如何運用資本循環打敗大盤

我最近讀了由Edward Chancellor所著的《資本報酬：透過資本循環投資》(暫譯，Capital Returns: Investing Through the Capital Cycle)。這本書集結了Marathon Asset Management投資專家們所寫的報告，報告中引用大量的例子展現如何成功的運用資本循環的過程來投資，以及投資人在長期如何使用資本循環使報酬率能夠打敗大盤。

這本書就像是一顆寶石，因為它寫出了Marathon在證券分析當中所用到，最重要但又經常被忽略的觀點，也就是供給面和資本循環相關的分析。

這本書雖然有些昂貴，但仍值得閱讀。以下我整理了一些筆記給有心學習的投資者。

這個方法的關鍵十分簡單，投資者可能不會感到太陌生︓

要使用資本循環方法，關鍵在於了解產業間的資金配置有什麼樣的改變，這對未來的報酬可能會產生什麼樣的影響。資本循環分析聚焦在了解產業供給面的轉變，對公司的競爭地位所產生的影響，它著重在供給面，而非需求面。供給面的前景，不確定性是低於需求面的，因此，預測供給面會比較容易。事實上，在產業的資本支出有大幅度的變化之後，通常會伴隨著產業供給的增加。

一般來說，會將資金投資於高報酬率的企業，在報酬率低於資金成本時抽離。這個資金流動的過程是一個持續性的週期。資金的流入會產生新的投資，隨著時間的經過會使產能增加，最終將能夠提高報酬率；相反，當報酬率降低，資金開始抽離，而企業的產能也會跟著下降（企業可能會破產或合併）。然而，隨著時間的經過，獲利會回復到先前的水準。

這個想法最實用的地方在於能夠告訴投資者應該在哪個部份集中精力，這裡有幾個指標可以幫助你追蹤並評估資本循環的狀況：

• 資本支出和折舊的比值是否高於平均，例如有部分礦業公司的資本支出和折舊的比值從 2001 年的 1.1 倍攀升至 2012 年的 3 倍︒
• 供給或超額供給與某些形式的需求相關，例如美國房市在 2006 年時到達高峰，新屋的庫存量大約為每年新屋需求量的 5 倍。
• 獲利與自由現金流量之間的差距逐漸加大。
• 一個產業內快速竄起IPO風潮。
• 再度發行股票。
• 增加債務。
• 企業併購活動興起。

但資本循環方法有其侷限，它有時可能會失效。Marathon的分析師找出四種可能失效的原因：

在事後發現，資本循環可能會在政策發生改變、在法律上出現阻礙、出現破壞式創新技術和全球化時，低估對產業的影響而失效。這些外部因素，都有可能因為管理不善而加重自已所造成的傷害。最常見的問題是資本未從低報酬率的產業中撤出。

Marathon以歐洲銀行和歐洲自動化產業作為資本循環受到政治因素干擾的例子。例如法國汽車製造業即使產能過剩，也不選擇停止生產，因為繼續生產能夠制衡他們義大利的競爭對手。在新興市場，中國政府所推行的"策略性產業"使太陽能、風力、不鏽鋼、造船和電信產業有產能過剩的現象︒

在已開發國家的某些市場當中，可以觀察到區域性的競爭突然演變成全球性的競爭。因此，使用資本循環來分析大型的國內產業，或主要玩家偏好盎格魯・蕯克森(Anglo-Saxon)資本主義的產業，才會更有效果。

最後，有些公司似乎與資本循環的理論相違背。這些公司能夠持續產出高資本報酬率，主要的關鍵在於公司擁有持續性的競爭優勢，或巴菲特所稱的護城河。依Marathon之見，你可以投資一間報酬率能夠持續高於市場預期的公司，來獲得高於平均的投資報酬。換句話說，市場預期這間公司五年間的資本報酬率（ROIC）為20%，隨後會有遞減的現象，然而，透過自己的分析，你認為公司能持續創造20%的資本報酬率超過5年。(編譯/Rose)

《GuruFocus》授權轉載