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投資
評估一個投資構想時，我並非步驟式、條條皆須審視的擁護者。我知道這樣的想法在近年獲得許多呼聲，部分因為著作《The Checklist Manifesto》，部分是因為價值投資圈的 Mohnish Pabrai。
我很尊敬 Mohnish Pabrai，也認為他關於評估自己，或其他傑出的投資者過往所犯的投資錯誤的主張是個很棒的練習。
其中一個可以練習的投資失誤正是 Pabrai 在投資 Horsehead Holdings（ZINC）時所犯的錯誤。總是有幾點原因讓我疑惑他為什麼買 ZINC，也有一些理由讓我認為這個投資絕對不會成功。但是，我在這裡要提到一件巴菲特在他 2004 年給股東的信中所提到的事：
去年，MidAmerican 註銷了一大筆關於鋅的復興投資計劃，這個計劃發起於 1998 年，於 2002 年啟動。大量的鋅出現在加州地熱發電所產生的海水中，而我們相信我們能從中將這種金屬提取出來。有幾個月時，商業上可行的回收看來就近在咫尺了。但就像石油探勘，每當即將成功之際，總會遇到新的困難。解決一個問題，另一個又接踵而至。九月，我們便投降了。
我們這次的失敗證明了一個重要的原則，那就是堅持簡單的方法，這也是我們常在投資及營運時遵循的原則。一個決定中倘若只存在一個關鍵變數，並且這個變數有 90% 的機率會如我們的預期走，那麼這件事出現成功結果的機率顯然也是 90%。但是，如果過程中有十個不同的變數需要一一突破才能成功，而每個變數的成功機率都各為 90%，那麼我們成功的機率就只剩 35%。在我們的鋅投資之中，我們解決了多數的問題，但有個棘手的問題是，數量太多了。由於單一一個環節絕對不會比整個連結難解決，因此我們應該尋找的是簡單好解決的單一環節。
這聽起來與 Horsehead Holdings（ZINC）在北加州的鋅工廠所遇到的問題相似。我不會深入講細節，但我認為 ZINC 要成為一個成功的投資需要解決太多的變數。
但是，錯誤也是投資的一部份。有太多人急著在這些投資人，如：Pabrai、David Einhorn、Bill Ackman 犯大錯時，對他們作論斷。我認為那些批評者在快速作論斷之前，應該要看這些人長期的整體表現，而非長期表現中的單一錯誤投資。上述這三位投資人都是長期績效勝過標普500指數的優秀投資人，應該透過這樣的紀錄，而非以過去幾年的不佳表現來評斷他們。
但不論你怎麼樣評價這些投資者，從他們的錯誤之中學習總是有幫助的。不久前，我才剛寫了篇關於 Valeant 的短文，這檔股票正是 Ackman 最大的錯誤。我也研究了 Einhorn 所犯的投資錯誤－ SunEdison。雖然事後為投資失利找理由總是較為容易的，但是，我認為研究這些錯誤是有幫助的。
我不認為需要有完美的檢查清單來檢視這三個例子（ZINC、VRX、SunEdison）。這當中的兩間公司都極為關注營收成長，忽略了這些營收成長帶來的資本報酬率（ROC），它們都是使用整合併購的方式。而這三種投資的損失最後都因為負債而加重。
我認為這些投資除了負債以外，都還取決於幾個關鍵變數。而且我認為，與其走過一輪簡略式的投資前清單（pre – flight checklist），更好的方法是有幾個更廣的檢查項目，接著再決定真正具影響性的關鍵變數為何。
更廣的檢查項目是什麼意思？巴菲特和蒙格一般所使用的清單是：
1、我了解這個企業嗎？
2、這是個好企業嗎？（競爭利基，高資本報酬率等）
3、管理階層是否有能力及正直？
4、價格具吸引力嗎？
沒有比這更簡單明瞭的清單了，我認為這四點是所有投資都可適用的檢查項目。
要回答這些簡單的問題，顯然需要更多思考和分析。因此，我有一個更簡單的檢查清單。
檢查清單 1
這並非真的檢查項目，而是我自己經驗的結晶。
- 當我發現自己對一間公司的股票更感興趣而不是企業價值時，這通常是個避開的好理由。
我所犯的錯誤幾乎來自於投資差勁企業出現便宜股價時。我發現自己專注在好企業時的表現比較好。這意味著要錯過某些機會，但對我來說，這也能幫我減少錯誤。同時，替他人在 Saber Capital Management 管理投資時，不論差勁企業的價格有多吸引人，持有這些低品質企業就是讓我感到不安。最近我在 Twitter 上提過這樣的想法，激盪出一些有趣的討論。
有幾位投資人不認同這個看法。藉由買進這些價格遠低於其價值的糟糕企業，有些投資人確實獲利不少。這種透過購買沒有人要的低價股，然後在悲觀情緒轉淡時脫手進而獲利是可能的，這就是許羅斯（Walter Schloss）在 1950 至 1970 年間獲得大成功的「雪茄屁股」投資法。
但我認為過往的「雪茄屁股」投資法與如今的不同之處在於：資產負債表的負債程度。我如今聽到的「雪茄屁股」企業常是負債過高的企業。如果情況出現轉圜，且企業存活下來，企業的股價可能倍增；反之，企業將會破產，其股價也將暴跌。
要能善於處理這類情況是可能的，但這不是我的投資方式。因此，我選擇放棄這些雖然可能有些許成功率，但負債過高的公司。
低可能性，高回報的投資構想
這順勢將我帶到另一個我想提及的討論點：評估可能性。我常看到許多討論多種可能結果的投資方案。這很合理，巴菲特也提過他自己會評估投資可能會呈現的各種結果。有時候一些發生機率很低的事件，也會是一個好賭注。例如，若有 25% 的機率取得十倍報酬便是一個好賭注。這是個低可能性但高報酬率的賭注，這也是一個你應該接受的賭注。
但我一般會略過機率低的構想，原因有二：
- 不像撲克牌或骰子等其它機率幾乎確定的遊戲，企業及投資是隨情況變動而變化的。撲克牌和骰子是封閉系統，可能的結果有限，但企業是無時無刻變化的，有數以萬計的未知事件都可能影響結果。因此，指定一個固定的可能性給這些情況似乎不太合理。
- 投資人傾向高估低機率事件的成功可能性。舉上面的例子來說，一位投資人可能假設有 25% 的機率能取得十倍的報酬，但實際上，可能只有 10% 的機率能取得五倍的報酬。投資人可能準確描述了一項投資的所有可能影響事項，也確實了解成功的機率很低，但卻仍違背了自己的預估，因此下了不好的賭注。為了合理化買股的行為，人們很容易對一項投資過度樂觀。
一兩年前，我讀了許多關於 Dex Media 的文章，其中包含一篇 Kyle Bass 所寫的文章。DXM 是間負債遠大於資產的瀕死企業，試圖從平面走向數位。所有的文章都點出這個企業顯而易見的難關，同時也清楚認識到成功率極低。我認為那些買了這檔股票的投資人，高估了成功的機率或潛在報酬。有位投資人還說 DXM 的報酬可以到一百倍。這個報酬可以合理化這樣投資，即便成功機率很小。
關於兩大房貸公司－ Fannie Mae 與 Freddie Mac－的投資案例是較為近期，屬於這類機率低、高報酬投資的例子。雖然可能會成功，但我還是認為許多人高估了成功的機率。
就我的經驗來說，放走這種機率低的投資構想是最好的作法。它們實在是太難以評斷，並且通常都是高負債或不好的企業。
檢查清單 2
許羅斯在許多例子中投資了品質差的企業，他究竟為何能如此成功？許羅斯有許多檢查清單，其中最後一項，但卻很重要的檢查項目是：
- 小心負債，它可能回頭反噬你。
這是個看似簡單，卻很棒的忠告。我認為，當許羅斯投資不具競爭力的企業時，他之所以能夠成功乃因其耐心，而且願意等待循環轉佳。他很多的投資都是資本密集、週期性企業，但幾乎所有他買的企業都有乾淨的資產負債表。
現今的社會較能接受高負債水準，不論是個人或公司的水平都是。證券化讓債務易於取得，進而促使如今的公司比 1950 年代的公司更容易進行借貸。很多許羅斯當時可能會看的企業，現在都充滿負債，這些公司試圖藉由槓桿來改善它們原本的低股東權益報酬率（ROE）。只要價格夠低，許羅斯便能接受低 ROE。最終，只要企業的商業週期從蕭條步向繁榮，獲利能力就會轉高。
現在商業週期和過去一樣有循環波動，但是現在的槓桿放大了資產價值。自從今年二月的低點以來，我看到石油及天然氣製造商的股價飆漲了 5 倍或更多。槓桿為他們股票價值的復甦提供了助力。但是，如果油價在關鍵時刻沒有反彈，這便會成為他們的喪鐘。
許羅斯在 1973 年富比世的文章〈從垃圾中賺錢〉中說過，在你購買便宜的公司時，有三件事能協助你：
1. 獲利反轉，而且股票明顯增值
2. 有人買下公司控制權（收購）
3. 公司開始買回自家股票
然而，在投資處於商業循環向上、獲利能力可能相應反彈的企業之前，你需要確定資產負債表是乾淨的。
Stanley Druckenmiller 去年發表了一場精采的演說，他提到其導師教他的一個關鍵事情：
絕對不要投資現在。公司現在或過去的獲利和賺到什麼並不重要。我的老師告訴我，太多人關注在現在，但你必須要做的是想像 18 個月之後。
巴菲特也曾提過，閉上眼想像公司十年後的狀況，又或者假設證交所停止營業五年，你是否還能開心持有那檔股票。
我不認為想像確切的時間長度很重要，重點是當你決定投資一檔股票，你是在持有一家企業的一部分。當我看向未來的某一個時間點，不論是 18 個月或 5 年後，我傾向聚焦在我認為將有發展性、將有更強的獲利能力及比現在更有價值的企業。
《Base Hit Investing》授權轉載
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John Huber
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