垃圾堆中找黃金 — 能源業

因供給過剩，油價和天然氣價在 2015 至 2016 年時大跌，大量的能源公司面臨破產，能源公司的股價想當然也是隨著跳水，情況跟前兩篇討論的海運業類似。2016 年 7 月時鼎鼎大名的橡樹資本 (Oaktree Capital) 在其網站上的 Oaktree Insights 發布了一篇 Special edition: navigating cycles，內容是關於橡樹資本幾位投資經理對信用循環 (credit cycle) 和能源業的看法。高收益債經理認為當時處於下行循環的早期階段，有許多好的投資機會漸漸浮現。

Mohnish Pabrai 在他的書中說過，壞消息有時會導致極端恐懼，因而造成股票恐慌性賣壓和極低的valuation。投資人應該找尋陷入泥淖但簡單易懂的公司，因為你有可能可以用極低的價格買進安全邊際很高的股票。不過這並不代表你隨便亂買也可以賺錢；如果對這行業了解不深，最快速的方法是參考大師的投資標的。以下我們就來看看兩個例子。

Cheniere Energy (NYSE: LNG)

Cheniere Energy (LNG) 是價值投資大師 Seth Klarman 以及知名激進投資人 Carl Icahn 的股票投資組合裡第一大及第三大持股，Icahn 還進入了董事會。LNG 主要業務是液化天然氣站 (liquefied natural gas terminal)，2016 年開始出口液化天然氣。美國與歐洲和亞洲的液化天然氣因成本關係有一定的價差存在，因此使得美國出口液化天然氣有利可圖。

Icahn 在 CNBC 的訪談中說過，他認為 LNG 與客戶簽的合約是黃金。該公司已將 87% 的產能以 20 年的長約鎖定賣給客戶，更重要的是合約是”take-or-pay”的形式，也就是說客戶可選擇依當時市況決定買或不買，但即使客戶不買每年也要付固定的費用。這些合約僅是固定費用的部分，在客戶營運正常的前提下，已確保了接下來 20 年 LNG 每年將有 29 億美金的營收。 （Source: Cheniere Energy）

Icahn 向來是以進入董事會去影響公司運作使股東報酬提高聞名，此外 Icahn 當了川普的顧問，未來政策很可能對能源業有利。

從 2016 年初油價和天然氣價格跌到低谷時算起到現在，LNG 股票漲了大約 100%。

Antero Resources (NYSE: AR)

Antero Resources (AR) 也是投資大師 Seth Klarman 和 David Swensen 的持股之一，業務以天然氣、液態天然氣的探勘與生產為主。AR 擁有的土地探勘成本是數一數二低的，且公司透過避險 (hedge) 操作將 2017 年 96% 的產量固定在 $3.47/Mcfe 的價格，2018 到 2020 年則是 58% 的產量固定在  $3.76/Mcfe，這意味著 AR 受到天然氣價格波動的影響較低。

有一點要注意的是，因為 AR 的財報並沒有採用 hedge accounting，因此用來避險的衍生性金融商品的 mark-to-market 利益或損失都會列在每一期損益表的營業損益部分，若是天然氣價格劇烈波動時 AR 的損益表上的盈餘也可能跟著大幅波動，然而這並不影響公司的實際經濟情況和現金流。

LNG 與 AR 這兩家公司分別因為合約中的固定費用以及避險操作而有下檔保護，的確很符合 Seth Klarman 強調風險與安全邊際的風格。

那麼在天然氣市場供需方面又是什麼樣的情況呢？

去年美國天然氣產量每天下降 130 萬立方英尺（Bcf / d）至平均 77.5 億立方英尺/天，是 2005 年以來產量的第一個年度下降。生產下降是因為鑽氣機同比減少 19％， 這主要是由於年初天然氣價格低，導致生產商削減了投資。此外，低油價亦導致鑽油井減少，連帶使得伴生天然氣生產下降。

去年雖然因為天氣過暖使得住宅和商用天然氣需求下降了 7% 與 4%，但發電和出口的需求則增多了。天然氣 (34%) 取代燃煤 (30%) 成了美國發電廠的主要發電能源 — 這推動了電力市場的天然氣需求從 2015 年的 26.3 Bcf / d 增加到去年的 27.6 Bcf / d。

與此同時，美國以外的天然氣需求持續增加，使得美國在去年 11 月成為淨出口國，是自 1957 年以來的第一次。大部分天然氣向南流向墨西哥，占美國天然氣出口的 87％。 然而，LNG 新啟用的 Sabine 通道液化站開啟了美國天然氣的新市場。需求提升將可能使得價格緩步回升。

在投資能源業時若覺得股票風險過高，投資人可考慮清償順序較高的特別股，或甚至是更高的債券，其報酬不一定會比股票低。一般所謂的高收益債，就是以能源業的公司債為主。比如 Gastar Exploration  (GST) 這家公司就有發行特別股與債券，其特別股過去一年漲了約 1.5 倍，債券漲了約 1 倍。另一家 ION Geophysical (IO) 發行的債券過去一年則是漲了約 2 倍。

小結

不管是能源業或是先前提過的海運業，都是不會消失的景氣循環產業。當此種產業陷入谷底時正是市場提供投資人撿便宜貨的好機會。若能謹慎挑選便宜的好公司並耐心持有，在未來數年下一波景氣循環到來時將有可觀的獲利。

*本文不構成任何證券的分銷、要約或投資建議。本文僅為個人研究，疏漏難免，投資請審慎評估，讀者請自行斟酌。

參考資料：

• Cheniere Energy Annual and Quarterly Reports
• Antero Resources Annual and Quarterly Reports
• Oaktree Insights
• Seeking Alpha
• The Motley Fool
• Gurufocus

《價值合夥人 Value Partners 》授權轉載

【延伸閱讀】

• 垃圾堆中找黃金 — 海運業(一)
• 垃圾堆中找黃金 — 海運業 (二)