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投資
一、一個重大的投資理論問題
有一個讀者在我推薦的券商那裡開了戶，留言給我，有沒有辦法把原來帳戶裡的股票轉託管。這個股票他持有了幾年，處於大賺狀態，我還是建議他先賣後買，他爽快地答應了，可過了一個多月，他告訴我：
讀者 ：這個帳戶我賠了幾十萬，XXX股票賣了之後，一路向上不回頭
我：啊，我不是建議你先賣後買嗎？
讀者：我看公司已經漲了一兩倍了，買不下手，想等跌下去一點再買回來
我：！@#￥%
不過，讀者 B 的說法未必沒有道理，有一個經典的投資理念： “ 買入要有安全邊際，持有可以有一定的估值容忍度 ” ——否則稍微漲個 10% 就無法持有了。按照這個原則，讀者的股票處於無法買入但可以持有的階段，出於安全邊際的意識，放棄了買入，好像也沒有問題。有人說，不對啊， “ 買入要有安全邊際 ” 是指新買入，而讀者是賣了之後立即買回來，跟新買入不同，跟 “ 持有 ” 是一個道理。聽上去有道理，但 “ 持有 ” 和 “ 買入 ” 真的不一樣嗎？不妨先做一個判斷：
甲：手中持有股票 A ，研究了股票 B 之後，決定繼續持有股票 A 。
乙：手中沒有股票，研究了股票 A 和 B ，決定買入股票 A 。
假設他們的資金完全相同，請問，從他們分別決定持有和決定買入後，收益是否完全相同？答案當然是完全相同。所以從純粹的投資收益上說，持有和買入並沒有什麼不同，它們都代表你放棄了其他機會，付出了完全相同的機會成本，不應該有兩套標準。有人覺得不用糾結，只要能賺錢就行，但是， “ 持有和買入是不是一樣 ” 這個問題非常重要，它與投資中常見的幾個重大問題息息相關：
- 價值投資與長線投資到底是什麼關係？
- 如果一家公司一年完成三年的漲幅，到底要不要賣？
- 持有對估值的容忍度到底有多少？
本文就從 “ 持有 ” 與 “ 買入 ” 的區別入手，分析這幾個價值投資中的重大理論問題。
二、厭惡損失與禀賦效應
先說結論， “ 持有和買入 ” 在傳統經濟學中是一回事，但從行為經濟學的角度，又不是一回事，而影響我們投資行為的，更多是行為經濟學。“ 持有和買入 ” 的區別，首先要從 “ 厭惡損失 ” 開始說起。
假設你今天早上出門上班時的 “ 心情滿意度 ” 是 100 ，忽然，你撿到一個大皮夾，裡面有 100 元， “ 心情滿意度 ” 迅速上升 50% ，達到 150 ；可是樂極生悲，你遲到了，扣薪 100 元， “ 心情滿意度 ” 下降 50% ，變成 75 。一得一失，錢沒有任何變化，但 “ 心情滿意度 ” 卻從 100 變成 75 。
有人會說，這個計算有問題，為什麼 “ 心情滿意度 ” 不是加減某一個值呢，如果那樣算， “ 得而復失 ” 就沒有任何變化了。這就問到點子上了。好比同樣是撿到 100 元，一個百萬富翁和一個乞丐的感覺完全不同，我們擁有的東西是我們價值判斷的基準，所以 “ 心情滿意度 ” 的變化不是加減某一個值，而是乘除一個比例。上面的例子證明了 “ 決策心理 ” 中最重要的理論之一—— “ 厭惡損失 ” ：得到一樣東西的快樂，通常小於失去一樣東西的痛苦。
“ 厭惡損失 ” 的一個常見心理：我們寧願放棄新機會去維持現狀，也不願承受萬一失敗的痛苦。如果你持有股票 A ，在研究股票 B 後發現如果只是略好一點，我們也不會換成股票 B 。這就是 2017 年諾貝爾經濟學獎獲得者理查德．塞勒教授的研究—— “ 禀賦效應 ” ：當你擁有一樣東西之後，你對這樣東西的評價會高於你沒有擁有它時。
“ 禀賦效應 ” 對於投資行為的影響非常之大，它可能讓我們放棄更好的新機會。當然，大部分投資者在發現明顯的好機會時，也會換股，那麼到底 “ 禀賦效應 ” 會多大程度地影響我們的判斷呢？
三、禀賦效應造成的可持有區域
理查德．塞勒教授在說明 “ 禀賦效應 ” 時，做過一個實驗：他先展示了一批咖啡杯，再把學生分成三組，第一組 “ 賣家組 ” 每人得到一個，並要求他們賣掉這個咖啡杯，第二組 “ 買家組 ” 的任務是向賣家買這個咖啡杯，第三組 “ 自由組 ” 可自由選擇 “ 擁有一個杯子 ” 或 “ 得到同價值的一筆錢 ” ，然後讓三組人分別給咖啡杯標價。
結果， “ 買家組 ” 估價的中位數是 2.87 美元， “ 自由選擇組 ” 學生的估價 3.12 美元，兩者相對接近；但 “ 賣家組 ” 對咖啡杯的估價中位數為 7.12 美元，高出一倍多——再一次證明了 “ 擁有什麼，就高估什麼 ” 的 “ 禀賦效應 ” 。
理查德．塞勒等經濟學家的很多實驗中，都出現過大約 2 ∶ 1 的比例，於是得出 “ 禀賦效應 ” 的 “ 厭惡損失係數 ” ——兩倍獲得的快樂才能抵消相同損失的痛苦。當然，考慮到咖啡杯是實物商品，人會投注更多的情感，而股票是虛擬金融，人的判斷會更加理性， “ 禀賦效應 ” 會更弱一些——假定 “ 厭惡損失係數 ” 為 1.5 倍。這代表，只有在股票 B 的評估價值在股票 A 的 1.5 倍到 2 倍以上時，你才會考慮換股。
回到 “ 買入要有安全邊際，持有可以有一定的估值容忍度 ” 這句話，實際上是將股票按賠率設定兩個點： “ 正常估值位 ” 和 “ 高估位 ” ，按這兩個點把股份分成三段：可買入的價格段、可持有的價格段、可賣出的價格段。
如果厭惡損失係數為 1.5 ，即高估位是正常估值位的 150% ，如果 10 元是正常估值，那麼 15 元以上就是高估區域， 10 ~ 15 元的區域就是 “ 禀賦效應造成的可持有區域 ” 。
假設有 A 、 B 、C、D、E 五支股票，估算的內在價值完全相同，那麼我們買哪一支，就取決於他們的價格，如果我們現在是空倉，肯定是選最便宜的股票 A ；但如果已經持有，那麼，持有股票 C、D 可換股票 A ，持有股票 B 則不會換成股票 A ，而持有處於高估區域的股票 E 屬於無條件賣出，也不存在換股。
“ 禀賦效應 ” 完美的解釋了 “ 買入要有安全邊際，持有可以有一定的估值容忍度 ” 這句話，但是這裡有一個重大的問題。“ 禀賦效應 ” 只是解釋了人類的行為，並不是一種理性的選擇，既然股票 A 比 B 更便宜，那麼不去換股顯然是一種損失。如果人類面對的是量化程度，克服了心理上的 “ 禀賦效應 ” ，是不是就可以打敗我們呢？為什麼我們要屈從於這個心理上的錯覺呢？行為金融學講的不是 “ 應然 ” 而是 “ 實然 ” ，如果這就是人類行為的特點，投資中就需要從實際出發， “ 禀賦效應 ” 在其不理性的一面之下，隱藏著更大的價值。
四、估值沒有你想的那麼重要
在之前的文章中，我分析了一個觀點，不管是什麼投資理念，其獲利都來源於兩個方面：估值上升的錢和業績成長的錢。這兩種錢的賺法可謂是天差地別。賺業績成長的錢，研究的是公司未來的發展；賺估值的錢，不但要研究公司，還要研究人的行為，市場的風格。研究公司是一項相對理性相對穩定的工作，研究人和市場就有著極大的不確定性，所以有一句老話，買業績是科學，買估值是藝術。
所以，越是大資金，越是追求確定性，越是要以 “ 賺業績的錢 ” 為本。
其實兩者還有一個更大的區別：賺估值的錢，與時間無關，從低估到正常估值，從正常估值到高估值，可能等很久，也可能在幾天內迅速完成；賺業績成長的錢，與時間正相關，持有得越久，賺得越多。原因在於，估值是會 “ 均值回歸 ” 的，高估和低估都持續不了多久，早晚會回歸正常估值，但好的公司的業績並不會回歸——或者說回歸需要幾十年，超過了我們的投資生命。
越是長線的投資，獲利越依賴業績的成長，越是短線的投資，獲利越依賴估值的上升。
假設你是低估的 10 倍 PE 買入，買入後果然回歸到正常估值的 20 倍 PE，之後的十幾年，有時衝到 50 倍，有時又回到 10 倍，但均值就是 20 倍，那麼，不管今後業績成長多少倍，估值對獲利的貢獻比例都將永遠定格在 2 倍。假如你是正常估值 20 倍買入的，不管今後的估值如何變化，只要估值的均值仍然是 20 倍，估值對獲利的貢獻比例永遠是 0 ，你賺的全部是業績的錢。
巴菲特最主要的部位持有時間都超過 10 年以上，假設這些公司都在低估一半的價格買入，他的財富不過再翻一倍，他也不會從大神變成上帝；可問題在於，如果他一定要等這樣的機會，可能就沒有喜詩糖果、蘋果（Apple, AAPL-US）、可口可樂（Coca -Cola , KO-US）這些經典的案例，也就沒有巴菲特這個股神了。
持有遠遠比買入更重要，業績成長遠遠遠遠比低估重要，巴菲特正是在蒙格的影響下，放棄了 “ 撿煙蒂 ” 的低估買入原則，更追求 “ 優秀的公司正常估值買入 ” ，才有了今天的成就。
可是，做正確的事永遠更困難，持有比買入難多了，有些人面對持有公司的估值持續低估，信心會動搖；更多的人，面對持股品種大幅高估，總是忍不住先買出，而且非常享受賣出後股價暫時下跌帶來的快感。不過，估值的異常波動常常長達兩三年，超過一個人投資生命的 10% ，導致三年投資下來，低於市場收益一大截，或者一年透支三年利潤，這確實是一件挑戰人性的事情。這正是 “ 禀賦效應 ” 在投資中的正面作用， “ 持有 ” 這個行為，會賦予持有對象更多的價值，從投資行為學上說，它可以幫助你克服股價的波動，特別是脫離成本區間之前的波動，更長線地投資。
好吧，如果估值沒那麼重要，那麼，前半句，為什麼是 “ 買入要有安全邊際 ” 呢？
五、不完美的投資者
每次我分析 “ 低估不重要 ” 的時候，總有讀者用《投資策略實戰分析》中的一個經典結論進行反駁，這個結論用美股幾十年的數據表明，低估值策略在 5 年以上的維度，表現好於平均水平。
這個回測看上去跟 “ 低估不重要 ” 是抵觸的，但如果你看過原書的話，你會發現，這個回測的對像是 “ 所有股票 ” ，對於 “ 所有股票 ” 而言，其長期成長率等於 GDP 的成長，不用回測也知道，低 PE 公司在 GDP 成長上疊加了一個 “ 估值回歸 ” 的因素，當然會高於平均收益。而 “ 低估不重要 ” 僅對於高於 GDP 和產業成長的優秀公司有效，其前提是對公司穿透時間的長期價值的判斷。所以 “ 低估不重要 ” 是說：對於優秀公司的長期收益來說，業績成長的貢獻比估值上升的貢獻大，與《投資策略實戰分析》中的經典結論並不衝突。
換句話說，如果你能判斷出公司的長期價值並長線持有，估值就沒那麼重要，相反，估值就很重要。
事實上， “ 判斷業績持續成長 ” 比 “ 判斷低估 ” 困難多了，需要投資者擁有穿透時間分析公司長期價值的能力——可以不客氣地說一句，絕大部分個人投資者和相當一部分專業投資者都並不具備這個能力。對於大部分投資者，如果無法對公司的長期價值有深刻的認識，除了買基金，還有別的戰勝平均收益的辦法嗎？那就是以 “ 安全邊際買入 ” 原則。
我們現在有一個不太準的體重秤（相當於我們對價值的判斷能力），測出來的數據有時偏輕有時偏重，越重的東西誤差越大（優秀的公司常常被低估），且誤差只在一個範圍內，不可能 100 kg 測出來比 50 kg 輕，但如果兩個東西測出來是 100 kg 和 90 kg ，我就承認自己無法比較。
“ 安全邊際買入 ” 原則，實際上是承認我們的判斷會在一定程度上有誤差，我們判斷值 10 元的股票，可能只值 8 元，那麼我們就應該在 8 元以下買入，這 2 元的 “ 安全邊際 ” 代表你對該公司研究判斷能力打的折扣。總結下來，買入與持有在投資效果上沒有區別，在投資方法上有區別，前半句 “ 買入要有安全邊際 ” ，是對 “ 不完美投資者 ” 的補救；後半句 “ 持有要有估值容忍度 ” 才是核心，是價值投資收益的根本來源；前半句是順應認知的不完備，後半句是挑戰人性的弱點。
所以說，不要用動不動就用 “ 長期主義 ” 這種說法，把長線投資上升到價值觀的層面，長期持有本身不增加年化收益，而是用拉長時間的方法，降低不可測的估值波動的影響，讓收益回歸業績成長，讓報酬率更確定，僅此而已。
《虎嗅網》授權轉載
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