想要長期持有股票 先思考這 6 個原則

許多人可能會認為自己就是所謂的價值投資者。然而若想追根究柢，這個詞可以分成“價值”與“投資者”來分別探討。我要談的正是“投資者”這部分，並釐清投資跟投機到底有哪些不同。不過這問題其實早在82年前，班傑明．葛拉漢(Benjamin Graham)就說出了解答。

從他的書名“證劵分析”就可以看得出來了。但即使是華倫．巴菲特(Warren Buffett)在投資時，也必然深思過是否陷入葛拉漢所定義的“投機”之中。其他投資者，可能需要更長時間的深思熟慮。

顯然，巴菲特是個“投資者”，而非“交易者”。但這兩者最大的差異，是什麼呢？答案是時間，時間才是主要不同之處。交易者有即定的出場策略，並一直在改變他的投資部位。投資者反而偏重持有，在他的投資組合當中，股票的周轉率較低，他傾向於長期持有投資標的。

你的平均持有時間是多久呢？我很肯定你一定不知道。我們可以先作一個簡單的測試。從證劵帳戶中，檢視你現在所擁有的每一檔投資組合標的。如果有需要，也可以將持有的投資組合列印下來。

接著，就稍微研究一下自己過往的投資記錄，找出每一檔標的買進的時間。身為一個投資人，這並不能夠正確地測量出你的平均持有期間多長，因為你不會今天就將所有的標的賣出，但你可以計算出最小值的平均時間。假設你的投資組合中有20檔股票，其中持有最久的前10檔股票是2013年買進的，而你預估將再持有三年或更久的時間。那麼這屬於投資，還是交易行為呢？

我會說這是為期六年的交易。這當中的邏輯緣由，我會在第二點中作解釋。但我也必須說，無論我定義這是投資、還是交易，都不重要。你要怎麼定義都可以。

這篇文章的重點在於教你如何延長持有標的時間(如果你想要這樣作的話)。另外，這篇文章也相當適合那些認為自己是長期“買進並持有”的投資者，但卻發現他們實際上不過是價值“交易者”的人。

他們往往會在本益比、股價淨值比或企業價值倍數(EV/EBITDA)較低時買進，並在高點的時候賣出。他們是在這些乘數擴張時進行交易，而沒有藉由持有標的來提升報酬率。使用這樣的方法，人們要如何變得更投資，並減少投機呢？

我提出了六個投資步驟，也許可以在這時候派上用場。這並沒有什麼特別之處，甚至你還可以找到更有效的方法來改善這些步驟。但這六步驟能夠讓你思考，何謂正確的價值觀。在這裡我們著重實際面的應用，從實際的操作想法切入並探討投資習慣，而非大談那些理論觀點。

那麼，這六步驟有哪些呢？

• 問題1：這家企業我可以放心永遠持有嗎？

 如果你的答案是“不”的話，那麼你就可以從清單當中刪除這檔股票了。對我來說，這個步驟就能夠刪除95%的股票了。如果我每天讀一份10-K，讀了三個禮拜之後如果有一間公司通過了這個測試。對我來說，就是有二十分之一的企業，能夠通過我的第一個測試。對你來說，可能會不一樣，我猜或許這個比率會提高到10%。這是沒問題的。我猜你可以透過這方法得到10%以上的投資標的，是否有可能達到20%呢？我覺得有機會。又或者是50%呢？我覺得不可能，不可能有50%這麼高。

許多人可能不放心永久持有絕大多數的公司。所以，如果你在三周之內每天閱讀一份10-K，而你發現其中有12檔標的(也就是12/21的機率)是能夠永久持有的。你很有可能是在自我欺騙。

如果你在21個標的之中選了5個、3個或1個，那麼代表你很有可能正在誠實地面對自己。至少，你已經比多數的股市投機者，還要來得更加誠實了。所以，讓我們開始吧！我可以列舉一堆我認為可以放心長期持有的標的，如廣告服務商Omnicom、研調機構Frost 、B2B運輸商Grainger、窗簾產業領導品牌Hunter Douglas與出版商John Wiley。這些企業有哪些共同特質呢？它們都擁有較高的客戶保留(Customer Retention)率，Frost的客戶保留率超過了90%。

就像其它廣告代理商一樣，Omnicom的客戶保留率大概在95至99%這範圍。Grainger則是一間維修分銷商。特別注重產業中客戶關係的Grainger，自然會有較高的客戶保留率。

由於Wiley屬於期刊出版商，它傾向於無限期的保留大學圖書館的客戶。事實上，當我在研究Wiley時，我問了Wiley和Elsevier與Springer期刊的購買者，如果像Wiley這類出版商漲價的時候，你會怎麼辦。他表示，“那我就不會再買進競爭對手的期刊”。“這指的是什麼競爭對手呢？”。

他說到，“就是當前三大、前四大或前五大出版商調整期刊價格時，我會評估是否需要刪減向小型出版商購買較不知名期刊的預算。我會先列出所有我想訂閱的期刊列表。我有預算的限制，但這份清單是不會改變的。所以當知名期刊漲價時，我就會刪減一些排序後落在後面的期刊”。

也就是說，他不會因為價格而更換出版商。同樣的，客戶也不會因為Omnicom的價格，而換成其它的廣告代理商。雖然Forst支付的利息遠少於其他的銀行，但是它的客戶保留率還是比其他付較多利息給客戶的銀行高出許多。在這類產業中，這樣的企業，是我能放心永久持有的標的。

對我個人來說，如果在一個產業中，價格會使消費者轉而使用另外一家公司的產品，我是不會永久持有的這樣的公司的。我想要投資在客戶不會轉換供應商，或者是轉換供應商的原因非價格的產業。這就是我的投資觀點。

或許你會對於永久持有實質或硬體資產等標的感到放心， 那麼或許你就會想要持有艾克森美孚(ExxonMobil)、石灰石製造商U.S. Lime、銅礦商Southern Copper或鐵路公司Union Pacific。這時就代表你正以供應鏈，而非需求端的角度去判斷。

你可能會問，誰還會在美國再建另一條鐵路？答案是沒有。那麼勘探、開採與煉製石油的成本是多少呢？又或者，獲得石油的開採許可，或新的石灰石礦場的開發許可成本又是多少呢？雖然我平常不常思考這樣的問題，但這對我的判斷相當的重要。這是很符合邏輯的。我不會認為，人們想要永久持有一間供應數量有限的企業，是多麼奇怪的一件事。我們應該持有一間客戶不會因為價格等因素，而隨意轉換供應商的企業。

此外，我們也應該選擇競爭者無法進入現有市場的企業標的。如此，我們就可以找到巴菲特所喜歡的企業。我們就能夠找到讓人產生“習慣”的企業和具有品牌影響力的公司。 吉列(Gillette)、可口可樂（Coca-Cola, KO-US）、時思糖果(See’s Candy)與口香糖生產商箭牌(Wrigley)，就是符合我們所說的公司。當然，它們還有其它傑出的特點，例如可口可樂與吉列在全球，就有著令人相當驚艷的分銷系統。

而它們還有一個優點是，當你到餐廳而服務員向你走過來時，你會說“我要一杯可樂”，而不是說“我要一杯蘇打水”，這就是品牌影響力。

上述三種不同企業的類型，你可能都會想要買入並永久持有它們。第一步永遠都是最重要的。“我是否可以安心一直持有這檔股票”？這也是長期投資者應該問自己的問題，而這也影響他們將成為一個怎樣的長期投資者。

接下來，讓我們來看第二個問題。

•  問題2：這家企業五年後的樣貌，將會如何？

 對我來說，這就是我用來區分價值投資者與價值交易者的一個問題。雖然價值交易者本身並沒有錯，但這並不是本篇所要談論的主軸。價值交易者會尋找現在股價最便宜的標的。像是本益比11倍、股價淨值比0.9倍或企業價值6倍的公司，他會開始比較這些不同價值面向的標的，確認股價是否處於絕對低點；公司的本益比、股價淨值比與企業價值倍數都足夠低。最後，就是這檔股票是否比大多數人所喜歡的公開發行公司，都還要便宜？

 當我們在檢視Southern Copper的時候，我們會觀察它的礦產每噸可以賣多少錢，並和同業作比較。這是很容易的。對我來說，Frost之所以吸引人的地方，在於以它的市值和存款作比較，看起來相當地便宜。這並不是用本益比的基礎來看它有多低，而是用公司的市值與存款來作為比較的基礎。如果用利率的水平或者是銅礦價格的變化來作評估，的確公司未來的獲利能力勢必會有所不同。但是這仍屬於短期的推測，人們可能會認為這是中期的投機，這就像是在打賭銅礦價格或利率未來是否會升高。這跟相信Frost每間分行的儲蓄在未來十年是否會持續成長，並不相同。

 巴菲特對此也考慮甚多，他會問到，“富國銀行的市佔會成長多快？、每間分行的存款是否會在未來的15年持續成長”？巴菲特不只考慮富國銀行在2020年的表現，也會思考到時候聯邦基金利率是否也維持在3%。

• 問題3：這些企業在五年後的價值會是多少？

這是以企業的未來而非現在來估算。我認為利率增加與儲蓄成長的綜合效益，會使Frost的EPS在未來五年每年成長10%。而我評估一間企業的目前的價值，是透過本益比乘上1.1的5次方來判斷。

企業的未來(從今天開始之後的五年)比現在，還來得重要。這也可以作為區分投資者與交易者不同的地方，投資者會更願意長期持有一間企業標的，而交易者可能在三年內就想將標的賣出。我並不在乎企業現在的狀況，畢竟我又不是今天就要賣出。如果我是一名投資者，我不會去想五年後賣出標的的事情。重點在於企業在五年後的樣貌，而非現在的狀況。

• 問題4：我今天是以什麼樣的價格買進？

 這是價值投資者最有價值的地方。這跟觀察本益比與股價淨值比有些不同，他們採用的是現金流量折現法(Discounted Cash Flow, DCF)。比如說，我持有一檔的股票每股可以賺1美元，但我認為它在一年後還會成長10%，五年後成長率可以達到65%；那麼我們就不應該拿它今天的股價，與1美元的EPS來相比。

 相較於用現在的角度來評估，我們應該以在2021年每股盈餘可以來到1.65美元的角度來思考。我認為這時候，現金流量折現法應該還派不上用場，而要用相對方法來進行評估。暫時不考慮稅率的問題。我們可以問自己願意付出多少，來在2020年賺得1.65美元的每股盈餘。

 如果一檔股票現在的價格是15美元，而在2020年將會賺得1.65美元的話;

我們可以說是投資15美元的成本，來換得2020年1.65美元的每股盈餘。而如果另一檔股票能夠產生1美元每股盈餘的股票價格是10美元，那麼問題就會是我們總共會收到多少股利。如果我再把這些股利投資進去，是否2020年的每股盈餘仍是1.65美元呢？

我們可以在不同的標的當中作簡單的比較。但記得焦點應該擺在未來。你必須選擇一個未來的時間點。我認為最少是五年。你持有任何投資超過五年，相較於絕大多數的人們來說，就算是長期投資了。應該試著以五年作為你評估的時間軸來作比較，這會讓你使用投資者的方式來思考。

假設一檔股票A在未來四年內，會比股票B來得便宜，但每股盈餘卻也低於股票B；那麼身為投資者的你，應該以股票B作為你投資的標的。要注意的是，股票A對於交易者來說，雖然是最好的交易標的；但這並不代表，這是一檔“有價值”的標的，這完全取決於你參考的框架。如果你是以交易者的框架來思考，那麼股票A對你來說會是便宜的；而如果你是以投資者的角度來思考，就會覺得股票B很值得。

這是相對的，你選擇哪種框架，就會得到相對應的結果。在這裡，我們將捨棄交易者的框架，只以“投資者”的角度來思考。為此，我們不在乎你的投資在第一、二、三與四年會產生多少現金，而是第五年的時候會開始有多少獲利。這個方法可以讓你專注在長期的表現上。

• 問題5：有哪些有價值的股票，是我還沒買進的？

就如同我很喜歡窗簾領導品牌Hunter Douglas，但我還沒買進它一樣。但我知道如果我今天必須買進的話，或者是被人拿著槍抵在我的頭上逼迫我買進的時候，我一定會先想到Hunter Douglas。如同機會成本般，我們必須在我們所考慮的股票中互相比較，要想投資另一檔股票，必須先勝過Hunter Douglas。

• 問題6：我真的認為這是一年中，最佳買進的機會嗎？

既然我們知道選擇時所隱含的機會成本，所以一旦發現最佳的標的，我們就應該立即買進。但我們可能會懷疑，現在是否是最佳的入場機會？答案往往不是。身為投資者的我們，並不希望常常都在買賣之間徘徊。不過，我們要如何在選擇的過程中保持冷靜呢？

我們可以嘗試使用巴菲特的打洞卡(Punch Card)方法，巴菲特說如果我給你一張上面有20個孔洞的卡片，在你每次買入股票時就用掉一個洞；由於這是你一生中唯一的卡片，有限的機會將迫使你學會如何判斷並選擇股票。我相當地同意這一點。

但我們要如何將這概念建構在日常的想法中，而非使用一生如此長的時間框架來思考呢？我們可以試著去限制自己，一年之中只能買一檔股票，且一但買了，今年的額度就用完了。如此就能降低你的股票週轉率，較低的週轉率會讓投資組合的平均持有時間增加。這將讓你逐漸成為一個投資人，並降低成為交易者的可能。所以就開始限制自己，一年只能打一次洞吧！(編譯/Bevis)

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