如何判斷ETF夠不夠優質？(II)

大約4.5年前，我寫了一篇短文稱為如何判斷ETF優不優質(II)。 下面我引用摘要：

優質的ETF是：

• 市場占比較小
• 跟隨更大範圍的題材
• 不依賴不可複制的資產
• 可儲存，不需要“滾動”或複制策略。
• 不受不可預期的信用事件影響
• 有充足的流動性

最後一點是一個好的總結。 有很多ETF是由封閉式基金偽裝而成。具有流動資產的ETF，會追蹤大多數人想要的主題而且永遠不會消失，同時它的價格會追隨其淨資產價值。

雖然我是說ETF，我指的其實是交易所買賣產品 (ETP) ，其中包括ETN和其他連動商品。 我仍然擔心人們會被這樣的想法困惑：如果它像是股票一樣被交易，它將會表現得像股票，現貨商品或指數。

觸發我撰寫這篇文章的動機是閱讀以下文章：為何一個56歲工程師損失了$45,000元會刺激SEC的調查。 下文引用自文章的開頭：

Jeff Steckbeck沒有閱讀招股說明書。 他沒有意識到價格膨脹了。 他甚至不知道他在網上閱讀的證券並不是ETF。

這位56歲的土木工程師最終在波動下大賠收場，損失了45000美元，約為他的投資的80％資金，因為一個名為TVIX的瑞士信貸集團（Credit Suisse AG, , XIV-US）債券在這個工程師於 2012年3月份購買後便在一周內崩盤了，而且從此沒有再恢復。 現在，Steckbeck說他希望他早知道ETN的風險，ETN運用了金融衍生商品去追蹤從天然氣到股票的資產價格。

Steckbeck在本月的電話中說道， “理論上，每個人都把說明書完整看完，並了解你承擔的所有風險，但你知道嗎?但在現實中，你會選擇直接相信這些人的常見說法。”

不，你不必盲目地相信這些人。 Reagan曾說過，“信任，但要去驗證。”每當你簽訂合約，你需要知道合約的主要功能，或者需要有信任的專家向你保證，事情是對的。

畢竟，這些商品都是在金融市場中。 在任何商業交易中，你可能遇到一個人，他提供了一些聽起來有吸引力的東西，直到你看到了精美的合約才發現不是這回事。 你需要仔細閱讀。 現在，你可以控訴那些不讓你看合約的人詐欺，但卻不能控訴那些有提供公開說明書給大家看的人詐欺。 讓我再次引用文章中的話：

根據信中所提，有些人根本沒有充分解釋說明，其實銀行可以與他們所銷售的債券做反方向、暫停新的產品發行，或者採取其它可能影響產品價值的行動。

Styrcula說道，“我對ETN招股說明書的經驗是，他們非常清楚費用、風險和透明度，” “任何投資者在沒有閱讀招股說明書的情況下進行投資，都會導致自己陷入危險，這是他們自找的。”

VelocityShares Daily 2x VIX（VIX）短期ETN（TVIX）的發行文件在第一頁上寫著，該證券是針對“資深投資者”。該證券“在20年後的價值可能接近零，我們不打算或期望任何投資者從開始到到期都持有ETN。“

雖然Steckbeck說，Clermont Wealth Strategies的主管建議他在2012年2月不要投資TVIX，但他在下個月還是從自己的帳戶買了4000股。 Steckbeck的顧問並沒有提到他買的ETN價格已經和它應該追蹤的指數背離。

克萊蒙財富戰略總裁戴維·坎貝爾（David Campbell）對此事不予置評。

Steckbeck在Yahoo Finance網站上發現了TVIX，他每次進行投資時根本沒時間整理幾十頁的合約。

Steckbeck說，“我們是工程師 ，我們並不蠢。”，Steckbeck在1990年創立了自己的諮詢公司。他接著說道，“我們精通於數學，對數字極為敏銳。 我們能夠相當快地閱讀和理解東西，但我們也有我們的工作要做。 我們不可能坐在那裡，一整天閱讀招股說明書。”

如果你是投資者，你就理當要閱讀招股說明書。 沒有”如果”、”以及”或”但是”這麼多藉口。 對不起，Steckbeck先生，你不笨，但你很愚蠢。 如果你不願意閱讀所購買的複雜合約/證券的法律文件，那你僅擁有數學和科學的眼見是不夠的。 當我買的證券是比較不尋常的，我一定會閱讀招股說明書。 我讀了許多一般證券的招股說明書和10-K財報，因為像是股票這種證券，若管理階層沒有在“風險因素”中公開說明，結果發生了他們沒有提及的壞事，他們就會被起訴。

一般來說，我不喜歡“文科”教育。 我比較數學和科學。 但是，說真的，我兩個都想要。 我們的家庭教育中八個孩子都是“多元的”，所有人不會都很聰明，但他們在語言和數學方面平均起來會是平等的。 真正聰明的人都有良好的數學和語言能力。 我們來看看文章的最後：

美國猶他州普羅沃青年大學（University of Provo）的助理教授Colbrin Wright說，“創造ETN的主要用意就是要讓這產品更容易讓散戶投資人接觸到。” Colbrin Wright曾寫過關於ETN價值的學術文章。 他接著說道，“大多數的ETN都定價過高，其中約三分之一從統計數字來看都明顯過貴。”

所以，我聯繫了Colby Wright，我們進行短暫的電子郵件交流，他給了我一篇他與別人合著的論文。 這是一篇有趣的論文，而且讓我想做更多的研究，看看ETN的價格與他們的淨資產價值差距到底有多大。我看完後認為，文章的結尾的結論是有些錯誤的：

我們認為，持續而且頻繁的負WDFDs（DM：NAV淨資產價值溢價）似乎是由資訊不足但追逐報酬率的投資者所趨動造成，但我們觀察到如果ETN的創造是包含更多投資者驅動和流動的系統因素，那麼這個現象便會比較少。 我們的研究認為，創造ETN的系統在減輕定價錯誤方面是無效的。 因此，我們建議ETN發行人重新制定與其證券相關的股份創建系統。 具體來說，我們建議ETN的創造結構應與ETF相同。 至少，股份創建過程應該由投資者而不是由ETN發行人自己發起。因為我們認為，當嚴重的定價錯誤發生時，受到利潤驅動的投資者會更勤奮和更快地創建ETN。

這裡的問題是：ETN是債務，而不是權益。 擁有相同的股份創建系統，意味著債權人必須願意承擔無限的債務。 在大多數情況下，這並不容易達成。

現在回到我文章開始的地方。 對於複雜的交易所產品(ETP)要抱持懷疑態度。避免太複雜的產品， 越複雜的產品是越有利於提供產品交易的人，而不是我們這些接受交易的人。我人生中只買了一個連動式債券(Structured Note)，而這是一個我被允許可以參與建構的金融商品。正如巴菲特曾經說過的（像這樣的話），“我的條件，你的價格。”

想要更深入的了解，以下有四個對於這個主題有幫助的文章：

• ETN – 避免不愉快的意外[FINRA]
• 昂貴的保險類別
• 騙子，高級版
• 華爾街討厭你

所以我們要盡量避免投資複雜性的產品。 請在你所有投資中進行盡職的調查，當投資越複雜時更需要更多的調查。 事實上，在交易所交易的投資中，長期下來的虧損金額讓我很訝異。 你可以避免遇上這樣的虧損，但總有人必須持有每一個“資產”，因此損失將反映在那些長期持有這些商品的投資人身上，但這些商品的持有期限其實應該只有一天。

《The Aleph Blog》授權轉載