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投資
合法的大麻！
2018 年 6 月 19 日，是大麻產業的重要日子。做為七大工業國之一的加拿大，以 52 贊成票與 29 反對票在參議院通過大麻法案，總理賈斯汀．杜魯道（Justin Trudeau） 隨即將全國大麻合法日訂在 10 月 17 日，加拿大的大麻產業正式產業化。
至截稿日，美國雖然已有 10 個州將娛樂大麻合法 （33 個州醫療大麻合法），但由於聯邦層級並未合法，相對加拿大聯邦合法的環境，位於加拿大的大麻公司則是可以完全參與資本市場，獲得機構貸款，新興的大麻產業在加拿大的大麻合法後也似乎搶得了先機！同時那些摩拳擦掌躍躍欲試的逐利資本認為加拿大在大麻合法之後，逐漸完善的市場受國家監管，此新興產業將具有投資價值 。
雖然美國不允許當地大麻公司在華爾街掛牌，卻歡迎加拿大註冊的大麻公司跨境掛牌上市，在加拿大當地上市的大麻公司因此積極南下追求更多資本與更高的市值。
Canopy Growth Corp. （CGC-US） 是此文將介紹的一間在多倫多證券交易所，同時在紐約證券交易所掛牌交易的加拿大大麻公司。
值得注意的是，Canopy Growth 在美國上市、籌資，但由於加拿大證券監管委員會 （Canadian Securities Administrators） 規範，於尚未全國合法的地區進行種植及分銷這類的商業活動有一定的風險。因此 Canopy Growth 在 MD & A 中也說明了，目前與美國大麻公司合作的模式僅在於為了將於美國發展的智慧財產權帶回加拿大（同時 Canopy Growth 自己也有研發團隊在研究各種智慧財產權），除此之外，並無其他商業行為。
企業介紹
Canopy Growth Corporation 是目前加拿大，以及全世界市值最大的醫療大麻種植公司，市值超過 100 億美金，約 135 億加幣（其中不包含確定發行給 Constellation Brand （STZ-US）公司的新股數量更新，如果更新在外流通股數，單股價格沒有下調，則市值將高達 200 億加幣）。
十月加拿大大麻禁令解除之後，Canopy Growth 在願景介紹裡也說明了，公司將繼續把重點放在滿足醫療患者的需求上，在各國聯邦法律的允許下擴大醫療大麻的規模，除此之外，也將致力於提供加拿大消費者最佳的娛樂大麻體驗 。
Canopy Growth 於 2014 年以 Tweed Marijuana Inc. 的前名成立於加拿大安大略省東邊的小鎮 Smiths Falls，為第一間在北美受聯邦管制且在多倫多證券交易所上市的大麻製造商。2015 年九月正式更名為 Canopy Growth Corp.，2017 年 3 月 17 日加入了標準普爾／多倫多綜合股票指數 （S & P／TSX） 醫療板塊中，成為此產業第一間進入標普指數的公司。更於 2018 年 5 月 24 日開始在紐約證券交易所交易，代號為 NYSE： CGC。
Canopy Growth 除了是全世界市值和企業價值（Enterprise Value）之最，更是產能之最，供應合約數目之最的公司。在加拿大全國大麻合法的同時，它是唯一一間與加拿大所有宣布供應協定的省份都有供應合約的企業。
除此之外，Canopy Growth 也是最富有，資本最充足的大麻公司，得益於酒商巨擘 Constellation Brands （可樂娜啤酒的釀造商） 八月中宣布投資的 40 億美元。也正因這筆龐大的現金注入這間全球產能最大的大麻企業，瞬間引起整個大麻產業的掏金熱。
可口可樂（Coca-Cola, KO-US）對大麻二酚 （CBD） 飲料的興趣，帝亞吉歐（Diageo, DGE（General Electric, GE-US）-LON）與加拿大至少三家大麻生產商的接洽，海尼根（Heineken N.V., HEIA-NL）旗下釀酒廠對製造四氫大麻酚 （THC） 飲品的興趣，百威啤酒母公司 Anheuser – Busch 和百齡罈的母公司 Pernod Ricard（RI-FR）也參觀了幾間大麻生產商的營運。這些老牌飲料／酒商大廠的介入，使得八月中後整個大麻板塊的股價漲得驚人！
在品牌方面，Canopy Growth 擁有從醫用大麻到優質大麻株的多元化品牌系列，包括自有品牌 Tweed 和 Spectrum Cannabis，聯盟行銷品牌 DNA Genetics，Leafs By Snoop，和零售品牌 Tweed Main Streets。
零售店方面，Canopy Growth 在七月時以發行股票的模式用 3.5 億美元買下了 Tokyo Smoke Coffee Shops 這個獲得 2018 加拿大大麻最佳品牌（Canadian Cannabis Awards Brand of the Year）的母公司 Hiku Brands Co. Ltd。在 10 月 17 日之前，Tokyo Smoke 只有出售咖啡，大麻配件和服飾，但在這天之後，Tokyo Smoke 將合法在網路上出售娛樂用大麻，2019 年四月安大略省允許非公營零售店在店面出售大麻之後，Tokyo Smoke 也可能將在咖啡店面出售娛樂大麻。
Canopy Growth CEO， Bruce Linton 看好 Tokyo Smoke 建立的品牌形象，Linton 在併購 Hiku Brands 時說，Apple 和 Lululemon 表現良好的原因是他們不會只想賣給你一台電腦或一套健身服裝，他們也提供消費者教育平台和經驗。Linton 認為這是娛樂大麻禁令解除後，消費者需要的。但除了出售娛樂用大麻，Tokyo Smoke 也會在明年四月之後，將 CBD 加入咖啡？（可口可樂和 Aurora Cannabis 展開對話後飲料界最熱門的大麻二酚）增加咖啡館噱頭嗎？畢竟屆時在多倫多販售 CBD 咖啡不再如同在紐約販售一樣遊走在灰色地帶了！
產能設備，產量及供應
Canopy Growth 在加拿大擁有超過 240 萬平方英尺（square feet，約 67,434.67 坪）的生產設施，另外還有超過 320 萬平方英尺（約 89,912.9 坪）的設施正在擴建。該公司在丹麥和牙買加也擁有 40 萬平方英尺（約 11,239.11 坪）生產設施的許可證。雖然 Canopy Growth 並沒有官方公佈這些生產設施可達到幾公斤的年產量，但市場估計， 超過 560 萬平方英尺（約 157,347.57 坪）設施（設備地理位置如下圖）將可能產出一年 750,000 公斤的數量。而 Canopy Growth 也是目前世界上產能最大的大麻生產商。
然而，Canopy Growth 在介紹他們的產能時特別提到，配額推動營收而產能本身卻沒有（如下圖）。為什麼 Canopy Growth 特別強調配額比產能更重要呢？這就要簡單一提，加拿大的大麻公司除了種植和銷售都需要有政府許可證之外， 加拿大十個省與三個領地，處理配額和銷售都不同，而大多數省份，大麻的配額是通過政府來進行的。銷售方面，有些是透過政府自己的佈點（government outlets）來銷售，有些省份允許私營公司經營零售點。
因為政府配額的制度，這些上市公司手上共有幾個供應協議就更為重要。目前 Canopy Growth 是手上供應協議數目最多的大麻生產商，包括十個供應協議，涵蓋了所有加拿大已宣布大麻供應協議的省別與領地，包括下圖提及的八個有揭露供應數量的省別以及 Ontario 和 Nova Scotia 這兩個未揭露供應數量的省別。
這些協議所產生的需求公斤數達一年 67,500 公斤，這個數量確保了 Canopy Growth 為未來營收第一的大麻商（第二 Aurora Cannabis 則是 63,000 公斤）。
市場規模
因為產能最豐富，供應合約數目最多，品牌完整這些原因，Canopy Growth 一直被視為加拿大大麻合法後最有能力佔據市場佔有率的大麻企業。但大麻市場的規模到到底有多大？
如果單看醫療大麻在加拿大當地的未來潛力，根據下圖 statista.com 對加拿大醫療大麻市場數據的分析，幾年後加拿大醫療大麻規模可能會見頂，Canopy Growth 如果希望未來醫療大麻的供應繼續成長，勢必積極拓展海外市場。當然這也是 Canopy Growth 的願景。
然而如果加上了娛樂用大麻後的市場規模，在 Constellation Brands（STZ-US）入股 Canopy Growth 的投資介紹資料中指出，2032 年全世界的醫療加娛樂大麻市場規模將超過 2,000 億美元（如下圖），其中包括加拿大 110 億美元的規模潛力和未來美國聯邦大麻合法後的 960 億美元商機。這樣巨大的數字當然是基於 2032 年全球可能合法的國家的猜測與估算，但也是 Constellation Brands 決定投入 Canopy Growth 40 億美元的依據。這樣的報告一出，使得大麻合法一馬當先的加拿大企業，尤其是像 Canopy Growth 這樣的全球產能最大的公司，股價嚴重被高估。
不過關於以上加拿大醫療加上娛樂大麻的 110 億美元市場規模是對 2032 年的預估，那加拿大大麻合法後一年的市場規模呢？目前大麻上市公司的市值撐得起一年後的市場總值嗎？
根據以下加拿大政府委託進行的一項市場需求估計，合法後的一年，醫療和娛樂大麻所需的總公斤數可望達到 926,000 公斤。而在 Aphria Inc（加拿大產能第三大）的 CEO Vic Neufeld 接受 CBC news 的訪問時透露，目前大麻的零售價大約是一公克 9.5 美元，而批發價格大約是一公克 5 美元（當然日後價格應會漸漸壓低）。如此看來 2019 年加拿大的零售市場總值約略 88 億美元，而批發市場總值約 46 億美元。因此 2019 年誰的當前存貨更多，還有誰的產量更大，誰的大麻成本更低，就愈有希望佔據預估中 926,000 公斤的份額。
Constellation Brands 的入資
如果說 Constellation Brands 八月中以 40 億美元入資 Canopy Growth 是對大麻產業投下一顆震撼彈，一點也不為過。這項 40 億美元的交易堪稱是大麻領域至今規模最大的。
這間擁有 400 億美元市值以及擁有可樂娜啤酒，和許多國際知名啤酒品牌的酒精飲品巨擘 Constellation Brands（下圖），其實在 2017 年 10 月就對 Canopy Growth 做第一次的少量投資，以 1.9 億美元買下 Canopy Growth 10% 的股權 。此次更以 40 億美元提升在 Canopy Growth 的佔股比例至 38%。
對於美國的大麻合法還未到聯邦層級，許多銷售都相當受限的環境下，Constellation Brands 的 CEO Rob Sands 這麼說：與其坐以待斃，不如主動進入大麻產業，取得在這一產業的優勢地位。因此即使目前 Canopy Growth 的股價高達年營收的幾十倍，Constellation Brands 依然願意大量入資 。
令 Canopy Growth 投資人開心的是，有了 Constellation Brands 的加入，不僅僅能在公司資產負債表上增加 40 億美元的現金部位，可使用在合法開發醫療大麻計畫的 30 個國家上， 更可得到這間酒精飲品領導者在大規模生產和品牌建立專業上，以及消費者洞見、行銷和分銷方面多種寶貴的經驗。
然而，Canopy Growth 是從公開市場買到價值 40 億美元 Canopy Growth 的股票嗎？如果是的話，以 Canopy Growth 100 億美元的市值，應該不止佔比 38% 股權而以吧！在下一階段文章中，基本面的指標會詳細說明關於 Constellation Brands 入股後 Canopy Growth 股權結構的變化。
資料來源：Canadian Imperial Bank of Commerce、Government of Canada、Brazeau Seller、Canopy Growth法說會簡報、Canopy Growth財報、Canopy Growth公司簡報、The Globe and Mail、Businessinsider、FDA、Statista、Ottawacitizen
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