這個債券多少錢你會買？這就是一個最簡單的現金流折現估值法模型。
怎麼算呢？第一年末，你會得到 5 元；第二年末，你又會得到 5 元錢；第三年末，你會得到 105 元；這個債券總共回收的現金是 5+5+105=115 元，要價 115 元，你會買嗎？當然不會，除非腦殼進水。你拿今天的 115 換未來三年陸續拿回來的 115，這屬於有病。
多少錢才值得買呢？首先因為是 100% 確定 3 年後還本，所以，我們不考慮風險問題。在你期望獲得 10% 的年回報的情況下，第一年末的 5 元值多少錢呢？值 5/（1+10%）≈4.55 元，這個計算的含義是，如果現在給我 4.55 元，然後假如銀行有一個 10% 利率的存款，我存進去，一年後我就可以連本帶息得到 5 元，因而在 10% 的收益率要求下，一年後的 5 元等價於現在的 4.55 元。
同樣，第二年末的 5 元，就等於 5÷（1+10%）÷（1+10%）= 4.13 元。原理是將第二年末的 5 元，等於第一年末 4.55 元，然後第一年末的 4.55 又等於現在的 4.13 元。
同理，第三年末的105元，就等於105÷（1+10%）÷（1+10%）÷（1+10%）=78.89元，含義同樣，現在你給我 78.89 元，我去存年收益 10% 的存款，三年後同樣能拿到 105 元，因此在 10% 的收益率假設下，三年後的 105 元就等價於今天的 78.89 元。
綜上所述，如果我想獲得 10% 的回報，這張債券我最高出價只能是 4.55+4.13+78.89=87.57 元。
上面這個計算過程，就叫做現金流折現，而這個 10% 就叫折現率。它的邏輯非常清晰，這張債券全部生命週期裡（三年），帶給我的全部現金流是三年內的利息 15 元，加上三年後還本 100 元，合計 115 元，按照 10% 的折現率計算，它的價值就是 87.57 元。估值結束。
然而，股市裡可沒有這麼純正的投資品。首先，公司股票沒有到期還本之說；其次，公司經營利潤可不一定和債券利息一樣，全是白花花的現金，有些利潤可能是會計做帳作出來的，是欠條，水中花鏡中月；再次，即便是含（現）金量十足的利潤，但公司也不能像債券利息一樣全部給你，它經常還要投錢進去更新設備或者擴產什麼的，需要資本再投入；最後，公司每年賺多少錢可沒人給你打包票。
這四個難題，就造成了股票無法像債券一樣清晰的計算出來一個準確的價值，這才是“估值”的“估”字的含義。
怎麼解決呢？
首先，公司股票沒有到期還本一說，我們的“本”就得依賴下一位接盤俠出價才能拿回來。接盤俠在什麼價格“一定”會來，這是股市裡首先要考慮的問題。只有這個確定了，我們的“本”才能保住，避免我們想別人的“息”，別人謀走了我們的“本”；
其次，公司的利潤要區分是真賺錢（現金）了，還是只賺帳上數字。如果只是帳上數字，你還得估算它何時變成錢，能變成多少錢；
再次，如果你計算出公司創造出的含金量十足的利潤數字，由於這利潤也不能分光，公司可能還要更新設備或者擴產什麼的。我們還需要去釐清，哪些投入是維持現有獲利能力必須耗費掉的錢，哪些是為了擴大獲利能力的新投資。對於維持現有獲利能力的錢，我們將它當做費用處理（就叫維持費吧）。每年獲取的含金量十足的利潤裡，減去維持費，剩下的就是自由現金流。每年能創造出來的自由現金流，加上你計算的接盤俠會給的錢，一起按照你想要的回報率（折現率），按照不同年限收到的錢分別折現後加總，就得到了這個公司的估值；
然而，由於這些東西都是你的估算，既沒有國務院文件，也沒有銀行擔保，所以我們還需要給這個估值打個折扣，算成你承擔未知風險的代價（風險溢價），最終，你可以買入的價格，出來了。
除了你要求的折現率是個確定的數字以外（你可以任意精確到小數點後面 N 位，只是折現率越高，顯然自己能出的價格就越低，買不到的可能性就越大） ，另外的東西都是變量：1）接盤俠出價；2）利潤真假；3）每年的自由現金流（它幾乎不可能是一模一樣多，可能還有波動）；4）折扣。這四個變量+折現率，任何一個因素的變化，都可能造成“估值”的不同。
賠錢的投資決定，一定是以下一種或幾種因素：1. 過高的估計了接盤俠出價，被市場繁榮騙；2. 將假利潤當做了真利潤，被公司會計騙；3. 高估了每年產生的自由現金流，被自己的樂觀騙；4. 折扣要求太少，被不確定性騙。
不容易吧？本來就不容易。誰說投資賺錢容易，那一定是騙你的。投資很簡單，但並不容易。
要賺錢的投資決策，一定是 1. 保守估計接盤俠的出價；2. 仔細辨別真假報表利潤；3. 確認自己能夠“大體”估算該企業的自由現金流；4. 至少留出30%以上折扣。
當然，雖然不容易，但也很簡單，比如筆者就多次說過，我的估值法很簡單，兩句話：1. 三年後 15 倍本益比賣出能獲利 100%，我就會買；2. 高槓桿企業打 7 折。
這裡代表著：1. 三年內有機會在 15 倍本益比水平交給接盤俠；2. 能確認利潤為真；3. 能大體預測出三年後的利潤水平；4. 留有一定的折扣，實際上三年能賺百分之五六十就已經滿意了。
難點在 2，但最難是 3。認真讀財報—解決 2；理解企業、選擇那些至少能看清楚三年以後淨利潤水平的企業—解決問題 3，這沒有捷徑，凡是說有捷徑的，要不是傻就是壞。
然後，簡單了，傻傻地等個便宜價格，再待其遠高於 15 倍本益比的合適時機將籌碼交給接盤俠。重複。這就是笨笨價值投資生活的全部。
《雪球》授權轉載
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