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產業
疫情正鼓勵星巴克（Starbucks, SBUX-US）通過進一步的數字化來改善其門市模式，這最終將擴大其長期的經濟護城河。
近年來，由於在新興市場的發展和通過 APP 線上數字化的推動，星巴克實現了出色的成長。
星巴克多年來一直通過股息成長和大量股票回購來回報股東。
該公司今天的估值可能是合理的，但讓我們研究一下其以何種價格才能稱得上是絕對的便宜。
根據巴菲特從他 50 多年來寫給股東的信件中提煉出來的教誨，我們的分析基於三個真正重要的方面：營運、資本配置和估值。在此之前，讓我們先談談是什麼讓星巴克成為今天的星巴克。
星巴克是怎麼回事呢?
星巴克在全球擁有 32,000 多家店鋪，是世界上首屈一指的烘焙和特色咖啡零售商。在公司的零售業務中，解決全球新冠肺炎危機帶來的影響至關重要。
今年來，全世界新冠肺炎對星巴克在世界各地的門市產生了重大影響，導致其最大的兩個市場——中國（ 2 月份）和美國（ 4 月份）——的同店銷售額與上期相比出現嚴重下滑，分別出現了 – 78% ( 2 月份) 和 – 63% ( 4 月份) 的下滑。
雖然這些數字在 5 月底有所改善 (在中國和美國分別下降了 14% 和 32% )，但通過該公司的 app 的線上業務也讓星巴克獲得了更多的客戶數據。根據公開資料，使用星巴克 app 的活躍會員有 1940 萬，與上期相比成長 15% 。即使在 2019 年新冠肺炎爆發之前，美國營收超過 80% 的客戶都是“活躍的”。
由於客戶消費行為習慣的改變，管理層決定加快先前計劃在美國開展的新門市模式。在接下來的 18 個月裡，該公司將增加以便利為主導的商店模式，包括汽車餐廳和路邊取客的選擇，以及星巴克的取貨地點。這不是一個新的計劃，然而，這些變化或發生在未來 3-5 年。預計新門市模式產生的收入將略有下降，但盈利能力將提高。
對於幾乎所有的大品牌來說，中國仍然是星巴克長期成長的重要因素。星巴克在美國的門市數量超過了 4,400 家，在截至 9 月份的本財政年度，公司有望淨增至少 500 家新店，遠遠超過同期在美洲(美國、加拿大和拉丁美洲)的 300 家門市。
“我們將繼續在中國進行深思熟慮的投資，這個市場對星巴克來說有著巨大的長期成長潛力。作為我們的兩個領先成長市場之一，星巴克中國繼續鋪路，對此我感到自豪。”
接下來，讓我們對星巴克進行嚴肅的評估。
我們認為，當一個公司同時擁有防禦性和利潤時，它就具有真正的盈利能力。因此，在評估一個公司的營運時，我們關注兩個基本方面：它必須通過基於現金流的穩定性測試，它必須是一個持續的股東價值創造者。
穩定性：評估現金流的重要指標
正如 Hewitt Heiserman（股票實戰家，《怎樣選擇成長股》的作者）在他的書中所寫，重要的是收益。“作為普通股的買家，你可能犯的最具破壞性的錯誤是擁有一家破產的公司。出於這個原因，防禦型投資者根據公司的自籌資金能力來判斷公司應計利潤的質量。
也就是說，它是否從正在進行的經營中產生的現金多於消耗的現金，是否沒有陷入更深的債務或稀釋現有股東的權益。因此，當我們看傳統的財務報表時，我們最關心的是公司現金產生的穩定性。”
在過去的十年裡，星巴克的收入每年都在增加，盈利能力也顯著提高。這一成長也轉化為現金產生，導致 OCF（現金流量）自 2010 年以來年均成長超過 11% ，而該公司主要將更多資金用於新開門市和店面翻新。
值得注意的是，該公司 2014 財年的現金流受到了與卡夫的仲裁導致的 28 億美元訴訟費用的負面影響，而與雀巢（Nestle, NESN-CH）合作帶來的預付版稅則對該公司 2018 財年的現金流產生了 70 億美元的正面影響。為了持續成長和進一步提高利潤率，星巴克將在未來 12-18 個月投入大量資金進行門市優化，同時推遲一些支出，以在不確定時期保存現金。
“至於資本支出，今年我們已經採取措施削減資本支出。這包括推遲某些計劃於今年開業的新店，推遲到明年。例如，中國市場就是要推遲的市場其中之一。我們今年最初在中國開設了 600 家新店。我們已經減少到至少 500 個了。因此，與此相關的一些資金會被推遲，我們也藉此機會削減了其他一些資本支出項目，包括店面翻新。”
儘管短期內由於新冠肺炎危機對星巴克的現金流會造成沉重的負擔，但星巴克很容易通過我們的穩定性測試。接下來，我們進入EVA 框架（稅後淨經營利潤框架），考察公司是否能夠持續創造股東價值，因為 EVA 通過減少會計失真和資本使用費用。
為方便後文的閱讀，解釋一下何為 EVA 框架：市值管理的核心內容是價值創造，被稱為 “經濟利潤” 的 EVA 值衡量了減除資本佔用費用後企業經營產生的利潤，它能夠綜合反映企業的經營效率和資本使用效率，是一個能夠科學衡量企業價值創造能力的指標。
一個真正優秀的、具有國際競爭力的企業、一定是綜合利用多方面的手段，從企業價值鏈的各個環節去最大化 EVA。
價值創造：寬護城河評級有必要嗎?
我們只對那些業務受到大型且持久的經濟護城河保護的公司感興趣，正如我們在之前文章中所概述的那樣，以合適的價格收購這些公司通常會導致業績超出預期。在 EVA 框架中，EVA 利潤率 (EVA/Sales) 可以作為我們的比率來定義公司的護城河。 5% 的 EVA利潤率可以被用作一個“好”公司的指標，而持續保持 5% + EVA 利潤率 10 年，則會讓一家公司變得偉大，從而成為“輝煌”。
通過下面的圖表，我們可以看到星巴克超常的 EVA 利潤率水平，自上次金融危機以來一直穩步成長。在過去 10 年裡，該公司的EVA 平均利潤率約為 9% ，這表明了星巴克卓越的品質。在過去的 4 年裡，該公司能夠產生兩位數的 EVA 利潤率，在我們看來，由於最近的門市優化計劃，從長期來看，將需要更少的業務資本，轉化為更低的資本密集度，這可能會進一步擴大。
星巴克憑藉其世界級的品牌和客戶忠誠度，能夠以較高的價格銷售其咖啡，這在其 EVA 利潤率水平中得到了明確的體現。因此，從數字上看，星巴克有一條寬闊的護城河是無懈可擊的。
評估增值 EVA 收益
EVA 動能衡量的是 EVA 的成長率，按業務規模 (以銷售額衡量) 來衡量。它是 EVA 框架中增量投資資本報酬率 (ROIIC) 的等量值。任何積極的經濟增加值勢頭都是好的，因為這意味著經濟增加值已經上升，並表明值得對基礎業務進行資本再投資。我們更傾向於著眼於 EVA 動能的長期平均水平，而不是精確地指出任何一年的表現。
在過去 10 年裡，星巴克的 EVA 成長率平均為 2.1% ，這主要是由超過兩倍的銷售額成長和與 EVA 利潤率相匹配的成長推動的。從長遠來看，美國股市 (以羅素 3000 指數為代表) 的 75% 的長期平均值是 1.0 – 1.5% 。這是生產力成長與利潤成長相結合的典型例子，表明了有利的商業條件和卓越的管理能力。儘管最近銷售成長有所下降，但 EVA 利潤率達到兩位數的增幅彌補了這一點。
鑑於星巴克在多個新興市場的存在，以及未來 12-18 個月將在美國推出新門市模式，我們認為該公司可能能夠保持最近的良好表現。這些數字支持了持續資本再投資業務的理由，因為在可預見的未來，EVA 極有可能繼續以健康的速度成長。
我們對護城河的看法
EVA 框架使我們能夠從後視鏡的角度證明，公司是否有一個基於其股東價值創造的歷史一致性的經濟護城河。我們認為，從定性的角度來看，星巴克也應該得到廣泛的評價，因為它的優質定價能力和相對於同業的巨大規模優勢。這個產業不存在轉換成本，進入門檻也很低，然而，星巴克的數字服務和它 1940 萬的會員獎勵將使新的競爭者很難望其項背。
此外，星巴克在渠道發展方面還擁有一些有價值的合作夥伴，比如最近與雀巢建立的全球咖啡聯盟，這個咖啡聯盟將在全球 200 多個市場推廣、銷售和分銷星巴克的產品。該公司還通過與美國的優步（UBER-US）(UBER)和阿里巴巴（Alibaba, BABA-US）(Alibaba)的等企業合作，擴大了外賣服務。綜上所述，我們相信該公司擁有一個無可爭辯的競爭實力。
我們來簡單了解一下星巴克的債務狀況，標普對其的信用評級為 BBB+，長期債務資本比率為 100% ，原因是星巴克在過去兩年進行的大規模回購導致其資產負債表出現負資產。儘管高槓桿，星巴克公司的現金生成能力使得它不太可能會陷入財務困境，而標普下調前景從穩定調為負面反映他們今年的預期現金流的壓力和長期的風險信用指標受到了新冠肺炎危機的影響。
從公司的流動性來看，星巴克有大約 26 億美元的現金和 35 億美元的短期借款。該公司發行了 30 億美元債券，利用最近的低利率環境來改善流動性，並為部分到期債務提供資金。儘管在 4 月份危機最嚴重時，該公司每週的現金消耗高達 1.25 億美元，但預計到 6 月份第三季度末，該公司每週的現金流仍將為正。
“我們仍致力於維持 BBB+/ Baa1 的信用評級，以及租金調整後的息稅折舊攤銷前利潤 3 倍的槓桿上限。雖然新冠肺炎的影響將導致我們在一段時間內超過槓桿上限，但我們認為這些影響是暫時的，預計我們的槓桿將在 2021 財年後期恢復到近 3 倍租金調整後的息稅折舊攤銷前利潤。簡而言之，我們的槓桿政策沒有改變。”
質量分數
EVA 框架的質量分數是一種評估公司整體質量的綜合方法，它將基於 EVA 的業績 (EVA利潤率和趨勢) 和風險 (如波動性和脆弱性)指標結合成一個單一的分數，與更廣泛的市場進行衡量。對於那些卓越的公司，我們希望它們的質量分數能長期保持在 80 分以上。正如我們在研究文章中所概述的那樣，從歷史上看，五分之一的股票往往會跑贏大盤。
以星巴克為例，該公司的質量分數在過去 10 年裡一直是非常優秀的，始終保持在範圍的高端。由於新冠肺炎危機的影響，該公司的質量分數最近受到了打擊，導致 FCF (自由現金流) 下降，同時也推高了股票的波動性，導致風險分數上升。
這與 2007 年至 2009 年的質量分數類似，當時該公司經歷了 EVA（經濟附加值）和 FCF (自由現金流) 水平的短暫低迷，同時由於全球金融危機，股票波動性上升。如果星巴克能避免另一次全球倒閉，它應該能在沒有顯著的長期負面影響的情況下走出最近的危機，不可避免的是，隨著時間的推移，星巴克的質量分數可能會回升到前五分之一。
我們相信，星巴克的特殊品牌忠誠度和規模以及投資進入儲存優化和數字化，將繼續為股東創造價值。該公司輕鬆通過了我們的營運標準，而星巴克的寬護城河評級從定量和定性的角度都是完全有根據的。
資本配置
在考察了營營營運維修修度之後，我們繼續通過資本配置的鏡頭來考察該公司。請記住，投資資本的增量回報 (以 EVA 動能衡量)是評估管理層是否成功配置資本的關鍵因素。如果公司能夠通過將基礎業務產生的所有現金進行再投資而獲得正的 EVA，那麼股東們最好能保留大部分收益。在下面的表格中，我們分析了星巴克在過去 10 年裡現金的所有可能用途。
星巴克平均將其 OCF（現金流量）的 30-40% 用於再投資，這對於一家以零售為主的公司來說並不罕見。資本支出主要用於開設新店和改造現有門市。
“主要由於一些新店開業和店面翻新的推遲，我們現在預計 2020 財年的資本支出總額將比新冠肺炎爆發前的原計劃減少約 15 億美元或 3 億美元。”
平均 2.1% 的 EVA 成長勢頭表明，鑑於星巴克能夠保持其積極的 EVA 勢頭，繼續對其業務進行再投資符合股東的最大利益。該公司計劃增加在中國和印度等成長地區的門市數量，同時提高美國門市的效率。公司剩餘的現金流通過股票回購和股息合理地分配給股東。
如上圖所示，星巴克將其所有的自由現金流都返還給了股東和其他股東。在 2010 年至 2019 年期間，該公司產生了總計 259 億美元的自由現金流 (包括 2014 財年的負 5.53 億美元現金流)，而回購和股息支付總額為 331 億美元，佔自由現金流的 128% 。
其餘的資金來自發行 105 億美元的長期債務，略被購買 11 億美元的投資所抵消。儘管 2014 財年現金流量為負，但該公司保持了不間斷的股息支付和回購，反映出管理層對向股東返還現金的堅定承諾。
股票回購
星巴克在過去兩年中通過股票回購向其所有者返還了大量現金，在 2018 財年和 2019 財年分別花費了 71 億美元和 102 億美元。該公司在 2020 財年的前兩個季度又回購了 17 億美元的股份，董事會還批准了另一項回購計劃，將可回購股份增至 4890 萬股，佔已發行股份的 4% 。 2020 年 4 月，由於新冠肺炎危機的影響，公司宣布暫停股票回購以保存資本。
“我們預計近期現金需求將在第三季度達到峰值，除了獲得額外資金以彌補現金需求之外，我們還將通過暫停股票回購、減少可自由支配的支出和推遲某些資本支出，為我們的合作夥伴和更廣泛的業務創造更多投資空間。”
考察股票回購是否以機會主義的方式執行，始終是至關重要的。以星巴克為例，大部分股票回購發生在 2018 和 2019 財年，從歷史上看，這兩個財年的股票估值相對合理，由未來成長依賴指標 (Future Growth Reliance indicator) 確定。
我們可以認為，他們本可以更加投機取巧，然而，事後諸葛亮總是容易的，當時的管理層可能對公司的估值也有不同的看法。星巴克利用 2020 財年前兩個季度較低的估值回購了 17 億美元的股票，這是一個積極的信號。總體而言，管理層通過股票回購向股東返還現金的意願是毋庸置疑的，但或許只有在塵埃落定之後，公司才會重啟這一計劃。
- 股息
星巴克在 2010 年支付了第一次股息，從那以後它就一直這麼做，連續 10 年提高股息。話雖如此，“股息承諾”可以是美好的，但它也可能是一個沉重的負擔。良好的股息是指管理層無法有效分配資金用於盈利成長的股息。截至 2020 年第二季度，該公司仍致力於支付股息，但仍有疑問的是，通常的股息成長是否會像鐘錶一樣在 10 月底到來。
“我們感到自豪的一件事是我們能夠保持對股東的承諾，在不確定的投資環境中提供一定的回報。所以我們今天的打算是繼續支付季度股息。”
成長率非常好，表明過去 10 年的年化成長率為 23.4% 。股息似乎是安全的(在過去十年中平均約 49% 的現金流)，並且正如星巴克的 CFO 在最近一次財報電話會議上的評論，我們預計在可預見的未來不會看到任何變化。目前 2.2% 的殖利率被認為處於該公司歷史區間的高端，而未來股息增幅可能在 10% 左右。
- 收購
總體而言，星巴克的成長幾乎完全是有機的，在我們看來，這是一個顯著的積極因素。該公司迄今為止最大的一筆收購是在 2018 財年以 14 億美元收購其華東合資企業剩餘 50% 的股權。該公司還進行了一些戰略性收購，包括 2013 財年斥資 6.2 億美元收購Teavana，以及 Princi 和 Evolution Fresh 等補充性收購，以擴大其上市規模。
- 估值
未來的經濟成長依賴
在EVA領域，我們主要的歷史估值指標是 “未來成長依賴” (FGR)，即公司市值的百分比，該百分比來自並依賴於 EVA 的成長。正如我們在研究文章中所概述的那樣，它是解決會計失真問題的最佳情緒指標，從而為我們提供了一幅真實的圖景，讓我們知道從歷史角度看，哪些公司的估值具有吸引力。
星巴克目前的股價為 25% ，略低於其 5 年和 10 年平均 32% 的估值。在 2020 年的頭幾個月，FGR 處於 2009 年以來的最低水平，為 18% ，這表明當時出現了一個異常的買入機會。此後，股價反彈，但 FGR 仍顯示，從歷史角度看，股價仍被輕微低估。
- 晨星（Morningstar, MORN-US）評級
第二步，我們使用晨星公司的估值系統，在這個系統中，分析師創建特定產業和公司的假設，然後將所有的投入用於貼現現金流模型。為了反映業務中的所有活動部分，晨星還評估了它所涵蓋的所有股票的不確定性水平。晨星公司給星巴克的不確定性評級為中等，公允價值為 86 美元。不同星級之間的閾值如下所示：
截至 7 月 10 日，該公司股票目前的交易價為 74.29 美元，因此給予該公司 4 星評級是合理的，這意味著根據晨星公司的估計，該公司股票的價值被輕微低估了，這與 FGR 標準所定義的歷史平均估值水平相符。因此，星巴克似乎在目前的水平上提供了一些安全邊際，然而，目前它還遠遠不是一個便宜的報價。
總結
在所有的盡職調查之後，我們轉向 PRVit 模型來對股票的整體吸引力做出最終判斷。PRVit 是一種基於 EVA 為中心的績效、風險和估值的多因素定量股票選擇模型。一個公司的質量分數和它的實際估值分數可以在熱圖上可視化，就像下面的圖一樣，梯度對角線表示公允價值。
我們希望在這個熱圖的右上角看到一隻股票，但我們更關心質量分數，因為我們相信，從長遠來看，以公平的價格收購一家真正出色的企業比以極具吸引力的價格收購一家公平的公司更有好處。
正如上面的熱圖所示，星巴克的質量分數目前處於我們所期望的最高分位數以下，這是由於新冠肺炎危機導致的較低的盈利能力，出現了暫時的不良自由現金流和增加的債務。
儘管如此，如果這次新冠肺炎危機得到成功控制，星巴克的質量分數在不久的將來可能會提高。鑑於星巴克屬於零售業務，為了保持同店銷售水平，避免再次在全球範圍內倒閉，這對星巴克來說至關重要(但公平地說，這不在公司的控制範圍之內)。
然而，當前的危機正鼓勵該公司通過進一步的數字化和優化來改善其門市組合，這最終將擴大其長期的經濟護城河。
在我們看來，星巴克的股票目前的估值是及格的。我們一般會對零售商格外謹慎，只會對更高的安全邊際感到放心，因為該公司明顯暴露在當前經濟的不確定性之下。
因此，我們為進取型投資者設定了一個低於 61 美元的入市目標價，將其轉化為具有歷史吸引力的 FGR 比率保持在 15% 範圍內；我們為保守型投資者設定了一個股價在 49 美元關口附近的入市目標價，這個價格能夠保證成長率為 0% (或 EVA 成長率為 0 )。
【延伸閱讀】
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