塞思・克拉爾曼的投資心法

低調的傳奇價值投資人塞思・克拉爾曼(Seth Klarman)難得會成為鎂光燈下的焦點，當他現身說法、暢所欲言的時候，每個價值投資人應該要抓緊機會，向他學習。我在閱讀一份於2009年3月發行的《傑出投資者文摘(Outstanding Investor Digest)》時，有幸能夠看到克拉爾曼在2008年10月2日舉辦的第19屆葛拉漢與陶德早餐會(Graham & Dodd Breakfast)當中針對一些問題提出他的看法。因此我把他的一些想法節錄了下來：

對於投資太早的看法

有人問我身為一個投資者，管理投資組合時，我最大的恐懼是什麼，我的回答是太早買入，股價從估值過高的水平一路下跌。我知道市場有可能會崩盤。有時，我會想像我回到1930年代，市場達到最高峰後驟降了30％。當然這時會有一些誘人的價格。但在這個過程中，你可能會被接下來的三年市場暴跌壓垮，在這三年之內股票價格跌至低於1929年的20%。在股價跌到20%的那個時點，不管是從70%跌至20%還是從100%下降至20%都是沒有差別的。有時太早行動與決策錯誤會變得難以區分。

所有投資者，包括價值投資人如果在市場下跌時馬上進場，需要冒很大的風險。價值飢渴的投資者常常會在牛市還在繼續時，開始購入一些變得便宜的股票。很快地，很多股票就無法以便宜的價格買進了。當市場情況惡化，牛市不再持續時，許多股票被證明並不像是他們先前所想的那麼地便宜。

股市下跌了30%後，沒有人知道下跌的趨勢將會持續多久。預測每個熊市都會走到像大蕭條一樣的情況是很愚蠢的一件事情；相同的，在股市下跌時，預測遭到高估的股價在跌落至公平價值時不會過度地被修正，也是錯誤的觀念。

因此當個別的股票跌落至真正被低估的水位時，價值投資人除了買進之外，應該要做什麼？應該要做的就是持續等待。

投資過程和方法

你應該要提醒你的客戶、你的投資團隊，並時常提醒自己，你只能控制你的投資流程和方法，你無法控制市場當中變化無常的行為。變化莫測的市場對價值投資人來說，應該是一種機會而非阻礙。James Montier曾說過，在表現低下的時期，會因為績效表現不好而促使你改變你的投資流程。但如果這是個穩健的流程，這麼作會是相當危險的一件事情。

當經理人擔心客戶的想法超越了他們自身的想法，就表示這個流程是不好的。當經理人擔心的是公司的生存能力、持續贖回的情況並用不合法的方式來避免損失，那麼這個流程勢必會失敗。當一個人變得目光短淺，這個投資的過程就會大打折扣。當投資人擔心公司股票的公開交易價格更甚於公司長期能夠為客戶帶來的利益，那麼這個流程也會崩壞。

當投資的流程潰敗時，你也無法在投資上有好的表現。當投資流程完善時，要有不錯的報酬，就已經很難了，何況是在流程潰敗的時候。因此最重要的是要有一個完善的流程，能夠讓你以運用智慧、誠實、嚴謹、創新和正直的方式來執行這項艱難的任務。

如何思考投資這件事

重要的是要記住價值投資並非完全是科學的觀念。它同時也包含了藝術的概念，必須持續地運用判斷力、去蕪存菁、保有耐心、時時反省。它所需要的是無止盡的好奇心、努力不懈地追求額外的資訊。知道你的不足，如此才不會影響你應有的行為。它也需要在面對逆境時所產生的懷疑和信心當中，取一個平衡點。要記得你有可能會是錯的。

葛拉漢和陶德教導我們，在投資當中，思考是很重要的。這其中的智慧在於投資並非盲目的依靠著機械性的規則，也必須思考事實以及新的變化。只使用機械性的規則相當地危險，因為萬物並非像我們想像中的那麼穩定、可測，也不一定有辦法分析。基於這樣的觀念，要使用葛拉漢和陶德的原則，或許最好的方法是當作一個篩選的條件，先將絕大多數的股票過濾掉，在從中尋找最好的標的，嚴謹分析之後進行判斷，再作出最後的決策。

對於錯誤和“金錢的觀念”的想法

最近在面對相對溫和的市場下跌時，投資人會感到恐慌是因為政府用了一些方法鼓勵我們這麼作。在數個大環境較艱困的時期，像是1987年，可能還有1998年，聯準會跳出來對實際和想像中的問題進行財政救援以及恢復投資人的信心，這讓他們得到了一個著名的稱號“葛林斯潘賣權(Greenspan put)”(注：指央行為保護市場，不讓它大幅下跌，而大舉挹注資金來穩定市場，就像是提供賣權給投資人一樣)。如果不是因為過去政府已經在很多次問題還不是那麼大的時候就拯救市場，現在我們也不會要求政府在還沒有必要出手的時候拯救我們。

因此我認為重要的是當你不允許錯誤發生的時候，可能會發生更多的錯誤。在你的決策過程當中，把個人風險所需付出的代價拿掉，你就會產生更多的風險。一分耕耘，一分收穫。政府應該要學習如何在兩方之間作出正確的干預行為。如果在市場下跌時我們想要支撐住市場，或許應該要提早更多，才不致於陷入一團混亂的泥沼。

Jim Grant稱流動性和信貸（Hexindai, HX-US）為“無形中的金錢”。它在那裡，但實際上它並不存在。你無法親眼見到，它並不真實。有人曾經問過“市場要如何下跌？那裡有一道流動性築成的牆嗎？或者是”有結構性失衡嗎？“只要我還活著，就存在著結構性失衡。絕大部份的時間，它們的存在，不會有什麼問題，但在某些時候，它們的確是個問題”。

這就是最難的地方—如果你在市場趨勢上升時，投資組合運行良好，你會希望市場不要下跌。不要對市場反轉沒有任何的準備。這是很糟糕的一件事(我自己認為，這在現今的投資環境中也是相當重要的一件事)

還有其他的筆記，會在另一篇文章當中與大家分享。(編譯/Ing)

《GuruFocus》授權轉載