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交易
日本房價 真是一個傳奇，它是全世界近三十年來唯一一個房價長期下跌的案例。雖然其他地方的房價也曾有過劇烈下跌，但在一段時間之後都恢復了失地並且再次刷新了歷史新高，例如香港在 1997 年到 2003 年整個城市平均房價下跌 65% ， 2012 年時終於漲回到 1997 年高點， 2012 年至今香港房價又漲了快一倍；作為對比，日本今天的房價還不到 1991 年的一半，由於差距太大，在可見的中短期內， 日本房價 也不可能回到當年的高點。
究竟是什麼原因導致日本這個經濟發達、人多地少的地方房價長期低迷？換一個角度說，日本人是怎樣把他們的房價控制得這麼好的？今天我們就要深入討論這個問題，希望給大家一些新的啟發。
以訛傳訛的廣場協議
如果我們要問日本房價是怎麼跌下來的，就先要看懂它是怎麼漲上去的。要從根源上找到日本泡沫的起點，《廣場協議》可能是一個繞不開的主題。
1985 年簽訂的《廣場協議》被很多人認為是美國為了打壓日本競爭力而迫使日元升值，最終導致日本經濟泡沫化，然後泡沫破裂..……經歷過如此的大起大落，日本經濟再也沒有能力挑戰美國..……這是我們中國很多人張口就來的一個典型的美帝陰謀論。
但是你想過沒有：
- 事實真的是這樣的嗎？
- 日元升值和日本資產泡沫的滋生有必然聯繫嗎？
我們先看看《廣場協議》到底是怎麼一回事。
《廣場協議》到底是怎麼一回事
《廣場協議》是美國、日本、英國、法國及西德 5 個已開發國家的財政部長和央行行長在 1985 年 9 月 22 日於美國紐約的廣場飯店會晤後簽署的協議。這個協議的目的是聯合干預外匯市場，使美元對日元及德國馬克等主要貨幣有秩序性地下調，以解決美國巨額貿易赤字。
之所以美國和另外四個已開發國家要簽這個《廣場協議》，是因為在此之前美元確實是太強了： 1979 年底到 1984 年底，美元匯率上漲了 60% ，美元兌主要工業國家的貨幣超過了布雷頓森林體系瓦解前所達到的水平。美元過於堅挺，使美國的出口，特別是製造業的出口受到了沉重的打擊。
之所以日本、德國、法國、英國會簽署這個《廣場協議》，那是因為他們並不覺得自己只賠不賺：一個國家本幣匯率無論是升值還是貶值，都會帶來好壞兩方面的影響。本幣貶值對於出口是利多，對進口不利；本幣升值對出口不利，但對進口利多。同時，本幣升值有助於國內企業海外擴張，對《廣場協議》後的日本和德國來說，最明顯的就是日德的企業和個人，手裡的錢可以換到更多的美元了，美元資產在他們看來變得超級便宜，所以就買買買，這不是消費，而是併購資產。對於經濟高速公路成長了三十年，總量穩居全球第二大經濟體的日本來說，日資此時正在雄心勃勃地走向世界，日元升值對這些資本而言利大於弊。日本當年也確實趁著日元升值，在美國買了大量的優質資產。
從另一個角度看，當年與美國簽署《廣場協議》的國家不僅僅是日本一家，還有德國、法國、英國。我們只知道《廣場協議》後日元對美元大幅升值，卻不知道德國馬克和其他三國貨幣也大幅升值。我們做一個對比， 1985 年時 1 美元= 240 日元，三年後的 1988 年，日元升值到了 1 美元= 120 日元，三年內日元升值了一倍。
（圖）美元兌日元匯率
是不是覺得這個數字很誇張呢？那我們就再來看看德國馬克，它的漲幅比日元還誇張。從 1985 年的 1 美元= 3.5 德國馬克升值到 1988 年 1 美元= 1.6 德國馬克，升值近 1.4 倍。
（圖）美元兌德國馬克匯率
如果本國貨幣升值就會帶來危險的泡沫，那德國馬克比日元升值的幅度更大，為什麼德國沒有出現資產泡沫？德國沒有“失去的二十年”？
原因說簡單一點：這是日本人自己作的
《廣場協議》後日元升值和日本孕育出危險的超級泡沫之間本來沒有什麼必然聯繫。我們上文說到，無論本幣升值還是貶值，都有好壞兩面的影響。但在廣場協議後，日本不光要享受日元升值帶來的好處，還想抵消負面影響。日本央行在《廣場協議》後的一年半內把基準利率從 5% 大幅降低到 2.5% ，而且縱容氾濫的貨幣瘋狂投機，缺少應有的監管。當時日本的各大銀行也以不斷升值的土地作為擔保，向債務人大量放款。地價上升也使得土地所有者的帳面財產增加，刺激了消費慾望，從而導致日本消費需求成長。
那個時候，在日本市場投機的資金還不光是日本央行放出來的大水，國際資本看到日元漲勢如虹，認定日元資產的投資潛力，這些錢也紛紛流入日本國內、火上澆油。而日本央行和其他監管部門對於這些海外熱錢同樣沒加以關注，似乎還有些享受這種泡沫帶來的繁榮。
現在我們可以排除《廣場協議》和日本泡沫經濟的必然聯繫，打破這個傳了多年的謠言，下面我們繼續看日本的泡沫。
日本的兩個泡沫
日本泡沫經濟的代表不僅僅是日本樓市，更耀眼的是日本股市。在日本股市的最高階段，日本股市總市值達到美股的 130% ，全世界市值最大的前 20 家上市公司裡有 14 家是日企，想像一下當年日本經濟是多麼風光。即使是現在的中國也遠遠沒有享受過日本當年的風頭。
（圖）1989 年時，全球市值最大的 20 家上市公司有 14 家是日本的
（圖）在日本股市巔峰期，日本股市的總市值比整個美股還要大 30%
日本股市的崩盤比樓市早了兩年，本質上是日本央行發現問題之後，果斷行動的結果，日本央行在 1989 年 5 月、 10 月、 12 月分別 3 次連續宣布調高利率，採取緊縮性的貨幣政策。 1989 年 12 月 29 日，日經平均指數達到最高 38,957.44 點，此後開始下跌，泡沫經濟開始破裂。股市是波動性最大、敏感度最高的資產，但在這時日本房地產市場沒有收到太大的衝擊，在短暫的調整後，日本房價繼續衝擊新高，一直到了兩年後的 1991 年，日本房價才算見頂下跌，開啟了二十年漫漫熊市。
頑強的房價最終倒下
1986 ~ 1989 年期間，日本的房價漲得有多可怕呢？它在過去二十年已經累計上漲十倍的高基數之上，只用了三年時間就又漲了一倍，東京等大城市三年間的漲幅更是超過 200% ，在日本房價的巔峰時期，東京 23 個區的地價總和可以買下整個美國、一個小小的皇居地價就可以買下整個加州。
（圖）日本皇居示意圖（地圖中綠色部分），右下角為比例尺，可參考其面積，而加州的面積是 42.4 萬平方公里
房地產作為民生必需品，它和政策、土地等因素相關度很高，因此也更容易得到控制。但日本沒有去主動控制，也沒有人提出“逆週期”的說法（所謂逆週期的做法就是一個東西往下掉的時候我托一下，往上跳的時候我壓一下，這樣可以穩定市場）。
相反，日本主動刺破自己已經搖搖欲墜的資產泡沫。 1990 年，日本央行在行長三重野康的領導下繼續加息、收緊貨幣政策，基準利率從 4.25% 大幅提高到 6% （在 1987 ~ 1989 年間，這個數字只有 2.5% ）；一年之後的 1991 年，日本政府又頒布了地價稅，同時強化了特別土地保有稅，目的是提高土地持有成本，控制地價過快上漲。但其實從 1991 年秋季起，日本的經濟泡沫已經破滅，地價稅的頒布造成稅負加重，加速了地價下降的速度。從特別土地保有稅看，徵稅對象主要集中在地價泡沫嚴重的中心城市，對中心城市地價下跌影響更大，六大城市地價的下跌幅度遠遠大於全國平均地價的跌幅。
（圖）日本全國（藍色）以及日本六大都市住宅用地價格走勢 1970 ~ 2009
（圖）東京房價走勢（藍色為獨立屋、綠色為宅地、紅色為公寓）
所以，日本房價之所以在當時跌的這麼快，最主要的原因是貨幣政策和土地政策的聯合打壓。在這麼狠的組合拳之下，房價不跌就怪了。
避不開的高齡化，保不住的高房價
日本之所以選擇主動炸掉這個泡沫而不是選擇保房價，其中很大的一個可能是因為當時日本的決策者心裡清楚，這個泡泡他們即使是想保也不可能保得住。
因為日本當時的都市化率已經接近 80% ，可以料定未來城市的新增人口非常有限，更重要的是 1991 年時日本的高齡化正在快速加重……站在 1991 年向後展望，日本未來的住房需求鐵定是越來越少的，所以在這樣的位置保房價又有什麼意義呢？
（圖）日本人口結構的變化
日本在 90 年代初房價下跌的直接原因是央行收緊貨幣政策，但日本房價能持續下跌二十年最大的原因就是高齡化。
還有一點可以證明日本的高房價不可能持續，那就是現在日本已經進入負利率時代，雖然當年日本用加息的方法把泡沫刺破了，但今天負利率時代日本房價還是漲不上去，說明日本的基本面確實不再能再支撐當年那種高房價了。
中國房價何去何從
很多人擔心中國房價會像當年日本一樣，但從時代背景和主觀意願來看，這個可能性並不大。
因為日本房價下跌的最直接原因是當時的日本央行強力加息、收緊銀根，而今天的中國沒有加息的需要；另外從主觀上來看，日本當年是主動給房價泡沫開刀切除腫瘤，中國則是保守治療、以穩為主、房住不炒。
從客觀環境來看，中國都市化程度比 1990 年日本要低得多（目前大約 60% 出頭），說明未來一些年中國城市仍然有人口成長的潛力；再者中國的住房沒有房產稅這種持有成本，日本房產的持有成本每年相當於房價的 1% – 1.4% ，房產稅也是日當地方財政收入的大頭（佔總收入比例約 40% ），持有成本對於市場心理有很大影響，相比日本業主，中國業主持有房產時有更高的安全感和一勞永逸的感覺。
所以中國可能的路徑是以時間換空間，引導資金發展實體經濟，用經濟成長和通貨膨脹逐漸消化高房價，起到緩慢洩氣的作用，而不是主動刺破。要做到這一點並不容易，是一個考驗。
丟卒保車、輕裝上陣
如果我們以股票和房價為參考，日本確實失去了二十年。但我們也應該看到，三十年前日本面臨一個選擇，在資產泡沫和產業進步面前二選一，日本果斷選擇保住產業發展、捨棄資產泡沫，所以我們今天才看到日本實體經濟穩固，在汽車、機械製造、半導體、光學儀器等多個領域仍然處於世界領先地位。
雖然股市很難控制，但對於房地產來說，日本完全可以通過房貸利率優惠、降低房產稅、減少房產流轉來鎖盤、降息等措施來穩定房價，但如果日本這麼做，就意味著在高齡化和經濟放緩背景下，強行提高全社會的運作成本和負債率，這麼做對經濟發展而言有百害而無一利。
經濟發展是有周期的，到了周期就應該出清一次風險。距離我們最近的一個例子就是美國次貸危機，美國刺破了次貸泡沫、美股腰斬，但新的動能在科技領域得到培養，有了這次風險出清，之後才有納斯達克指數的十年十倍。
為了讀者更好理解，我這裡舉個最通俗易懂的例子…經濟成長與風險累積同人的身體非常像：一個人吃了很多東西，第二天自然要拉大便，也只有把大便排空，把風險出清，這個人才能繼續活蹦亂跳、繼續享受美食、變得更加強壯更有活力。
日本在出清泡沫之後，在諸多領域也獲得了很大進步，如今日本人安居樂業的成本低了很多，東京目前的房價收入比為 10 倍出頭，意味著一個東京的平均收入者 10 年的收入就可以在東京買下一個平均總價的房子，如果是大阪，只需要 6 年多。
（圖）日本部分地區房價收入比，東京為 10.46 年，大阪僅 6.78 年
在這失去的快三十年時間裡：
- 日本人的壽命越來越長，如今已穩居世界第一；
- 日本保持了強大的出口競爭力，外匯儲備在過去三十年裡成長了 1,200% ；
- 日本在海外的資產規模也大幅成長，連續三十年排名世界第一；
- 日本是已開發國家中貧富差距最小的國家之一，健康的橄欖型社會帶來良好治安和友好環境；
- 日本物價二十年保持穩定，日元信用良好，它的低息和穩定使其成為國際金融市場最典型的避險貨幣……
這些成就，比維持高高在上的資產價格要有意義的多。
日本房價是一個傳奇、更是一個見證者，它見證了《廣場協議》後日本寬鬆的貨幣政策、視而不見的金融監管、以及最終醞釀出來的資產泡沫，它也見證了面對泡沫時日本央行果斷刺破泡沫、引領經濟轉型，在重度高齡化背景下不斷探索的過程。
⟪虎嗅⟫授權轉載
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