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投資
許多價值投資者，或許近年來比較悶一點。原因是成長股的表現相當亮眼，而價值股則遜於大盤。
過去成長股和價值股的表現
許多價值投資者，或許近年來比較悶一點。原因是成長股的表現相當亮眼，而價值股則遜於大盤。尤其是這波疫情過後，許多價值股例如能源、金融板塊仍趴在地上，而新經濟的這些成長股屢創新高，帶動整體指數的上揚。
▲自 1995 年以來，Russell 1000 指數成長股和價值股的比較
如下圖所示，並不是所有股票都已經漲回前期高點了，如果手中持有的多為科技股、成長股，勢必會開心許多。
▲今年表現最好的是大型成長股（例如Amazon、Tesla），而最差的則是小型價值股
是否我們可以就此認為「價值股」已死，或者說巴菲特著名的「價值投資」已經過時了？這個結論可能過於武斷。事實上長期看來，成長股和價值股各有勝負。首先，從成長股和價值股的定義來探討這個問題吧。
- 成長股
1. 成長股是指那些有望以比市場平均水平更快的速度成長營收的公司。
2. 成長股通常看起來很貴、本益比高。但若公司繼續快速成長，這將推高股價，這樣的估值實際上可能很便宜。
3. 由於投資者對成長股抱有很高的預期，因此，如果沒有實現這些預期，成長股價格可能會急劇下跌。
4. 成長型股票通常不支付股息。
三項判斷標準：EPS成長率、本益成長比（ PEG ）、營收成長率。
- 價值股
1. 價值股的共同特徵包括高殖利率，低股價淨值比和／或低本益比。
2. 由於投資者認為公司在市場上不利，因此價值股通常較低價。
3. 價值股的價格通常低於同產業公司的股票價格。
三項判斷標準：本益比（P／E Ratio）、股價淨值比（P／B Ratio）、殖利率。
不過，要注意的是這些財務指標例如EPS成長率大於 15% 、 PEG 大於 2 倍、股價淨值比小於 1 、殖利率高於 5% 等等，並不能完全作為判斷成長股或價值股的依據。比起這樣的「硬分類」，我認為更應該從兩種投資策略背後的邏輯去切入，才能更好的理解成長股和價值股該怎麼去做抉擇。
兩種策略背後的投資哲學
在探討投資的邏輯時，或許可以參考兩位人物，分別是巴菲特以及 ARK 的老闆 Cathie Wood 。巴菲特以他的「價值投資」聞名，而 Wood 則是專注在投資「破壞式創新」的公司。從兩位經理人的持股來看，似乎也八竿子打不著。一邊是可口可樂（Coca-Cola, KO-US）、富國銀行（Wells Fargo, WFC-US）之類的傳產；另一邊則是持有特斯拉（Tesla, TSLA-US）、Square（SQ-US）這類的新經濟股。
不過，很有趣的是， Wood 曾經說到自己是＂Deep Value Manager＂。本質上也是價值投資，只是看重的面向不同。所以，到底什麼是價值投資？
價值是一種投資哲學而非指標計算
「價值股」的定義經常被誤解，它不該是單純的計算，而是一種投資哲學。巴菲特曾說過，價值投資其中的「價值」兩個字原本就是多餘的，因為沒價值的股票根本不需要投資。換句話說，具有意義的投資都可視為價值投資。
價值投資的選股基本原則就是：
- 找到好的公司
- 用便宜合理的價格買進
如果單從投資標的的角度切入（例如特斯拉、Zoom），我們會認為 ARK 基本上是做成長股投資。但從上述的原則來看，就不難理解為什麼 Wood 會說自己也是價值投資者。 ARK 的投資策略特別的地方，在於他們不會僅僅透過公司的各項財務指標去評價一間公司，更看重的是這項技術、產業在未來能有多大的發展潛能。只要這樣的成長能夠持續，就算現在的價格看似高，也有可能相對未來而言是一項「便宜且合理」的投資選擇。
另外， Wood 也提到她不認為價值投資已經過時了，但同時也表示不該只用股價淨值比、殖利率這樣的角度去進行投資，否則會出現許多盲點。
你的操作邏輯是？你更相信什麼？
那麼回到一開始的問題，是否傳統的價值投資，或者說老巴的那一套已經過時了？我認為比起簡單的二分價值、成長兩種股票以及投資策略，更重要的是投資人背後的操作邏輯是什麼？以及你更相信什麼？
例如巴菲特這樣的價值投資人，也重壓蘋果（Apple, AAPL-US）這檔股票（雖然他將蘋果視為商品而非科技股）。巴菲特一直以來堅守著自己的能力圈，不做不懂的投資，但他持有的某些股票也稱不上是傳統的價值股。而 Wood 的投資策略也不能僅僅透過成長／價值來區分，她更在乎的是「破壞式創新」，有哪些領域的技術革新能夠改變人類生活，同時創造了長期的投資機會。顯然地，巴菲特和 Wood 都是優秀的投資人，他們也都同樣能在市場上獲得豐厚的報酬。
不管是價值投資還是成長投資都各有擁護者，但共同點都在於我們買的是股票的「未來」。比方說我們看到現在的成長股表現很好，那麼價值股就毫無投資價值了嗎？可以思考兩個問題：
- 這些過去擁有優良表現和未來前景的股票，股價必然很高，因為預期的展望可能已經完全 price in 在目前的股價上。在這種情況下，就算投資人對未來發展判斷完全正確，也未必因此受益。
- 投資人對未來的判斷也有可能看錯。如公司無法繼續維持高速公路成長，或是在快速的擴張之後，擴大的規模會使其難以維持原本的經營效率，進而使得成長曲線趨緩甚至下降。
從歷史上來看，專注在投資成長股的投資策略並不能長期打贏大盤。例如在 2000 年網路泡沫過後，價值股的績效就勝過成長股一段時間，這句話的意思並不等於現在的情況和當時相同，但或許未來又有機會看到價值股獲得市場的青睞？
▲自 1980 年以來的每次總統大選之後，價值股在隨後的六個月內都跑贏了成長股。
延伸閱讀：方舟投資（ ARK Invest） 女巴菲特Cathie Wood 的超強年化報酬率ETF
後市展望
講完這些成長股和價值股的概念，事實上在疫情過後，用傳統的二分法似乎不太適用。現在的情況更像是疫情受益股 vs. 疫情受害股。以傳統的板塊分類來看，其實許多股票都有兼具「成長股」以及「價值股」的性質。其中，科技股較為明顯站在成長股這一塊，而傳產、金融則是處於價值股的範疇。
至於何者更適合投資？事實上近期 Howard Marks 的 memo 或許有給出一些方向。今年市場上出現了兩種股票，分別是：
- 價格很貴、估值很高，大家都知道他很好的股票
- 看起來很便宜，但是商業模式受到考驗的股票
姑且就先把它們分為「成長股」和「價值股」吧。前者大多是我們熟悉的科技股，可以發現這些公司無論是 SaaS、電商等新經濟股都表現得很好，市場也給予很高的估值，期待未來的成長性。但問題是疫苗出來之後，這些公司基本面或許沒有變差，但是能不能再繼續給他們這麼高的評價？ Howard Marks 認為投資這些股票，可能未來預期報酬率會不如以往；而後者則是航空、旅遊、能源等類股。從本益比、股價淨值比等角度來看，都是一些便宜的股票，若長期投資也許能得到一筆可觀的報酬。然而這也可能會陷入過去高股價的「定錨效應」，認為價格總有一天會回來。
以市場上的投資人來說，兩派的觀點都有，有的人認為科技股已經是強弩之末，也有人認為價值股其實存在著「價值陷阱」，也就是說這些公司的商業模式、競爭力已經回不到以前的水平，或是得耗費更長的時間成本。Howard Marks 的觀點是現在他會較傾向去投資價值股，然而他也沒有給出一個很肯定的答案。
正因為市場的不確定性高（不然就直接 All in了XD），我們無法預測傳統價值投資是否能夠均值回歸。但不可否認的，過去價值投資所主導的地位，在近幾年來正岌岌可危。現在投資者必須面對無限 QE、零利率、無形資產帶來的科技進步等等的變革，將這些因素納入投資決策中，才能夠把握住未來的投資機會。
《劉哲瑋》授權轉載
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