小心！您在權證投資的獲利，可能因為一個關鍵就消失了！

對投資理財有興趣的朋友，可能有聽說過「權證」這個商品，也可能知道投資權證有許多好處，例如：只需要投資很少的金額或是虧損有限、獲利無限等等，但大家要知道投資權證，除了槓桿效果大造成的風險以外，「造市波動率」被調降也可能使投資人本來在權證賺到的獲利消失了。到底造市波動率是什麼呢？我們先要了解到底權證的價格是由哪些因素決定的。

決定權證價格的六大要素

要討論選擇權的價格，就不得不提Black-Scholes評價模型，模型的發明者及改良者更於1997年獲得諾貝爾經濟學獎。藉由此模型，只要給定五個條件就能算出選擇權的理論價格，而權證則是在模型的基礎上額外乘以行使比率。模型的推導很複雜，在此就不多加贅述，底下主要介紹六大要素與權證價格的關係。

1. 行使比率：指的是權證與標的股票間的轉換比率，與權證價格成正比。例如，行使比例為0.5的權證，表示一單位權證可換得0.5單位的標的股票。
2. 標的價格：權證連結的標的股票即時的交易價格。標的價格愈高，認購權證愈有價值；反之，標的價格愈高，認售權證被履約的機會下降，因此價值愈低。
3. 履約價格：是指權證到期時，可以用什麼樣的價格買進標的股票(認購權證)或賣出標的股票(認售權證)。認購權證的履約價格愈高，表示被履約的機率愈低，因此認購權證價格會愈低；認售權證的履約價格愈高，被履約機率愈高，因此認售權證的價格也會較高。
4. 剩餘天數：現在至權證到期日還有多少天。剩餘天數愈長，權證持有者就有愈多時間可以等待權證獲利，因此權證價值會愈高；距到期日愈近，權證價值則愈低。
5. 市場利率：是指資金的借貸的機會成本。利率愈高，購買股票的成本愈高，有槓桿的認購權證更具吸引力，因此價格會愈高；反之，市場利率則與認售權證價格成反比。
6. 波動率：波動率指的是權證標的股價的波動率，波動率越高，期間內波動的範圍也就可能越大，不管對認購權證或是認售權證而言，進入價內被履約的機會都大增，因此波動率愈大，權證的價格就愈高。

圖1、六大因素與權證價格關係圖

評價模型可反推「隱含波動率」

由以上的介紹，我們可以知道決定權證價格的六大要素，且若給定六個確定的參數值，將之帶入模型，僅會得到唯一的權證價格。反之，當已知權證價格之下，搭配六大要素中任五個，即可反推出第六個要素的參數值。

實務上，六大要素中有五項是可以直接取得確定數值的，包括標的價格、履約價格、剩餘天數、無風險利率、行使比例，加上權證價格也能夠從市場上取得，透過前述五項要素與權證價格，就能反推出隱含在權證價格中的波動率，這個波動率就是所謂的「隱含波動率」。

造市商利用「造市波動率」來給出買價、賣價

由於連結相同標的的權證可能多達上百檔，投資人的選擇很多，因此一檔權證的交易通常不會太頻繁，但如果是這樣可能造成想買的時候沒有人賣，或是想賣時沒有人要買，因此發行權證的券商還有另一個工作——造市商。

造市商要同時給出買價和賣價，讓想買賣權證的投資人都能快速成交，那買價和賣價又是如何決定呢？其實就是利用六大元素來算出合理價格，而券商拿來的計算價格的波動率就是「造市波動率」，造市波動率除了會參考標的歷史的波動率外，還會額外計入券商提供服務的營運成本、避險成本等。

「造市波動率」與「隱含波動率」間的因果關係

造市商利用包含「造市波動率」的六大要素來計算權證造市價格時，會算出具有多位小數的造市價格，例如2.104359，但實務上必須考量權證的有效價格，例如5元以下的權證，有效價格最小是從0.01元開始，中間每隔0.01元一跳，一直到5元為止，因此造市商必須找最接近2.104359的有效價格來報價，因此可能會是2.10元(採四捨五入、無條件捨去)，或是2.11元(採無條件進入)。

由於投資人從市場上只會看到2.10元或是2.11元的權證價格，而不是2.104359，所以當投資人反推「隱含波動率」時，會發現「隱含波動率」並不會是一個固定不變的值，而且往往跟部分券商所聲稱的「造市波動率」不一致，實際上就是因為造市商必須找最接近的有效價格來報價所導致。若造市商願意公開「造市波動率」，就能讓投資人免除因為「隱含波動率」的不穩定，而無法有效掌握權證價格的合理性的問題，甚至懷疑自已的權益是不是受損了的擔憂。

造市波動率一旦調降，將影響權證投資損益

由於造市券商的買價賣價就是市場交易的標準，會隨著各種參數的改變而上下波動，如果是標的價格或剩餘期限變短等而改變買賣價，那就只是反映權證市場價格而已，但如果造市波動率無緣無故遭到調整，則將會對投資人有不利的影響。

前面提到過，無論是認購、認售權證，波動率下降將使權證價格下降，因此如果券商在投資人想獲利了結或認賠殺出，把權證賣回給券商時調降造市波動率，將會使投資人的獲利減少或損失增加。

舉例來說，下圖是台積電某權證某日的價格試算表，當前市價2.16元，如果台積電股價下跌4%到300元，在造市波動率維持在35%的情況下，理論上權證價格會下跌到1.55元，投資人的損失為0.61元，但如果造市商在投資人以2.16元買進權證後，調降造市波動率為34%，在投資人賣回權證時，價格就會是1.50元，損失較波動率不變的情況多了0.05元。

圖2、台積電某權證某日價格試算表

總結來說，投資人在投資權證時，除了要注意標的股價變化、剩餘天數等，也要注意造市波動率浮動的權證，才能保障自己投資的權益。