1
經濟
股市大漲不是沒有理由
最近，我一直回想起電影「北非諜影」的情節：警察總長雷諾下令關閉美國人瑞克開的美式咖啡館，一邊大喊著「什麼？這邊居然在聚賭？真的太令我吃驚了！」，話說完的下一秒，賭場的荷官把剛才警察總長賭博的彩金交到他手裡。
當下咖啡館老闆瑞克看到這幅情景，大概會心想這代價也「太昂貴了點 (somewhat rich) 吧？」
看投資評價，不能只看數字
上星期，聯準會主席葉倫剛好也用過類似的話形容股市投資評價，但這並不是聯準會官員第一次提出這樣的警告。聯準會副主席費雪表示相較於長期歷史水準，目前股市本益比已經躋身史上最昂貴的五分位區間。
同時間，擁有投票權之聯邦公開市場委員會成員 John Williams 擔心股市漲勢只是虛有其表，很怕投資人認定股價會反映所有的正面消息。這一切看起來有點似曾相識：1996年，時任聯準會主席的葛林斯班曾用「非理性繁榮」(irrational exuberance) 這個金句描述當時的股市投資評價。
現在，令美國央行官員們大吃一驚是發現連續 7 年接近於零的低利率政策，以及聯準會資產負債表在 10 年內從 9000 億美元膨脹到 4.5 兆美元這兩者聯手推升了資產價格。
這一切雖然看起來有些諷刺，但是也讓我們瞭解光看股市投資評價還不夠，更要瞭解造就眼前投資評價的大環境。為什麼股市投資評價會來到現在的水準？股價真的「有點貴」 (somewhat rich) 嗎?
折現率低，企業盈餘持續增長
倘若眼前股市投資評價昂貴，同時間美國國庫券的評價又是如何？回顧過去，10 年期國庫券殖利率大致上相當於名目 GDP 成長率。舉例來說，假設美國實質 GDP 成長率為 2%，通貨膨脹為 2%，此時 10 年期國庫券的殖利率大約會在 4% 左右。然而，現在國庫券殖利率為 2.25％。
目前 10 年期國庫券殖利率受到壓抑，連帶影響到我們用來估算未來企業盈餘價值的折現率。各大央行的貨幣政策令本益比攀升到原本股市無法獨立支撐的程度，且投資人在追求目標報酬率時，可以選擇的投資標的也受到限縮。
現在，低廉的投資標的很罕見。從去年底到今年上半年，企業與消費者信心調查結果遠遠優於實際的經濟統計數據，且部分的樂觀情緒也反映在資產價格之上。
儘管如此，經濟統計數據確實也在改善當中。第一季企業盈餘表現優於預期，且即便缺乏能源價格攀升帶來的助力，我們相信第二季企業盈餘大致上仍將支持目前的投資評價水準。
投資評價雖高，但不極端
儘管股市投資評價不低廉，但是也沒有到極端的地步。標準普爾 500 指數未來12個月預估盈餘本益比之 10 年期平均值約為 14 到 15 倍，但目前為本益比 18.5 倍。MSCI所有國家世界指數本益比之 10 年期平均值約為 13 倍，但目前為17倍；MSCI 新興市場指數本益比之 10 年期平均值約為 11 倍，但目前評價為 13 倍。
儘管主要指數目前的投資評價比起長期平均值要高出 2 到 5 倍，但是這算不上極端昂貴的評價水準－特別是對比 1999 年到 2000 年間的投資評價。
若以 Robert Shiller 的經週期調整本益比來看 (採用企業盈餘的 10 年移動平均值，並經通膨調整計算) ，目前標準普爾 500 指數的本益比為 30 倍，但是科技泡沫極盛時期的本益比卻是衝破 40 倍。
此外，在評斷股價合理與否時，有兩件事情不容忽視。首先，2008 年至 2009 年間企業盈餘劇烈萎縮，目前仍持續拉低本益比的 10 年平均值與經週期調整本益比，得再等兩年才能將 2008 年－2009 年期間的盈餘萎縮影響排除。
其次，美國政府的經濟刺激法案、財政支出政策、或是稅負改革政策受阻延宕的風險，似乎早在幾個月前便已反映在資產價格之上，而上星期美國國會再度延宕健保法案投票就是最好的例子。故此，未來股市面臨的政治下檔風險已十分有限，而國會若能出乎意料地通過部分法案，反而能夠帶來些許的上檔空間。
簡單來說，過去幾年股市確實大幅上漲，但這也沒有什麼好吃驚的，且投資人更加關注央行官員的一言一行，也不是不能理解。然而，有鑑於上星期英國央行總裁 Mark Carney 的態度出現 180 度轉變，以及部分人士過度解讀歐洲央行總裁德拉吉的發言，我們不能只看表面上的語言文字，更要回歸到基本面。
別忘了，即便前聯準會主席葛林斯班在1996年用「非理性繁榮」形容美國股市，但是標準普爾 500 指數接續在 1997 年、1998 年、與 1999 年分別寫下 33%、29％、與 21% 的報酬表現。
上週焦點
- 美國耐久財訂單：5 月份成長率為 -1.1% (若不含交通運輸，耐久財訂單增長率為 0.1%) 。
- Case-Shiller 房價指數：4 月份房價月增率為0.9%，年增率為 5.7% (未經季節調整) ；月增率為 +0.3% (經季節調整) 。
- 美國消費者信心指數：6月份增長率為 +1.3 點，上升至 118.9 點。
- 2017 年第一季美國 GDP 統計數據 (最終數據) ：+1.4% 年化成長率。
- 美國個人所得與支出數據：5 月份個人支出增長 0.1%，所得增長 0.4%，儲蓄率下降至5.5%。
- 歐元區消費者物價指數：6 月份月增率為 +0.2%，年增率為 +1.3%。
本週觀察重點
- 星期一 7/3：ISM 製造業指數
- 星期三 7/5：聯邦公開市場委員會會議記錄
- 星期四 7/6：ISM非製造業指數
- 星期五 7/7：美國就業報告
– 投資策略部 Andrew White
最新市場趨勢 (截至2017年6月30日)
| 市場指數 | 週初至今 | 月初至今 | 年初至今 |
| 股票Equity | |||
| 標準普爾500指數S&P 500 Index | -0.60% | 0.60% | 9.30% |
| 羅素1000指數Russell 1000 Index | -0.50% | 0.70% | 9.30% |
| 羅素1000成長指數Russell 1000 Growth Index | -1.50% | -0.30% | 14.00% |
| 羅素1000價值指數Russell 1000 Value Index | 0.40% | 1.60% | 4.70% |
| 羅素2000指數Russell 2000 Index | 0.10% | 3.50% | 5.00% |
| MSCI世界指數MSCI World Index | -0.40% | 0.40% | 11.00% |
| MSCI歐澳遠東指數MSCI EAFE Index | -0.30% | -0.10% | 14.20% |
| MSCI新興市場指數MSCI Emerging Markets Index | 0.10% | 1.10% | 18.60% |
| STOXX歐洲600 STOXX Europe 600 | -0.30% | -1.10% | 15.70% |
| 富時100指數FTSE 100 Index | -1.50% | -2.40% | 4.70% |
| 東證股價指數TOPIX | 0.10% | 3.00% | 7.40% |
| 滬深300指數CSI 300 Index | 1.30% | 5.60% | 11.70% |
| 匯率及固定收益Fixed Income & Currency | |||
| 花旗2年期國庫債券指數Citigroup 2-Year Treasury Index | 0.00% | -0.10% | 0.40% |
| 花旗10年期國庫債券指數Citigroup 10-Year Treasury Index | -1.30% | -0.70% | 2.10% |
| 彭博巴克萊（Barclays PLC, BCS-US）市政債券指數Bloomberg Barclays Municipal Bond Index | -0.50% | -0.40% | 3.60% |
| 彭博巴克萊美國綜合債券指數Bloomberg Barclays US Aggregate Index | -0.60% | -0.10% | 2.30% |
| 彭博巴克萊環球綜合債券指數Bloomberg Barclays Global Aggregate Index | -0.30% | -0.10% | 4.40% |
| 標普/LSTA美國槓桿貸款100指數S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index | 0.10% | -0.20% | 1.40% |
| 美銀美林美國高收益指數BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index | 0.30% | 0.10% | 4.90% |
| 美銀美林美國環球高收益指數BofA Merrill Lynch Global High Yield Index | 0.50% | 0.30% | 6.30% |
| 摩根新興市場債券環球多元化指數JP Morgan EMBI Global Diversified Index | -0.40% | -0.10% | 6.20% |
| 摩根新興市場政府債券環球多元化指數JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index | -0.20% | 0.50% | 10.40% |
| 英鎊兌美元U.S. Dollar per British Pounds | 2.00% | 0.60% | 5.10% |
| 歐元兌美元U.S. Dollar per Euro | 1.80% | 1.40% | 8.10% |
| 日圓兌美元U.S. Dollar per Japanese Yen | -1.00% | -1.60% | 3.80% |
| 實質及另類資產Real & Alternative Assets | |||
| Alerian上市有限合夥 (MLP) 指數Alerian MLP Index | 4.20% | -0.60% | -2.70% |
| 富時EPRA/NAREIT北美指數FTSE EPRA/NAREIT North America Index | -1.00% | 2.40% | 1.80% |
| 富時EPRA/NAREIT環球指數FTSE EPRA/NAREIT Global Index | -0.80% | 1.00% | 7.20% |
| 彭博商品指數Bloomberg Commodity Index | 3.70% | -0.20% | -5.30% |
| 黃金 (紐約商品交易所美元/安士) 連續期貨合約Gold (NYM $/ozt) Continuous Future | -1.10% | -2.60% | 7.90% |
| 原油 (紐約商品交易所美元/桶) 連續期貨合約Crude Oil (NYM $/bbl) Continuous Future | 7.00% | -4.70% | -14.30% |
(資料來源： FactSet, Neuberger Berman LLC.)
路博邁證券投資顧問股份有限公司獨立經營管理 臺北市忠孝東路五段68號20樓 電話 (02) 87268280， (105) 金管投顧新字第005號。
本基金經金融監督管理委員會核准，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故高收益債券基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。高收益債券基金不適合無法承擔相關風險之投資人。投資人投資高收益債券基金不宜占其投資組合過高之比重。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。高收益債券基金主要係投資於非投資等級之高風險債券，適合能承受高風險之非保守型投資人。
任何投資，都有其風險存在。投資高收益債券也有可能會遇到信用、利差及匯率風險等，投資人要視自身的風險屬性，做適合自己的資產配置。依金管會規定，目前直接投資大陸證券市場之有價證券以掛牌上市有價證券為限且不得超過境外基金資產淨值之10%。當該基金投資地區包含中國大陸及香港，投資人須留意中國市場之特定政治、經濟與市場等投資風險。投資新興市場可能比投資已開發國家有較大的價格波動及流動性較低的風險；其他風險可能包含必須承受較大的政治或經濟不穩定、匯率波動、不同法規結構及會計體系間的差異、因國家政策而限制機會及承受較大投資成本的風險。
基金的配息及相關費用可能由基金的收益或本金中支付，任何涉及由本金支出的部分，進而將會導致原始投資金額減損，基金配息率不代表基金報酬率，且過去配息率不代表未來配息率，亦不保證每單位配息的穩定性或一定配息；基金淨值可能因市場因素而上下波動，基金淨值僅供參考，實際以基金公司公告之淨值為準。
投資於以外幣計價的基金，或要承擔匯率波動的風險，投資人申購或有遞延銷售手續費類股於贖回時才收取手續費用，且贖回手續費會依照投資時間逐年遞減，有關基金應負擔之費用 (含分銷費用) 已揭露於基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站中查詢。
本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。
或有遞延銷售手續費： B類股為 4%；E類 股為 3%；C2類 股為 2%; I、T 及U 類股則無; 詳細資訊，請參閱公開說明書中譯本「費用與開支」章節「或有遞延銷售手續費」相關說明。就申購手續費屬後收型之B、E及C2類股手續費雖可遞延收取，惟每年仍需支付1％的分銷費，可能造成實際負擔費用增加。分銷費用將每日累計並於曆月結束時按月後付其數額。分銷費為每年基金淨資產價值之1%。
投資人希望較晚支付銷售費用者得考量CDSC類股 (例如B、E及C2類股) 。儘管CDSC會隨著時間經過而降低 (如投資人須知及公開說明書所載) ， 分銷費用 (目前收取每年基金資產淨值1%) 則會持續地向相關類股收取。詳細資訊，請參閱投資人須知及公開說明書。
所提及公司及個股僅供說明之用不代表任何金融商品之投資推介或建議。©2017。路博邁證券投資顧問股份有限公司所有權 NBTL-1707-208
《路博邁》授權轉載
【延伸閱讀】
53559
