歐元 負利率 ，無阻歐元兌美元漲勢

2020 年 8 月中旬， 歐元兌美元（EUR/USD）匯率升至 2018 年 5 月以來的最高水平（圖1）。 歐元 走強有多個可能的原因，包括：1. 歐洲繼續實施財政刺激措施、2.  美國 11 月總統大選存在變數、3.  歐元區 負利率 的實際效果 、4. 新冠肺炎疫情各地發展不同。

圖 1：歐元兌美元已經回升至 2018 年 5 月以來的最高水平

歐洲各國財政刺激的路徑不同

在應對疫情的最初階段，歐洲和美國採取類似的財政政策，即增加政府支出及減少稅收，導致預算赤字加深，達到正常時期未曾見過的水平。

不過，從 2020 年 7 月開始，美國和歐元區的財政政策路徑開始出現分歧。歐元區史無前例地宣布 7,000 億歐元的全歐洲援助方案。這可能是邁向歐元區共同財政政策的第一步，然而政客們謹慎地沒有將其定義為歐元區共同財政政策，因為統一財政政策的概念仍然存在爭議，尤其是在北歐。

相比之下，截至撰稿時，美國國會和白宮一直未能就第二輪財政措施達成共識。因此， 8 月 1 日，參與補充失業救濟計劃的各州，其補充失業救濟金從每週 600 美元削減至 300 美元。截至 8 月 25 日，美國 50 個州當中已有 30 個州同意參與計劃，其中 13 個州亦參與每週 100 美元的額外福利計劃。另外，美國所得稅一部分已遞延至明年，但除非國會立法使之成為實際的減稅措施，否則遞延的所得稅將累積至 2021 年 1 月份繳納。

即將到來的美國大選亦可能使美元面臨下行壓力。目前，總統和參議院選舉的結果尚不確定。

歐元 區的 負利率

在某些方面，美國和歐元區的貨幣政策看起來如出一轍：聯準會和歐洲央行在過去 5 個月均大幅擴大資產負債表。但或許是受到股票和貴金屬價格大漲的鼓舞，聯準會似乎已經暫停了量化寬鬆計劃（圖2）。

圖2：歐洲央行和聯準會在第二季度迅速擴大資產負債表，但此後放緩步伐

不過，在利率政策方面，兩大央行依然存在重大差距。2020 年 2 月和 3 月，聯準會將利率從 1.75 ~ 2.00% 區間降至 0 ~ 0.25%。相比之下，歐洲央行上次降息是在 2019 年 9 月 12 日，利率從 -40 個基點（bp）降至 -50 個基點。而在 2020 年上半年經濟封鎖期間，歐洲央行並未選擇將利率進一步降低。

市場原先預期歐洲央行的 負利率 政策將削弱 歐元 ，畢竟，誰願意花錢將歐元存入歐洲央行呢？然而事實並非如此，正如歐洲及其他地方經常出現的情況，負利率並未阻止歐元升值。

在 2014 年和 2015 年歐洲央行首次將利率降至負值後，按貿易加權計的歐元走弱。隨後降至 -30、-40 和 -50 個基點時，歐元每次降息後都會走強（圖3）。這可能是由於負存款利率等同對銀行系統徵稅，歐洲央行實際上是在收縮而非擴大貨幣供應，導致投資者囤積現金。即使在疫情衝擊之前，法國、德國和義大利在 2019 年第 4 季度均錄得零成長或負成長。

圖3：歐洲央行降息至 -20 個基點以下，歐元貿易加權利率走強

理論上，聯準會的政策利率介乎 0 至 25 個基點之間，而歐洲央行的政策利率在 -50 基點，美元和歐元之間的利率差應落於 50 ~ 75 個基點。從芝商所 歐元兌美元期貨 與 歐元兌美元現貨 匯率之間的差異來看，實際情況似乎更接近於 60 ~ 100 個基點（圖4）。儘管美元投資者相對歐元投資者獲得利率溢價，但近幾個月來，隨著美元一直走弱，歐元則一路走強。

圖4：美國和歐洲的利率差似乎大於央行的利率差

新冠肺炎疫情各地發展不同

歐美除了在財政和貨幣政策上存在分歧外，還有另一個重要的區別：疫情的進展。2020 年 3 月和 4 月，新冠病毒席捲歐元區，帶來更嚴重的衝擊更。至 4 月初，歐洲每 10 萬人中就有近 12 人在前 2 周死於新冠病毒。美國的死亡率在 4 月末達致峰值，而經人口調整後的死亡率較歐元區低大約 30%。但此後，歐洲的死亡率已降至接近零，而美國的死亡率按 2 周滾動計到 7 月初降至每 10 萬人中有 2 人死亡，隨後攀升至 4 人以上（圖5）。

圖5：歐洲新冠病毒死亡人數在夏季降至較低水平，而美國則維持在高位

如果以美國的死亡率減去歐洲的死亡率，可以看出相對死亡率與歐元兌美元走勢之間存在關聯。當 2020 年 3 月和 4 月歐洲死亡率較高時，歐元走弱。而隨著 5 月和 6 月美國死亡率相對歐洲上升，歐元在滯後幾周後回升。隨著 6 月美國的死亡率下降，美元走強，但由於 7 月美國的死亡率反彈，而歐洲死亡率仍接近零，歐元再次飆升。投資者可能會關注相對死亡率，以衡量兩個經濟體重啟經濟的速度以及持有這兩種貨幣的相對吸引力。

結論

• 歐元兌美元匯率在 2020 年 8 月份來到近 27 個月的最高水平。
• 歐洲更積極的財政刺激措施或會支撐歐元。
• 歐洲央行的負利率政策亦可能利好歐元。
• 美歐 利率交換 利差 或大於 央行利率差。
• 當春夏兩季的疫情進展出現分歧時，歐元兌美元同時追蹤了美國和歐洲之間的相對死亡率。

《芝商所 CME Group》授權轉載

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