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產業
在投資之前，你不需要知道企業的所有事情。但是你必須對於一些關鍵因子瞭若指掌：價格、產品效益、競爭情況以及持久性。
有一個人寄給我電子郵件，郵件的內容如下：
一個不太了解企業的各項細節，只能從公司的10-k、14A或者是S-1上獲得資訊的投資人要如何分析股票呢？
我們在買進西聯匯款公司(Western Union Co.)的時候，要如何知道代理商對它來說很重要？
我們要怎麼知道相較於其他公司來說，嘉年華郵輪(Carnival Cruise,CCL)仍在持續降低成本呢？
我認為只有在我們知道這間企業的所有事情的時候，才能夠知道這樣的資訊，但對於一般的投資人來說，這幾乎無法作得到。
正如同你在文章當中提到的，就連華倫・巴菲特(Warren Buffet)花了很多時間研究，都還是會犯錯，那麼一般的投資人無法得知有關公司高層的計劃是否就幾乎不可能在投資當中作對決策呢？
有關於這件事情，你的想法是什麼？而我們要如何取得這樣的資訊呢？
你需要避免使用一些刻板的想法。你需要使用一般的常識來解決。對於分析股票來說，問題是最重要的。你必須要持續地問問題。而訴諸文字則是最好的方式。
當你閱讀10-K、10-Q、14A、S-1、電話會議的逐字稿的時候，你應該準備一本筆記本、一支筆還有一台計算機。當腦中浮現問題時將它們一一寫下。不要試著標準化這些流程。而是持續地問出和買進整間公司會產生的相關問題。
想像你如果要取得這一間公司的話，你會有什麼樣的問題？你會如何審慎地作調查？
你不需要將調查的範圍限縮在SEC的文件當中。事實上，你也不需要這麼作。你可以作的研究是沒有侷限的。你也不必拘泥於使用特定的資料來源。此外，和公司的高層談話也不是我的首選。即使你真的能夠接近CEO，我也不確定對這於分析股票來說是不是真的是最有幫助的一個方法。
我過去曾經投資許多小型公司。我有一些機會能和公司的高層接觸，但我並沒有這樣作。我知道有許多人或許會這樣作。但我並不相信這對我的幫助會很大。而且我相信這有很大的機會，會讓我產生偏見。
我偏好的方式是觀察過往的行為。我過去曾看過許多公司對未來發表演說。除了少數的例外之外，我是不予理會的。當我表示公司將會買回自家的股票或者是作出一些愚蠢的併購決定時，是因為公司過去的10至15年來已經作過了一樣的事情了。
這個規則當中唯一的例外就是管理階層已經達到他們的長期目標，像是資本配置、為公司增加了附加的經濟價值等等，此後他們又設立了另一個五年期的計劃。如果像Ball(BLL)這樣的公司宣佈了它們未來的計劃時，我是會聽的。但是這相當地少見。
我不聽管理階層說了什麼，也不和他們交談，那麼我會怎麼作呢？
我會閱讀公司和競爭者的SEC文件，我也會讀電話會議的逐字稿。我也喜歡看公司的演說，但是是過去的演說。透過公司在2000年至2005年曾說過未來將如何發展，在2013年的時空背景之下，會讓你知道得更多。
我花在研究過去的歷史財務狀況的時間比其他人都還要多。EDGAR目前可以追溯到15年以前。因此你可以將EDGAR的資料放進Excel後，和其他的公司資料進行比較。我都是這樣作的。我喜歡對我正在研究的公司還有它的競爭者作這樣的事情。
從這些工作表當中，你將會發現一些問題。而你在研究股票時，所需要作的事情是要先列出一些好問題。
有一些知名的公司的相關書籍是值得一讀的。去年我讀了有關夢工廠(DreamWorks, DWA)和嘉年華遊輪公司的相關書籍。
像是《The Men Who Would Be King》、《Disney War》、《Selling the Sea》、《Devils on the Deep Blue Sea》等等的書籍。我也讀了一些和這些公司沒有直接的關聯性，但是卻有共同點的相關書籍。舉例來說，我讀了有關皮克斯(Pixar)的一些書籍。還有華特・迪士尼（Walt Disney, DIS-US）的自傳。這些都是能夠用來分析夢工廠的背景知識。
這聽起來似乎要作很多的功課。但實際上並沒有。我想你每年都會閱讀大量的書籍。只是把一些你所閱讀的書籍換成能夠幫助你分析特定投資標的書籍而已。
這裡的關鍵是專注。大部份的人們都會習慣廣泛地接觸不同的事物。但當你有了可能的投資標的之後，就排除其他的雜務。不要花半天來想嘉年華遊輪和夢工廠。試著花一整個月專注在一檔股票當中。
一但你有著和分析師、研究人員一樣的心態，這就會變成你的第二專長。你將能夠運用屬於你的常識來提出問題。這些問題將會帶領你找到新的、不同的資料。
舉夢工廠和嘉年華遊輪的例子來說，你可以閱讀過去許多電話會議的逐字稿。也可以聽聽過往的一些相關的記錄。這兩間公司的CEO是公司的大股東，同時也是經營者，他們在電話會議當中總是親自上戰場。因此而顯得特別有價值。
而夢工廠，我曾經聽過許多網路上Jeffrey Katenberg不錯的訪談紀錄。
我也在電影院當中看過許多不錯的夢工廠的電影。我也租了所有夢工廠過去的影片。我採用租DVD的方式而非訂閱串流式的電影，這樣我才能夠聽取一些評論。
這些都是背景知識的一部份，並沒有哪個部份是很難作到的。閱讀和看電影並不會讓你感到不愉快。的確這些訪談或者是其他的所有事情，你都應該要作筆記。但筆記的好壞不重要，你只要能夠更清楚地了解這間公司就可以了。
了解你不需要知道所有事情是很重要的。我在夢工廠的產品作了相當多的研究。我也和一些去電影院看電影的父母還有小孩談論過這些產品。去電影院才能看到這些真實的觀眾。
但這對絕大多數的產品來說是沒有必要的。我無法對大部份的產品進行評論。我使用Windows 8。而Windows 8對於微軟（Microsoft, MSFT-US）的未來的財務狀況相當地重要。如果我要投資微軟的話，我不會把我對Windows 8的印象用在這檔股票當中。我沒有理由相信我對科技產品的觀點會比分析師或其他人的觀點來得好。我的喜好並不代表大家的喜好，我的喜好當然也不會是大公司所想要的產品。
而夢工廠就不一樣了。因為大家對電影的反應是投資這項企業的一個重要關鍵。電影院的票價是固定的。並不是由夢工廠所設定的。大家都知道，電影的銷售分配，是由主要的配置者來決定的。我知道夢工廠大概能夠在多少個電影廳上映它的電影。我也知道他們有多少的行銷預算。
而最關鍵的問題就是每間電影院會有多少的觀眾。對大多數的公司來說，你要擔心的是價格還有數量。但電影就不一樣了。電影你所需要擔心的只有數量而已。
如果我分析的是其他的工作室，我可能就不會去看他們的任何一場電影。會去看夢工廠的電影的原因是因為他們的性質是相似的。所有夢工廠的電影都是CG動畫，適合閤家觀賞的。他們試圖為這些電影建立特許銷售權。這就是他們的電影裡，十分相似的元素。他們一而再、再而三的重複一樣的事情，因此我需要深入研究。
當分析任何的投資的時候，你應該聚焦在那些不變的、有先後順序的以及能夠計算的事情上。
夢工廠的電影類型是不變的。而隨之而來的則是眾人對它的反應。當我們看到《捍衛聯盟》的失敗，是否能夠算出眾人會對它有什麼反應呢？
這就是一些你能夠觀察的東西。而我也是這麼作的。我從《玩具總動員》之後就開始觀察CG動畫電影每年的市場究竟有多大。公司聲稱的每年的票房究竟有多少？夢工廠奪得了多少的市場份額？而那些產業的新進入者、較不具知名度的電影或者是那些品質較差的電影又拿到了多少的市場份額？
我可以回答上述的一些問題。很明顯地，頂級的CG動畫電影能夠取得絕大部份的市場份額。
你可能使用像Box Office Mojo、the-numbers等網站來輕鬆地取得相關的資訊。
當你對一個產業有興趣的話，就關注它的相關消息。舉例來說，我會閱讀《Variety》雜誌。娛樂公司也可以是一個很好的投資機會。我能夠理解這個產業。這是個能夠找到好股票的所在。這些股票總是十分地便宜。就算有時我知道我可能找不到任何值得買進的娛樂類股，但每天閱讀《Variety》來增進我的背景知道是有益無害的。
我會標出吸引我的任何事情，然後在進一步地研究這些公司。
你永遠不會知道這些事情什麼時候會派上用場。舉例來說，夢工廠一開始只是一間電影公司。但它開始涉獵音樂劇(史瑞克)、電視節目等等。它還買進了一間有角色授權的電視節目公司。它使用不同的形式將這些角色授權出去，包括授權給主題樂園。還有人猜測夢工廠將會推出自己的有線電視頻道。
如果你有這方面的相關的背景知識的話是會對你有幫助的。
這怎麼可能呢？這樣的話不是太多功課要作了？
的確。但是商業知識本身就是一種投資。
目前我對Mediaset(GETVF)有興趣。我先前研究的是News Corp(NWS)。而我先前也研究過Sky Italia。這些內容能夠幫助你更了解Mediaset。如果你已經研究過Sky Italia的話，你就會比才剛接觸Mediaset的時候更了解義大利電視產業的競爭局勢。
就算是了解夢工廠的一些事情都能夠幫助你了解Mediaset。Mediaset曾在電視的版權作過一項相當大筆的投資，金額約為一年10億歐元。而夢工廠也有出售電視的授權。因此從夢工廠那裡學到一些東西之後可以知道為什麼HBO或者是Netflix會想要那些電影的授權、它們願意支付多少的價格、一個交易的運作通常要花多少時間、交易的過程是如何運作的，等等相關的事情。
這樣的知識是可以移轉的。事實上，我們認為在某個領域當中表現“傑出”指的就是運用過去所學知識的能力，以及當你面對一個新的狀況時，應對進退的能力。
知識是累積的。一些公開發行公司的相關知識，特別是那些變化緩慢的公司，並不會太快就過時。如果我在2006年的時候能夠掌握住Mediaset的話，那麼我在2013年的時候就不需要作太多的功課。
Mediaset大多數的關鍵因子在幾年內並沒有太大的改變。對大多數的企業來說也是一樣。如果你觀察華倫・巴菲特(Warren Buffett)喜愛的那些企業的話，那些知識的保存期間相當地長。他在1989年對可口可樂（Coca-Cola, KO-US）的業務有所了解，因此現在他就不需要再作太多的功課。公司的轉變並不大。一旦你了解可口可樂的話你就能夠永遠了解它。因此當股價下跌的時候，你只需要快速的更新資訊，不需要想破頭。
你不需要能夠回答有關一檔股票的所有問題，只需要抓住重點，包括：
- 價格
- 產品的效益
- 競爭情況
- 持久性
這些重點和現金流量折現法(DCF)還有你的買進決策息息相關。我從未實際進行現金流量折現的計算。它並不實用。但它的理論的確很好。因此你可以在你的分析當中加入DCF的原則。
舉例來說，你可以檢視Mediaset過去的現金流量。我關注了它過去15年來的記錄，並和它現在的價格比較。如果你這麼作(不管是使用平均支付股利、平均自由現金流量、平均稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA)等等)，就會發現很明顯地，在2013年，就算它接下來的五年內都沒有獲利，買進這檔股票還是十分值得的。
這是因為在過去的15年來它每年的股利平均為330百萬歐元。在2013年公司的市值只有20億歐元。16%的殖利率能夠彌補在2018年之前沒有任何現金流量這件事。
因此你可以看得出來，我不必知道Mediaset的所有事情就能夠決定我是否該買進這檔股票。我用一般的常識來計算過去15年的股利就能夠讓我確定其中有套利的空間，幫助我作出了投資的決策。
我認為義大利的廣告產業在2013年至2018年將會十分的慘淡，而在2018年則會恢復正軌。
你可以對這些假設持反對的意見。我不會為此進行辯駁。我會辯駁的是用這個簡單而合理的方式可以看得出來Mediaset的報酬應該足以抵擋這個風險。
而這裡所指的風險是什麼？
在這裡我們可以聚焦在什麼是最關鍵的問題。我們知道，如果義大利在2018年在廣告支出方面“回復正常”的話，我們會覺得在這樣的情況下投資Mediaset是可行的。
不過這裡有三點提醒。第一點是，Mediaset必須能夠在義大利惡劣的商業環境當中存活(我們會在意這一點的原因是因為廣告商對Mediaset有著決定性的影響)。第二點，Mediaset的競爭優勢必須足能撐到義大利的廣告產業恢復的時候。第三點，Mediaset必須像現在一樣不受管制。
現在我們可以開始針對這些風險來問一些特定的問題了。我們可以談論有關Mediaset和RAI寡占時，Sky Italia能夠得到多少的收視率。我們可以談論Mediaset可能受到的政治相關限制(前義大利總理Silvio Berlusconi是它最大的股東)，像是減少每小時電視節目當中的廣告時間。或者是增加RAI的廣告時間。
然後我們再試圖使用我們已知的事情來回答案這些問題。我們或許能夠評估某些標的的安全邊際。舉例來說，Mediaset如果面臨10%的收入下降的話它或許是可以存活的。而如果下跌15%的話那就不妙了。那如果是下跌20%的話就會受到一些限制了。這是很不好的一件事情。Mediaset的成本相當地固定。這是電視產業的特點。因此它要紓困不是選擇借更多的錢、發行新的股票就是選擇減少電視授權的支出。
要回答借錢是否容易這個議題的話我們就必須得來看看負債以及財務狀況。這在年報當中會有相關的訊息。從財務狀況當中可以看出它們用了許多的銀行負債而非經過小心規劃的長期負債。你不會想在經濟危機的時候採行這樣的方式。而經濟危機也是我們最大的恐懼。因為如果義大利的流動性以及廣告支出同時減少的話，Mediaset就會有麻煩了。因此這個債務的問題的確是一大考量。
而選擇發行新股的問題則比較好回答。我們不會想要它們這樣作。和世界上的其他電視公司相較，Mediaset的股票已經相當地便宜了，不管是用價格除以營收、價格除以現金流量等等的基礎來看都一樣。
因此儘管發行新股是有可能的，對投資人來說可能會是一件相當可怕的事情。我們不會想要看到這樣的事情發生。
另外，拍賣頻譜(spectrum)這樣的想法並不是我所考量的重點。有許多失敗的義大利電視企業都有頻譜。Sky Italia能夠成功是因為它有內容。有電影、足球的版權是很重要的，而且公司也願意在早期進入義大利電視市場的時候願意花費大筆的資金。我無法推測Mediaset作為Berlusconi的夥伴可能會因為政治活動而帶來多少的傷害。
以上我所提到的事情是想告訴你對Mediaset來說，有哪些地方是需要注意的，基於那些重點問題所衍生出來的問題會決定我對Mediaset的觀點。
- 價格
- 產品的效益
- 競爭情況
- 持久性
在Mediaset的例子當中，我相信最關鍵的議題是價格以及持久性。如果你買進Mediaset的股票，隨後公司即透過一些方式，像是破產、或股權稀釋來進行重整，那麼很顯然的，你會付出相當高的代價。如果Mediaset的處境(和Sky Italia相較)在五年內嚴重惡化的話，那麼你就有麻煩了。而如果Mediaset在接下來的五年無法存活，那麼你也會有麻煩。
我認為Mediaset能夠輕易地通過產品的經濟效益以及競爭情況的測試。顯而易見地，如果Mediaset沒有再繼續募集資金的話那麼目前它的普通股的股票價格是非常低的。我之前提過，它的交易價格只有過去平均支付股利的6倍。即使考慮了負債的因素之後，目前的價格與過去的現金流量相較仍是合理的。
因此所有的問題又回到了義大利的廣告產業是否會復甦，而Mediaset是否能夠撐到復甦的那個時候。而Mediaset的固定成本同時也是一個重要的考量點。
因此你需要知道的是義大利的廣告市場的狀態如何、這是景氣循環或者是永久性的、還有它的成本究竟有多固定。
當你問出這些問題之後，就很容易找到答案了。因此最重要的問題不是找到你要的資訊，而是找到對的問題。這是最難的一部份。
解決這個問題最好的方法就是在一段時間內持續觀注同一檔股票。一旦你找到了一檔投資標的之後，應該把所有投資的時間聚焦在它身上。
大多數的投資人是不會這麼作的。他們在短期的時間之內觀察多檔的股票。他們把注意力放在市場的動態上，他們閱讀大量的投資新聞，他們也擔心歐元何時會下降。
你需要的是一個能夠讓你找到有前景股票的系統。並決定聚焦在哪一檔你認為它未來相當有前景的股票。
你要知道有關一檔股票的所有事情是不可能的事，除非你僅聚焦在一間公司上。如果你能夠維持專注，那就變得很容易了。
我知道這聽起來仍然相當地有難度。但是這執行起來不會比記者或傳記寫手執行他們的任務還要困難。當你有了一個主題之後，你就能開始想一些問題了。
作這些事情並沒有什麼標準流程。每一檔股票都是獨一無二的。因此你從研究流程當中所得出的結論也會是與眾不同的。(譯者/Ing)
《GuruFocus》授權轉載
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