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經濟
提起阿根廷這個國家，你會想到什麼？很多人可能會回答：馬拉度納 (Maradona) 、梅西 (Messi) 、別為我哭泣 (Don’t Cry For Me Argentina) 、英阿馬島戰爭。這些回答都有道理，但我今天這篇文章要講的內容，是這個南美“潘帕斯草原雄鷹”的另一個國家特色：無盡的債務。
作為世界上唯一一個從“發達國家”成員降級為“發展中國家”成員的國家，阿根廷在過去 200 年可謂多災多難。在馬島戰爭中輸給英國以後，阿根廷吞下了在自己家門口被狠揍的奇恥大辱。在這期間，阿根廷也經歷了多次經濟危機。每次危機似乎都會重複類似的進程：入不敷出，接著債台高築、賴帳不還、貨幣貶值，最終大幅通貨膨脹。
從 1820 年開始，阿根廷政府對於其外債一共違約過 8 次 (如上圖紅色點所示) 。雖然阿根廷並不是歷史上賴帳次數最多的政府 (厄瓜多和委內瑞拉各有 10 次賴帳) ，但是也算得上賴帳最多的政府之一了。
最近的一次阿根廷政府債務違約事件發生在 2014 年。2014 年 7 月 30 號，阿根廷政府宣佈，將不再償還價值 200 億美元的政府債務。在此之前阿根廷政府已經沒有按時支付價值大約 5.39 億美元的利息。這些債券的持有人主要是一些對沖基金 (比如 Elliot Management，Aurelius Capital Management 等) 和債券型公募基金。在阿根廷政府宣佈違約後，其債權人啟動法律程序，起訴阿根廷政府。
2016 年 3 月，阿根廷政府在新上任總統 Mauricio Macri 的領導下，宣佈和債權人達成和解，同意償還原債券面值的 75%。圍繞阿根廷債券的法律糾紛終告一段落。阿根廷也得以再次在國際資本市場上通過發行新的債券進行募資。
2017 年 6 月，阿根廷成功發行了 27.5 億美元的國債。該國債的特殊之處在於：國債的期限為 100 年。
如上圖所示，該債券的到期日為 100 年後的 2117 年 6 月 28 日。由於債券折價 (90) 發行，因此按照年息 7.125% 來算的話，每年的有效收益率大約為 7.9%。
這個世界上，發行長達 100 年的債券的政府不多，在南美洲有墨西哥 (2010) ，在歐洲有愛爾蘭 (2016) 、比利時 (2016) ，在亞洲有菲律賓 (1997) 。
除了這些國家以外，也有一些公司曾經發行過百年債券。比如迪士尼（Walt Disney, DIS-US） (Disney) (1993) 、可口可樂（Coca-Cola, KO-US） (Coca-Cola) (1993) 、IBM (1996) 、福特（FORD, F-US） (Ford) (1997) 等。最近發行過百年債券的公司和機構有美國的賓州大學 (University of Pennsylvania) (2012) 和巴西的 Petrobras (2015) 。
為什麼有這麼多政府和機構熱衷於發行百年債券？這其中主要的原因，在於目前的低利率環境。
上圖顯示的是美國 10 年期國債收益率在過去 50 年的歷史。我們可以看到，在 1970-80 年代停滯性通貨膨脹時期美國 10 年期國債收益率到達16%的高點後，通貨膨脹威脅基本得到解除，因此美國國債收益率一路下跌。
目前 (2017 年 6 月) 美國 10 年期的國債收益率大約在 2.14% 左右，屬於過去 50 年最低的水平。因此在這個時候發行長達 100 年的百年債券，可以幫助政府和公司在未來的一百年鎖定一個比較低的融資成本。
舉例來說，愛爾蘭政府在 2016 年發行的 1 億歐元的百年債券，其有效收益率為 2.35%。假設一位投資者在 40 歲時購買了這個債券，這就意味著即使到他兒子死的時候 (假設兒子目前 10 歲，壽命 85 歲) ，都拿不回該債券的本金，期間只是收到每年 2.35% 的利息收入。
百年債券不光受發行方青睞，同時也受到投資者的追捧。以 2017 年 6 月阿根廷發行的百年債券為例，本來阿根廷政府預定的發行數量為 27.5 億美元，結果認購量達到了 97.5 億美元，超額認購超過了 3 倍。
為什麼會有這麼多投資者青睞這些長達百年的債券呢？主要原因就在於，在低利率環境下，投資者為了提高投資回報，就開始在持有期限 (Duration) 上做文章。
在固定收益類投資產品中，如果投資者想要提高他的投資回報，一般來說可以有兩種策略：增加風險和提高持有期限。
增加風險的意思，是去購買那些評級低，違約風險高的債券。大致來講，評級越低 (比如從投資級別降到垃圾級別) 、收益率越高 (前提是債券不違約) 。
投資者如果購買一個 5 年期的國庫券，他可能可以得到 4% 左右的年回報。但是如果他把錢以高利貸的形式借給賭徒，那麼月息都可能高達 10% 甚至更高。當然，投資者獲得這些超額回報的同時，也承擔了更高的風險。
提高持有期限的意思，是增加債券的持有期限。比如本來購買 2 年期，或者 5 年期的債券，現在進一步將持有期提高到 10 年、30 年甚至更長。
上文提到的百年債券，就屬於這一種類別。當你將持有其提高到 100 年後，投資者每年可以獲得的收益率要比短期債券來的高。以上文阿根廷的百年國債為例，基於發行價的有效收益率在 7.9% 左右。只要阿根廷政府不違約，那麼投資者就可以享受到大約每年 8% 的投資回報。
投資者需要明白的是，為了這 8% 左右的年回報，他需要承擔相應的風險。
第一個風險，是違約風險 (Credit Risk) 。一百年是一個非常長的時間。在一百年中，理論上任何事都可能發生。舉例來說，在 1916-2016 年這一百年間，我們經歷了兩次世界大戰、冷戰和前蘇聯的解體，多次局部戰爭 (越南戰爭、韓戰等) ，以及數不清的經濟金融危機。參考阿根廷政府的歷史紀錄，有誰能保證在未來的 100 年間她一定不違約呢？
第二個風險，是持有期限風險 (Duration Risk) 。一個債券的持有期限越長，其市價受市場利率波動的影響就越大。舉例來說，如果某個債券的持有期限為 10 年，那麼市場利率每波動 1%，該債券的價格就波動10%。
以這支阿根廷百年債券為例，基於其發行時的市價，持有期限大約為 13 年左右。也就是說，美元基準利率每上升 1%，該債券的市值就會下跌 13% 左右。換句話說，如果在接下來的 100 年間美元基準利率開始上升，那麼該債券的持有者可能會遭受很大的投資損失。
由於目前美元的低利率環境，導致很多投資者“飢不擇食”，為了提高自己的投資回報而去隨意的提高自己的投資風險。在市場平靜的時候，這些額外的風險並沒有顯現出來。投資者貌似比別人更加聰明，還可以到處炫耀他的“投資水平”。
但是當市場開始逆轉的時候，那些承擔了過高風險的投資者就輪到了被“秋後算帳”的時候。就像投資大師巴菲特 (Warren Buffett) 所說：“只有當潮水退卻的時候，你才會看到究竟誰在裸泳”。聰明的投資者，嚴格控制自己的投資風險，拒絶充當投資海洋中的“裸泳者”。
《雪球》授權轉載
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