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投資
有人閱讀完我的文章之後，問了我一個問題：
你知道巴菲特（Warren Buffett）在他的投資生涯早期，投資的是哪一些特定的公司，而為他帶來最大的報酬，成為他最早期的大筆財富的嗎？
他從這些特定的公司當中，看到的是什麼，迫使他去投資這些公司呢？ Ryan
如果你曾經讀過艾莉絲・舒德（Alice Schroeder）的《雪球：巴菲特傳》，就會知道巴菲特投資哪一些公司而為他賺得第一筆財富。
在這篇文章當中，我只談論巴菲特投資股票所賺得的第一筆 10 萬美元。
我們所談論的時間點，是在巴菲特第一次讀完《智慧型股票投資人》之後，到他開始在哥倫比亞大學 （Columbia University） 上班傑明・葛拉漢 （Benjamin Graham） 的課程之前。一直到他詢問大衛・陶德（David Dodd，《證券分析》一書的共同作者之一），他是否能夠不去上課，以參加 Marshall Wells 的年度會議時，他都還有這檔股票。這也是巴菲特第一次遇到華特・許羅斯（Walter Schloss）的地方。
以下讓我們來看看當巴菲特持有 Marshall Wells 時，公司的情況如何：
Marshall Wells
- 美國最大的硬體批發商
- 股價為 200 美元
- 每股盈餘 （EPS） 為 62 美元
因此，該公司的股價僅為 EPS 的 3 倍。而盈餘殖利率（也就是盈餘ˉ價格）約為 30%。
從以上的這些資訊，我想告訴大家有關於巴菲特早期的投資生涯的第一個重點是，巴菲特很尊崇葛拉漢。但是有人認為巴菲特一開始是屬於葛拉漢那一派的投資人，這是錯的。雖然巴菲特曾經買過一些葛拉漢會投資的股票，像是 net-net 型的股票，葛拉漢的確也對巴菲特挑選股票的方式，產生了深遠的影響，但是巴菲特從未使用和葛拉漢一樣的投資方式。
待會我們會再重複提到這一點。
早期的巴菲特和葛拉漢最大的差異在於葛拉漢一直是個著重投資報酬的投資人，而巴菲特並不是個典型的價值投資人，觀察股票的靜態價值，並在股價達到 50% 的折扣時買進。
巴菲特對於複利相當地著迷。
當巴菲特開始談論葛拉漢的課程時，他們之間就已有著極大的差異。葛拉漢思考的是以他所投資的資本來賺得高額的報酬，有安全邊際保護他的本金，隨著時間的經過就能夠打敗大盤。巴菲特則是思考著財富的複利。他對於變得富有比較感興趣。
這兩者之間的不同天差地遠。葛拉漢以及之後的許羅斯習慣返還大量合夥的獲利給股東。若你投資紐曼公司（Graham-Newman），且他們賺得 15% 的話，他們預設的想法並不是以這 115 美元繼續投資，在接下來一年達 132.25 美元。葛拉漢的第一個想法會是：我可以用 100 美元安全地賺進 15 美元的利潤。他關心的是他們能夠管理多少資金，在最少的風險之下能夠打敗大盤。
葛拉漢從未考慮隨著時間的經過，以複利的方式來增加財富。
這和巴菲特有相當大的差異。在巴菲特合夥投資時，他將 1 美元變成 27 美元。這一直是他的目標。讓財富持續成長。絕非僅是安全地賺得報酬而已。
甚至在巴菲特了解價值投資前，這一直都是他的目標。巴菲特著迷於複利效果的時間甚至早於價值投資。這並不是他從葛拉漢身上所學到的東西。他總是認為投資的報酬率是複利的關鍵。這並不是指他最在意的是公司資本的報酬，但在早期時，他所考慮的，就是股票在未來能夠帶給他的報酬，而不是考慮內在價值是否有一定程度的折價。
這也讓巴菲特以不同於葛拉漢的方式來投資，即使是他為葛拉漢工作時也是一樣。
有趣的是，即使他買進了某些葛拉漢也有買進的股票，他的投資方式還是和葛拉漢十分地不同。事實上他買進了和葛拉漢相同的股票，但是巴菲特總是取得較好的績效。這是為什麼呢？
因為巴菲特集中投資。他告訴脫口秀主持人查理・羅斯（Charlie Rose）“ 集中 ” 是他成功的關鍵。他總是一再地表示，相較於其他投資人來說，他的投資想法並沒有比較多，他也有一些不好的投資想法。但巴菲特專注於他最好的那幾個投資想法，並盡可能將金錢注入這些投資想法當中。
如果 “ 盡可能地將金錢注入 ” 聽起來有些誇大的話，你可以觀察一下接下來要談論的這間公司：
GEICO
巴菲特發現葛拉漢是 GEICO 的董事。紐曼過去買進了大量 GEICO 的股票。他們以葛拉漢式的股票價格，取得這間公司的股份。而 GEICO 成為了相當完美的成長型股票。那些持續持有 GEICO 股票的股東們，在紐曼分發股票給股東時，賺了一大筆錢。
GEICO 的總部在華盛頓特區。有一個星期六，巴菲特坐火車從紐約 （他的學校所在地） 到華盛頓特區。你之前可能曾經聽過這段故事。巴菲特敲了敲門。只有一個人在，那個人是洛理默・戴維森（Lorimer Davidson）。之後他成為了 GEICO 的 CEO。
他知道許多有關於 GEICO 的事情。巴菲特遇到他再好也不過了。巴菲特開始問他問題。戴維森也一一回答。這一來一往持續了數個小時。戴維森向巴菲特說明，GEICO 在汽車保險業當中，是低成本的營運商，因為他們並沒有雇用中間商。巴菲特對 GEICO 的前景十分著迷。
以下是巴菲特在《雪球：巴菲特傳》當中的一段述事：
“ 在巴菲特抵達紐約不到 48 小時，巴菲特將他 75% 的淨資產拋售，並用這些錢來買進 350 股的 GEICO。當時 GEICO 股價為 42 美元，約為當時 EPS 的 8 倍。巴菲特認為這檔股票在 5 年後將價值 80 至 90 美元 ”。
這裡有幾個重點。第一，我們可以運算一下，巴菲特相信買進 GEICO 的股票，每年能賺超過 13% 的報酬率。巴菲特認為最多 5 年後，股價能達到的最低價是 80 美元。這並不是說實際上真的要整整 5 年的時間，而 80～90 美元是十分精確的計算。這並不是他真正的意思。實際上他認為買進這間公司的股票，很有可能達到每年至少 15% 的報酬。
GEICO 當時並非典型葛拉漢式的股票。它是一間保險公司，股價是 EPS 的 8 倍。在 1951 年，有這樣價格的保險公司是相當便宜的 （若公司有良好的成長前景）。但這個觀念和葛拉漢的思維較不相關。葛拉漢並不是這樣思考公司的。
重點是巴菲特相信 GEICO 是一間成長型的公司。他相信公司的 EPS 在這 5 年會持續上升。他也認為 GEICO 能夠從那些成本較高的競爭者手中奪得市場份額。他認為他們有更好的商業模式，不和中間商合作。
葛拉漢從未同意巴菲特將他 75% 的淨資產投資在 GEICO。葛拉漢也從未對任何一檔股票作出這樣的事情。GEICO 並不是低於清算價值的股票，它只是一間相對便宜而有著長期良好遠景的保險公司。
以下是從《雪球：巴菲特傳》中節錄巴菲特所說的話：
“ 葛拉漢可能會一直跟我說 GEICO 的價格太高了。以他的標準來說，在 1951 年年底，這並不是一檔適合買進的好股票。但當時我投資了淨資產的 75% 在這檔股票之中 ”。
巴菲特雖然尊崇葛拉漢，但他還是打破了葛拉漢的兩個原則：
- GEICO 當時的價格高於葛拉漢會買進的價格。
- 葛拉漢從未將他的投資組合的 75% 押注在任何一檔股票當中。
為何巴菲特會這麼做？
因為巴菲特想要變得更富有。他不想讓一個出色的投資想法（GEICO）只佔他的投資組合的 20%，並讓四個好的投資想法各佔 20%。
若 GEICO 的股價在第二年成長了 50%，巴菲特在投資組合中持有 75% 的 GEICO ，那麼他的資本約會有 37.5% 成長來自 GEICO 的貢獻。若他將投資組合分散於 5 檔不同的股票，那麼即使 GEICO 成長 50%，也只會使他的資本增加 10%。
巴菲特對於他的資本以 10% 的複利成長較不感興趣。他感興趣的是 30%～40% 複合成長率。他不想要以每種投資想法都貢獻一點成長率的方式來買進股票。
從巴菲特早期的投資生涯開始，他總是認為集中於自己最好的投資想法（這會讓他的資本以最快的方式達到複合成長）比起散佈於數個沒有那麼好的投資想法，會讓他感到比較安心。
他可能會持續尊循 GEICO 這樣的投資模式。在早期投資時，他並非把 75% 的資金全數投資在某一檔股票之中，而是試著盡可能地買進更多他認為最好的公司股票。他也會借款。巴菲特有太多好的投資想法，但資金卻太少。因此他和他的父親聯名簽署借款，如此一來，就能將更多的錢投資進他最好的想法之中。
這些事情是葛拉漢從來不做的。雖然葛拉漢在早期有使用保證金，但每個人在當時也都是這樣做。葛拉漢雖然也會借款來避險，但這不是我們今天要討論的內容。總之，巴菲特把貸款從銀行中提出來，這也使他的總資本增加了。
為什麼他要這麼做呢？
如果他很有信心，認為這檔股資標的的確每年能夠達到至少 15% 的報酬率，且報酬率有機會一年逾 50%（只是因股價快速上漲以符合它的內在價值） 的話，為什麼不借錢呢？
如果你的資產每年能夠賺進至少 15% 的報酬率，以低於 15% 的利率向銀行借款來投資這些資產是合理的。
從《雪球：巴菲特傳》中所描述的貸款方式，要看出來巴菲特借了多少借款，和他的投資組合相較，借款佔了多少比重，並不容易。只能得知這顯然是個不大的數目，不過這也是因為從事後來看，巴菲特的資本成長地相當快速。
Greif Brothers Cooperage
我們知道巴菲特在 1951 年持有這檔股票。這是一間製桶公司。這也是一檔 net-net 型的股票。
有些人可能會懷疑 Greif Brothers Cooperage 是否與 Greif（GEF） 有任何關係。是的，它們不只有關係，還是同一間公司。它們所從事的，仍是一樣的業務。它過去僅製造桶子。現在除了製造桶子之外，還製造了不同的鼓和容器等等。60 年來，公司並未有任何大幅度的轉變。
Philadelphia Reading & Coal
這間公司曾是巴菲特的最大持股。這是間十分便宜的公司。它曾經從 19 美元（巴菲特買進時）跌落至 8 美元。他在股價下跌 50% 後買進了更多的股份。這間公司之後被紐曼收購。這也讓巴菲特從資本配置中習得了一課。
如果你不了解巴菲特是如何從紡織廠的灰燼當中建造出投資公司的，那麼你應該聽一聽 Philadelphia Reading & Coal的故事。因為巴菲特在紐曼時，運用這間公司的資金來多元化投資，轉變成一間投資公司。
Philadelphia Reading & Coal 買下了 Union Underwear Company，在品牌 “Fruit of the Loom” 之下販售內衣。除此之外，也買進了 Acme Boot Manufacturing Company。這間公司也開始停止支付股利。四年半以來，Philadelphia & Reading（後來公司名稱中的 Coal 被拿掉）從未支付任何股利。而公司也未曾再將錢投入表現不佳的媒礦產業之中了。在 1954 年至 1955 年時，公司持續虧損，但在這段期間之內，他也花了許多的錢買進新的公司。公司的持續虧損或許是巴菲特所受到的其中一個教訓。
這個事件也使管理階層和資本配置的重要性得到了控制。我們可以看到在巴菲特早期的投資當中，有許多公司都有優異的管理階層，特別是在那些巴菲特認為資金能夠被明智地運用 （或歸還給他） 的公司當中。
事實上，巴菲特衡量管理階層的 “品質” 取決於他們的資金配置能力。他想找的並不是營運的奇才，而是在資本報酬方面和他有著一樣想法的管理階層。以投資人的方式來思考，這就是他所想要的 CEO。
Cleveland Worsted Mills
這間公司並未達到空前絕後的成功。巴菲特稱，“ 在他們減少支付股利後，這間公司成了 Cleveland 最糟糕的磨坊 ”。這間公司是 net-net 兼高股利殖利率型的公司。但這樣的股利殖利率並沒有持續地維持下去。
Western Insurance
巴菲特賣出了他的 GEICO 股票，買進了 Western Insurance。在 1949年它的 EPS 是 21.66 美元，在 1950 年為 19.09美元，而在 1951 年這檔股票的最高價格是 13 美元；最低價格是 3 美元。
“ 在他的一生當中，有著如此高的安全邊際的股票，是他前所未見的。他盡可能地投入金錢，買進這間公司的股份 ”。
National American Fire Insurance
這間公司由霍華德・阿曼森 （Howard Ahmanson） 所掌控。這是一個相當奇特的故事。一開始，這間公司的股票並不值錢。最後這間公司成為了阿曼森帝國中的一部份。阿曼森來自於奧馬哈來。而他幾乎所有的關係企業都在加州。
在這裡我不會詳述整個故事 （如果你想要知道整段故事，你可以在網路上搜尋 “Howard・Ahmanson”、“H.F Ahmanson & Co.”、“Home Savings of America” 以及 “National American Fire Insurance, Warren Buffett”。
阿曼森的父親在奧馬哈有一間保險公司。阿曼森很年輕時就開始了他的職業生涯 （他是金融服務業的天才） ，並在大蕭條時期在加州因為經營保險承保業務而賺得了相當大筆的財富。隨後他買下了 National American Insurance Company（公司位於奧馬哈），因為這是他父親舊有的公司。他重新掌控了這個家族企業。
這是一個相當奇特的巧合，National American Fire Insurance（NAFI）最終得到相當多的資產。阿曼森帝國透過不同的控股公司、信託公司等，來控制這筆資產。
以下是巴菲特對於 NAFI 的觀察：
“ 我發現 NAFI 是由一個奧馬哈人所掌控的，他是該州最有錢的人之一。他擁有許多當地報酬率最高的保險公司。他將保險控股公司的寶藏藏在 NAFI 裡。
在 1950 年，公司賺得了 29.02 美元。公司的股價為 27 美元，帳面價值為 135 美元。這間公司就在奧馬哈市裡，當我是經紀人時，這間公司就在旁邊的角落，但卻沒有一個經紀人知道這間公司的存在 ”。
這個故事當中最奇怪的是股價竟如此地便宜。它的股價低於 1 倍的 EPS，僅帳面價值的 20%。這仍低估了公司股價的便宜程度。你越深入了解這間公司，你越是覺得這間公司有多便宜。這間公司是由保險業裡最聽明的人所掌管的。
若你觀察公司的帳面價值和 1950 年代公司的 EPS ，你會覺得這間公司應該有 20% 以上的股東權益報酬率（ROE）。為何一間 ROE 超過 20% 的公司，它的股價卻只有帳面價值的五分之一呢？
讀《雪球：巴菲特傳》，你可以發現，這是一間流動性相當低的公司，它的價值曾經更高。這些股份因為在不同的個別投資者之間轉手而變得更低。他們只記得這檔股票曾經價值 100 美元。大部份的人都在這個價位左右買進。有許多人直到在股價回到 100 美元之前都不願意賣出這檔股票。但也由於這檔股票讓他們虧損太多，因此他們也沒有興趣買進更多的股份。他們僅堅守自己手上持有的股份。
這個故事最引人入勝的地方是巴菲特所作的事。當時這檔股票價格來到了 27 美元。一開始，他想以 1 股 30 美元買進。之後他提高至 35 。他來到人們持有這間公司股票的小鎮。他和人們交談，試圖讓這些人將股票賣給他。
最後，他以每股 100 美元的價值從人們手中買進了一些股票。思考一下。這檔股票就算以 100 美元的價格買進，還是相當地便宜。以 100 美元的價格計算，巴菲特僅支付了 EPS 的 3.5 倍，也就是每股帳面價值的 75% 而已。而且他也認為這間公司是全美國最好的保險公司之一。
思考一下，我們之間有多少人並不會願意以每股 100 美元買進？若一開始你是以 27 美元買進，或許你會認為再以 100 美元買進，是否太高了？
我們有多少次是這樣思考：我們一開始以 30 美元買進，我應該要在股價到 40、50 美元時買進，還是要等到股價跌回至我們原始的買進價格？
當你以越來越高的價格持續買進時，你可能會對自己相當地懷疑。
但巴菲特並不會這樣。這就是巴菲特和葛拉漢之間的不同之處。
巴菲特想要的是他的資本能夠賺得最高的報酬。雖然他以 100 美元買進股票，但是他接下來的年報酬率仍有 20% 。他過去曾以低於四分之一的價格、也就是低於帳面價值的 75% 的價格買進這檔股票。
因此，當你確定你能夠在一檔股票之中賺超過 20% 的年報酬率，最好的作法就是盡可能買進這檔股票。這能夠讓你的財富呈複利成長。重點不在於你花了 30 元、60 元還是 100 元，而是當股票能夠提供相當高的報酬率時，盡可能地將你的資金投資在這一檔股票之中。
重點在於當你支付這樣的價格時，它能夠帶給你的回報有多高。而不是拿你今天支付的價格和一開始你買進這檔股票時所付的價格互相比較。
Rockwood
巴菲特曾在 1988 年的股東信當中提及這項投資。
有不同的買家都對 Rockwood Chocolate 有興趣。紐曼曾有機會併購這間公司。但是他們最後並沒有這樣作，因為 Rockwood 想要一個比他們的出價還要高的價格。最後由 Jay Pritzker 掌控了這間公司。每一位 Rockwood 的股東都分到了 80 磅的可可豆。他會作出這個決定的背後原因，相當地複雜。
因為可可豆的短缺而使它的價格上漲。 Rockwood 的存貨計價方式使用的是後進先出法 （ Last-In-First-Out, LIFO）。也因為如此，在可可豆短缺的期間當中，帳面上可可豆的存貨價格比實際的價格還要低很多 （現貨價格大約是公司採用 LIFO 的 12 倍）。因此 Rockwood 因為這些可可豆而有高額的獲利，但要賣出這些可可豆，需要承擔大額的稅賦。但是如果這個交易是公司業務清算的一部份，就不需要繳稅。因此 Rockwood 即以可可豆來交換股票。
為什麼他們不直接把可可豆發給股東？
可可豆是可以用來交易的。為什麼他們不直接買公司的股票？
為何不直接把可可豆給股東，並將買回公司股票的想法拋諸腦後？
紐曼並未提出這樣的問題。他們和其他華爾街的人們一樣，僅簡單地參與這個套利的機會。巴菲特買進了 Rockwood 的股票，讓他能夠和 Jay Pritzker 站在交易的同一方。因此，他買進股票之後，換得了豆子，再把豆子賣出換得現金。巴菲特僅買進了 Rockwood 的股票，但沒有再拿豆子來換得股份。這使巴菲特每股賺得了 58 美元，其他的套利者每股僅賺得了 2 美元。
當時巴菲特最大的兩檔持股分別是 Rockwood 和 Philadelphia & Reading。他在這兩檔股票當中下重注。紐曼雖然買進了便宜的股票，但是資金配置卻不夠好。因為這間公司之後變得更出色了。 Jay Pritzker 乘著高價可可豆的優勢，買回公司的股票，這讓 Rockwood 的股東變得更為富有。
因此，對巴菲特來說，資本配置的確是很重要的一件事。
在當時，巴菲特時常依附他人的想法。他參考了很多其他人的好的投資想法，像是葛拉漢、Jay Prtzker 或阿曼森。
這是巴菲特早期投資的一個「怪象」。但他每次下的注並不都是這類型。他投資 GEICO，是基於成長股而下注的。這是一檔相當便宜的成長股。
而在 Marshall Wells 這檔投資，則和資本配置無關。他在意的是這檔股票的價格僅為 EPS 的 3 倍。而我們最後要看到的一檔股票 Union Street Railway 也是一樣的情況。
Union Street Railway
這是一間公車公司。該公司擁有一些潛藏的資產。但最重要的資產是它的現金減除所有的負債是每股 60 美元，而當時的每股股價僅有 30 至 35 美元。紐曼曾考慮這檔股票。但是他們不想要持有大量的股票。而巴菲特卻買進了大量的股票。他對多元配置沒有興趣。
在同一個時間，該公司也回購了股票。巴菲特許多的投資標的都有這樣的共通點。當巴菲特開始準備買進 NAFI 時，阿曼森在每股約為 30 美元時緩慢地回購自家公司的股票。而這間公司也在買進自己的股票。
巴菲特與 Union Street Railway 的 CEO 談話時，他告訴巴菲特公司將會返還每股 50 美元給股東。
以下是我揣測巴菲特對於 Union Street Railway 的想法：
- 支付 18,700 美元買進股票。
- 拿回 28,800 美元的現金。
- 在得到這些現金之後，股票的市值還有 11,500 美元。
因此，巴菲特 18,700 美元的股票，實際上的價值是 28,800 美元的現金加上 11,500 元的股票。他的報酬率大約是 115%。
從這裡也可看出市場對於 Union Railway 現金的態度十分奇怪。在支付這筆現金給員工之前，股票的價格為每股 30 至 35 美元。在支付每股 50 美元之後，股票的價格僅跌到了每股 20美元。
這間公司支付了 50美元，若不計算這 50 美元，市場予給這間公司的每股評價是負的 15 美元。
市場從未反映這間公司擁有的所有現金價值。因此當現金支付後，市場給予公司的訂價也無法完全反映這筆現金支付的價值。
從 1949～1954 年，巴菲特賺到了他的第一筆 10 萬美元。在這段期間中，並不知道他確切的年報酬率有多少。這是因為他存一了些錢、也用來支付稅賦以及還有借款的資金等等。
我猜測這段期間當中，他的年報酬率約落於 50%～60% 之間。
這與他自己所陳述的事實一致。巴菲特告訴學生在他開始合夥之前，他自己的投資組合年報酬率約為 50%。
他也曾經說過，他的報酬率之後呈現下降的走勢。當他經營合夥事業時，他的年報酬率是 30%。很顯然地，在1950 年代早期，他自己的資金報酬率比合夥事業的報酬率還要高。
巴菲特在作為一位個人投資者的前五年，年報酬率很有可能達到了 50% 。
而他就是從我們剛才所說的這些股票當中，獲取了這些利潤的。
在巴菲特第一次閱讀葛拉漢的《智慧型股票投資人》之後，到他開始經營合夥事業之前，巴菲特的 1 萬美元成長至 10 萬美元。
如果要知道更詳細的情況，可以閱讀《雪球：巴菲特傳》。這本書中提到了在他的職業生涯當中，買進的其他股票。在這篇文章當中，我僅將重點放在他前五年的投資之中。（編譯/Ing）
《GuruFocus》授權轉載
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