應該隨潮流還是反向而行：論反向投資策略

今天要跟大家討論的是反向投資。首先我會先解釋為甚麼大部分的投資人會賠錢。接著討論反向投資的邏輯。最後則是反向投資的困難之處與我的建議。

群眾是不理性的

「買低賣高」這四個字相信大家都耳熟能詳，甚至覺得像是廢話。畢竟，在股市中誰不想這樣呢？難道會有人反著做嗎？可惜的是，還真的有人反著做了，而且是大部分人。事實上，我認為大部分投資人都是在「買高賣低」。為甚麼這麼簡單的事，大家卻會做反了呢？

我認為這是因為群眾是不理性的。至少，有時候是不理性的。群眾很容易被市場消息所影響，進而過度反應。漲時看漲；跌時看跌。試想，股價每天都在波動。可能今天大漲、明天大跌。但是公司的價值會改變得如此迅速嗎？我可不這麼認為。

我們來看看，股價波動時群眾的情緒。當股市高漲的時候，很多人都看漲、紛紛搶著買進，於是把價格推高。最後當所有想買的人都買進了，沒有人繼續買，股市就只好下跌。而股市崩跌的時候，大家卻因為恐懼、怕跌更多，於是把所有股票用超低價拋售。當所有要賣的人都賣光了，接著就是要買的人會進場，市場就開始上漲。簡單來說，大部分人都覺得：「漲了的就是好東西，快買；跌了的就是爛東西，快賣。」所以群眾都會是「買高賣低」，與「買低賣高」正好相反。

單是反向還不夠

這樣看來，最好的投資策略就是與群眾做相反的事？事情可能沒這麼單純。群眾「買高賣低」；我們「買低賣高」，這在大方向上正確的。可是要注意的是，我們並不能只觀察群眾正在做甚麼，然後就做相反的事。Howard Marks說過：「單單和群眾對賭是不夠的。要判斷背離共識的想法是否能帶來潛在的獲利，必須根據理性和分析。你不能只是因它們和群眾所做的事情相反就去做，而是必須知道為甚麼群眾錯了。」巴菲特也說：「如果群眾做的事不對，一百八十度往反方向走可能不會更好。」

我對於反向投資的理解是：「最好的投資決策都是反向而行；但反向而行不一定都是最好的投資決策。」也就是說，反向而行是最好的投資策略的必要條件，但不是充分條件。這是因為，群眾很多時候可能都是對的，或者還沒有錯到值得我們對賭的地步。但是當市場走到極端時，群眾一定會錯得離譜，而在這時候反向而行才可以得到最大的報酬。所以，我們必須有能力去認出群眾錯到值得我們反向而行的時候，並在那時候才行動；而不是隨時隨地都當個唱反調的人。就像巴菲特說的：「投資策略要用腦筋思考，不是用民意調查來決定。」

談到這裡，我們了解到，跟著群眾投資有時候會對；可是當市場走到極端時，從眾行為可能讓你損失慘重。另外，跟著群眾做一樣的事，當然就只會得到跟群眾一樣的成果，也就是大盤的報酬率。這樣的話，為甚麼不買指數型基金(例如：0050)就好呢？買指數型基金也能得到跟大盤一樣的報酬率，而且還可以還省下時間，拿來工作或學習。所以，如果我們選擇主動投資(也就是自己選股)，那就不能從眾，因為那是在浪費時間。更多關於主動投資與被動投資的討論，可參考：關於效率市場假說、護城河與質化分析(上)。

所以說，反向投資在原則上是對的。可是我們必須搭配理性思考，認出群眾犯錯的時候，並且在那時候反向而行。而不是想都不想，隨時隨地都唱反調。

反向投資很難

既然反向投資才是正道，那為甚麼大家不這麼做呢？或者說，為甚麼大多數人做不到「買低賣高」呢？這其中一定存在某種困難，讓大部分人在不知不覺中變成「買高賣低」。這反而使本來正確的「買低賣高」變成是「反向」。所以，我們想要進行反向投資，就必須瞭解其中的困難。(延伸閱讀：投資一點也不簡單。)

我認為一個很重要的原因是缺乏信心。有部叫做《超級散戶》的小說中有一段說得很好：「割肉(低價賣出)時，他們忘了買入股票時看好它的理由。追漲時，他們忘記了曾經看空這支股票的理由。這就是散戶的通病。」這裡要表達的意思是說，群眾們都很容易被市場影響，進而否定自己當初的看法，也就是信心不夠。

舉個例子來說明。有一檔股票，我們經過很詳細的分析，認為它現在的股價遠低於其內在價值、且長期來說很有潛力，所以買進。可是，買進後股價卻下跌了20%。這時候我們該加碼買進還是該停損賣出呢？從理性的角度來看，如果當初的分析錯了，那當然應該停損。相反地，如果當初的分析是對的，那現在不只不該停損；而是應該繼續持有，甚至用力買進打八折的便宜貨降低成本。

但是，很多散戶遇到這種情況，或許一開始都還能夠堅持最初的看法，但跌到某個臨界點，信心就會崩潰、否定當初的自己。結果往往就賣在低點。我認為，如果當初確實經過仔細的分析後，才決定買進這支股票，那現在應該要堅持當初的分析，並進場買進便宜貨。等日後市場證明這是檔好股票而上漲時，自然可以賺取豐碩的獲利。

當然，我也同意及時認錯是非常重要的。但我認為，如果只是因為股價波動而喪失信心，就把本來是對的分析否定掉，這也是非常糟糕的。所以，最後還是要回歸到我們投資的基本功和理性思考。關於理性思考，可參考：論投資中的歸納與演繹。

最後，我們必須了解到，市場可以往錯誤的方向走很遠，也很久。Howard Marks提醒我們：「超漲不代表明天就會跌；超跌也不代表明天就會漲。」凱因斯(John Maynard Keynes)也說：「市場可以一直沒有效率，直到你資金周轉不過來。」我則從凱因斯的話加入我自己的理解：「市場可以一直偏離價值，直到你相信『自己錯了，群眾才是對的』為止。」

所以說，要採取反向投資的策略，我們必須忍受很長一段時間的孤獨、被懷疑和帳面損失。這時候我們需要強大的信心才能堅持到後。而信心的來源是紮實的基本功加上理性的分析。這部分可參考：投資之前要做的準備。

如果還想要更深入了解反向投資的策略，建議可以閱讀《有關投資與人生最重要的事》的第十一章「反向而行」和《巴菲特的24個智富策略》。

註：本文於105年9月15日修改過。主要是修改錯字、不通順及邏輯上不夠嚴謹的部分。

結論

• 跟著群眾行動，就會買高賣低。
• 最好的投資決策都是反向而行，但反向而行不一定都是最好的投資決策。
• 反向投資最困難的是要有信心。
• 信心源自紮實的基本功和理性的分析。
• 市場可以一直偏離價值，直到你相信「自己錯了，群眾才是對的」為止。