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投資
今天想聊聊如何利用財務指標去判斷一家企業是否具有投資價值。
之前寫過一篇文章，說的是如何利用財務指標尋找賺錢的公司，側重的是盈利能力，今天想把穩定性和管理水平納入考量，整理了一下，做成一個模板，有需要的小伙伴可以拿去修改之後套用。
葛拉漢撿煙蒂，注重安全邊際，講究的是廣撒網；巴菲特在此基礎買優質資產，注重安全邊際的同時，側重資產的質量，說的是集中。但不管是分散還是集中，都是為了大機率保證盈利，這也就是說，投資需要特別重點關注兩個維度，一個是獲利，另一個是穩定。
所以我覺得在尋求價值的時候，可以從獲利性、穩定性、管理水平這三個方面來考量。
一、獲利性
不管是內生成長，還是市場預期，根本上都是靠業績推動，而且企業存在的目的就是獲利，所以獲利能力的評估是先行指標。這一部分不多說，貼之前的舊文：投資就是買最賺錢的公司
補充兩點內容：
1、杜邦分析：利潤根本上是源於何處？
最好是把ROE進一步拆解，也就是進行杜邦分析（可以搜一下雕爺的文章，有一段是用杜邦分析指導企業經營）。
ROE=資產報酬率(ROA)×權益乘數
資產報酬率(ROA)=銷售淨利率×總資產周轉率
銷售淨利率=淨利潤÷營收總資產周轉率=營收÷總資產
（上圖截取的是露露三季度杜邦分析圖）
簡單來說，ROE取決於三個核心因素：銷售淨利率、總資產周轉率和財務槓桿，也就是我們常說的暴利、周轉速度、財務槓桿。
我們要做的是，分清楚股東權益報酬率(ROE)到底是來源於產品高利潤率，還是周轉速度，還是高負債率。
舉個簡單的例子，賣古董的，號稱三年不開張，開張吃三年，這就是說產品的銷售淨利率很高，最典型的是中國的茅台，銷售淨利率高達50%，也就是說每100塊錢的營業收入，就可以得到50塊錢的利潤，典型的開門吃三年。
與之對應的就是中國的國美、蘇寧這樣的零售商和百貨了，銷售淨利率很低，但是總資產周轉率卻很高，也就是常說的薄利多銷。
最後就是資產報酬率(ROA)和權益乘數，有些企業本身的資產收益率不高，但是由於所加的財務槓桿很大，所以最終的股東權益報酬率(ROE)也顯得不錯。這裡舉中國的華夏幸福為例子，ROA只有2%，ROE卻高達20%，全是槓桿撐起來的。（之前看了雪球上一篇關於華夏幸福融資手段的文章，覺得好玩，就把華夏幸福納入了實驗組合）
通過杜邦分析，我們可以從根本上了解，企業的盈利來源。個人認為，最有投資價值的當是高銷售淨利率的公司，這種公司有著豐厚的利潤，很高的毛利率，賺錢相對輕鬆。
之所以選擇買露露的票，上露露的船，很大的程度是因為露露有很高的股東權益報酬率(ROE)，更重要的是它的高ROE來自於資產報酬率，可以看到露露的資產報酬率高達15%，這還只是三季度。雖然露露在營銷和管理方面還存在問題，但是我覺得這些問題是可以優雅地解決的，長年穩定的高ROE可以最大限度地保駕護航。
2、獲利質量
什麼是獲利質量？
說廣廈藍田安然就很清楚了，也就是說：
（1）獲利是不是真的？
（2）以現金流收到的獲利有多少？
第一點可能需要一定的財務分析功底，但是大抵的思路是獲利可以虛構，但是現金流難以造假，所以需要注意一下現金流是不是與獲利一樣充裕，如果獲利很多，但是現金流量卻很小，那可能就是虛構收入。當然現在金稅三期出來，造假的難度進一步加大，所以你看中國的經濟金融制度也是在不斷完善中。
第二點，則可以看一下帳上是否有大量應收帳款，看看應收帳款占利潤的比例，縱向比較一下，是否處於正常的比率。同時考量一下營業活動現金流量，進一步測算自由現金流。
同樣以露露為例，營業活動流量淨額，16年有兩個季度為負，這就不太妙了，性好第三季為正，並無大礙。營業活動現金流量淨額為負，表明企業回款能力不夠強大，當然也有可能在開拓市場，但是，如果企業融資水平不行，還是會影響正常經營。如果一家企業營業活動現金流量淨額為負，那就可以直接排除了。
自由現金流=營業活動現金流-資本支出，資本支出就是超過一個會計年度或者經營週期的支出，比如購買固定資產、無形資產等等。自由的意思就是哪怕拿走這部分，也不會對企業的正常經營造成重大的影響。
二、穩定性
激進型投資者，比如我這樣的年輕人，可能更加注重企業的獲利能力，渴望股價迅速上漲，因此容易忽視企業的穩定性。
但是我們知道，按照以上獲利指標來篩選，得到的標的很可能都是成長股，一方面實業層次成長公司本身就面臨很多的風險和不確定性，另一方面成長股又承受著市場的高預期，估值普遍偏高，而高成長的業績往往難以持續，所以一旦業績下滑，市場就可能反應激烈，導致價格大幅波動，無端承擔更多的市場風險，所以非常有必要把穩定性納入考量。
如何評價一家企業的穩定性呢？
我覺得一個是現金流，一個是資產結構。
1、現金流
現金流可能很多入門級的小伙伴不清楚，但是做過實業肯定特別了解，一家企業能不能活下去，不是看能不能賺錢，而是現金流能不能周轉過來，當然長期來看還是看能不能獲利。關於現金流我特別崇拜的是貝佐斯(Bezos)，研究過亞馬遜（Amazon, AMZN-US）的案例的人可能知道，貝佐斯的經營指導原則就是現金流而非盈利，所以亞馬遜一直不盈利，但是一直在不斷壯大，貝佐斯可以說是提出了一種與傳統經營理論完全不同的經營哲學。
總之，現金流之於企業，就像血液之於人體，石油之於工業。人無血不活，企業現金流枯竭，也必死無疑，之前提到過的巨人大廈，就是一個很好的例子，很多企業不是死於競爭，而是死於現金流斷裂。
考量現金流主要看兩個指標，一個是經營活動現金流量淨額，另一個是自由現金流。
2、資產結構
資產結構很簡單，就是我一個公司經營我有多少是自有的權益資產，有多少是借錢經營。前面杜邦分析說過，提高負債率雖然能夠放大收益，但是企業也需要承擔更多的財務費用和市場經營風險。一旦舉債過多，就可能吞噬獲利，甚至導致成為現金流斷裂的導火索。
這個不多說，直接介紹比率：
（1）資產負債率=負債總額/資產總額
這個比率最好控制在40%~60%的範圍，太低顯得浪費，沒有利用好外部資源，太高則太危險，一不小心可能把自己玩死了。
銀行、證券、保險這種依靠負債經營的特殊企業除外。
（2）流動比率=流動資產/流動負債
照著資產負債表套公式就是，通常認為存貨大約佔流動資產的一半，所以合適的比率是2以上，最低不能小於1，高於2就表示企業的資產狀況非常好。當然還是得看具體的行業。
（3）速動比率=速動資產/流動負債
用流動資產扣除變現能力差的存貨和名為資產實為費用的待攤費用即為速動資產，一般認為1是比較合理的，但是不同的行業好像差別非常大。
這裡就涉及到一條原則，那就是在比較的時候注意橫縱向，橫向比較時與行業內的其他公司相比處於一個什麼排名水平，縱向是與公司自己歷史數據比較是升高還是降低的趨勢。
（4）息稅前利息保障倍數=（稅前利潤+利息支出）/利息支出
這個不多解釋，真正優秀的企業其實負債不多，財務費用甚至為負（利息收入）。
這裡稍微說一下麥可波特的五力分析模型。
麥可波特也是我崇拜的一個大神，他的《競爭策略》同樣讓我欣喜若狂，這個也要歸功於雕爺的啟蒙。大神的五力模型是：賣方的議價能力、買方的議價能力、新競爭對手入侵，現存競爭者的競爭、替代品的威脅。
最經典的解釋就是巴菲特說的，給你100億，你能不能再造一個可口可樂（Coca-Cola, KO-US），這就是抵禦競爭的能力，代表著企業面對競爭的穩定性，我們要投資的就是這種皇位穩定的企業。實際上這種企業往往在資源、品牌、技術等方面有著一定的壟斷性，比如茅台的酒文化是品牌壟斷，麗江旅遊的自然資源壟斷，某種意義來說，我們投資的是壟斷。所投資的公司具有壟斷性，能不穩定嗎？露露的壟斷就在其杏仁露品牌，皇位無人能撼，雖然管理混亂、營銷動力不足，照樣過得蠻不錯。事實上巴菲特說得更誇張，他要的是能夠傻瓜式管理的企業，完全依靠公司既有的壟斷競爭優勢，哪怕管理層犯錯也不要緊，因為家底厚，是望族。
三、管理水平
管理水平其實也包含了兩個方面，一是管理層的品質，二是管理層的能力。
這方面上上人選的當屬巴菲特，他著意收購那些有著好管理層的企業，收購之後放手讓原來的優秀管理層繼續經營，典型的天子禦將。
這個也是我覺得可能比較困難的，因為中國的企業家可能比較缺乏這種“管家思維”。就拿前兩天剛（5310-TW）被人爆料的董大姐來說吧！直批股東“分紅給你廢話還更多，掌聲都不給我”是什麼鬼，管理層只是股東的管家好嗎？所以不要說小散，大股東可能都算不上真正的企業所有者。
巴菲特的方法是看財報的述職部分的措辭，是否真實、客觀，因為這部分反應了管理層的性格、眼界，然而遺憾的是就我讀財報的經驗來看，一字不漏地把去年能抄的部分全抄一遍的財報佔據99%，更遑論像巴菲特一樣每年寫一封信給股東了。
當然中國還是有一些有情懷、有能力的企業家，這些都是中國經濟真正的脊梁。我其實是屬於情懷比較氾濫的，我崇拜的是這樣一種人，他首先有很大的情懷和抱負，然後真真切切想去做一些事情，想去改變什麼，接著獲得了巨大的成功，事實上我覺得成功只是一個附屬品，是一個人去做了一些有價值的事情之後自然而然的結果。
總而言之，管理層品質這種東西很難把握，只能多關注，多研究。
重點說說管理能力的指標。
（1）三費佔比
三費即期間費用，包括管理費用、財務費用、銷售費用，最好當然是三費不斷下降，但是，實際上一家公司如果不斷擴張，三費應該是隨著上升的。但是這都不是事，重要的是，三費佔比必須穩定，而且相較於行業其他公司，是比較低的。
但是該花的錢還是得花，關鍵是要用在刀口上，也就是策略性成本，用在能夠使產品優化，升級體驗的地方，要能夠促進獲利的成長。比如廣告費，如果費用過多，可能會導致浪費，沒有鋪到位，又導致宣傳不足。所以，要看費用的成長是否能夠促進銷售收入的成長，如果是肯定的，而且銷售收入增速大於銷售費用增速那就可以增加，如果收效甚微，不如不花這錢。100塊錢的銷售費用，最好能夠帶來100塊錢以上銷售收入，如果花100塊錢，銷售收入只成長了80塊錢，那還不如不花這錢。
（2）應收帳款周轉率=賒銷收入/應收帳款
我們知道，權責發生制下，有些公司報表可能營收很多，但是回款能力其實很差，大多是應收帳，應收帳多了不僅有壞帳的風險，還影響經營現金流。所以這個指標衡量的就是應收帳的回款能力。
（3）存貨周轉率=銷售成本/存貨
存貨也是一個大問題，有些行業周轉快，存貨太少會影響銷售，但是有些行業比如汽車、電子科技，存貨過時的風險很大，而且會佔用大量資金。該指標衡量的是存貨周轉的速度，一樣的應該與行業內的其他公司比較，看處於行業的什麼位置。目前存貨管理做得好的是零庫存，最經典的案例是日本豐田，有興趣的可以研究一下這個案例。
Ps：財務分析只是輔助，並不能替代商業價值分析，畢竟投資的本源是商業。但遺憾的是，商業管理的洞見並非朝夕之功，所以很尷尬，雖然一直說投資要當做生意去做，但實際上，個人體會是葛拉漢的撿煙蒂式投資可能是更有實操價值的，畢竟比起商業管理的藝術，套路要快一點。
《雪球》授權轉載
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