波克夏和S&P500的績效比較

Seabreeze Partners Management Inc的總裁Doug Kass二月底時寫了一篇文章，標題是“巴菲特的致股東信顯示波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）正面臨許多逆境”。各位可能想不起來Kass是誰，提醒大家，他就是2013年時被派去波克夏股東大會上提出尖銳質問的人。

雖然這篇文章中有許多事情尚待商榷，它仍然引起了我的關注，因為在其他地方也不時傳出類似情緒的言論：

“過去七年中的五年，波克夏的年度帳面價值成長率無法擊敗S&P500。2011年和擊敗S&P500的另一年，波克夏僅僅以報酬率4.6%些微勝過S&P500的2.1%。

2015年波克夏股價下跌了12.4%，在過去七年來是第三次表現的比S&P 500還糟。而如果不計入2013和2014年僅勝過S&P 500 0.2%的表現，那波克夏在過去七年中就有五年的表現和S&P 500差不多或者更糟。“

讀完之後你，你或許會發現一件事：當Kass討論波克夏時，他同時提到每股帳面價值，也提到了股價表現。然而，當討論S&P500時，他只有提到其股價表現，而沒有談論到基礎帳面價值。

我認為這樣的觀點是有瑕疵的，尤其是拿一段區間來比較。底下我會試著檢驗更為細節的資料，這應該能讓波克夏替自己辯護一番。

這樣做是重要的。假設你是波克夏的股東，如果你以不同的的指標來看待報酬率，你一定會誤解其中的涵意。這很值得花時間詳細解釋一下。（我們也應該要討論帳面價值的詳細計算，但是為了保持文章的簡潔，我會在另一篇文章中再做討論。）

波克夏公司

讓我們從波克夏公司的帳面價值開始。

過去七年，該公司每股A股帳面價值從$70,530增加到$155,500，累積成長率大約是120%，複合成長率則是12%。

如果你回到七年前（2009/3/6），在尚未脫離金融海嘯餘波的市場環境之下，波克夏的股價大約是帳面價值的1.05倍。七年後今天，該公司股價則是帳面價值的1.35倍，累計成長率達30%（複合成長率約為4%）。

以結果來說，波克夏過去七年的成長大部分是來自本業的表現；相較之下，市場因素就沒有造成那麼大的影響。

S&P 500 (SPY)

接著我們來看看S&P 500。

過去七年，S&P 500從每股$450上升到每股$740，累計成長率約為65%，複合成長率為7.4%。

市場對於S&P 500的估值也同時成長了一大步，從2009年3月1.5倍的股價淨值比，到現在2016年3月的2.7倍，成長了80%。顯示市場大盤對S&P 500的估值是其報酬率主要動力（複合成長率為8.8%）。

從獲利結果的表現上我們也可以看到類似的結果：2009年時，S&P預估每股盈餘為$60元（資料來源為FactSet）；而S&P在2009年三月份交易價為$700元，所以當時後S&P的預估本益比約為11.6倍。

時間來到2016年，S&P 500預估每股盈餘為$117，是七年前的兩倍（年複合成長率為10%）。而此時的交易價格來到$2,000，預估本益比為17.1倍，比7年前增加了50%（我認為本益比和股價淨值比之差距的變化是對股東權益報酬率中的稅後淨利逐漸增加的反應，無論這情況是否能夠持續下去。）

總的來說，S&P 500自2009年三月至今的年均複合成長率約為16%。

總結

我們可以看到，從2009年低點至今，相對於波克夏，市場估值在S&P 500的表現中佔了很大的因素。所以我們現在可以用不同的角度去解讀Kass在文章中呈現的數據。

過去七年有五年S&P的股價漲幅超過10%，這五年中有三年，股價的漲幅超越了每股盈餘的表現；舉例來說，2013年該指數股價的漲幅為每股盈餘增幅的4倍之多。

波克夏的投資人其實不需要拿S&P指數的高漲幅來和波克夏比較，因為波克夏的投資標的幾乎皆為獨資持有，所以和S&P的表現當然會有所不同。當市場情緒樂觀時，指數型基金的報酬率常常就會超越個別企業。

這裡是巴菲特在2013年致股東信中講的話：

“查理蒙格和我相信波克夏的帳面價值和內在價值在市場下跌或溫和增長時會超越S&P的表現，然而有些時候當市場太強勁時會稍微落後一點，就像2013年時。我們在過去49年中有10年的表現是落後的，其中又有一年落後的表現發生在S&P指數上漲超過15%的時候。然而去看整個市場循環，譬如到2007和2013年年末時，我們的的表現是超越S&P的。我們也預期未來的每個循環，波克夏都能做到這件事。“

這裡面的關鍵字是”整個市場循環”，所以巴菲特並不認同只拿過去七年中單一年度來比較的方法。

當S&P指數在市場情緒樂觀、逐年被追捧時，波克夏的帳面價值不可能跟上這樣的漲幅；但是另一方面，當市場崩跌時，波克夏就會是一個很保值得投資（S&P指數在2008年下跌37%時，波克夏的帳面價值僅下降個位數。）。

再補充一點，雖然以長期來看，估值的變化影響程度會越來越小，但它仍對短期市場循環有一定的影響。如果你單純去檢視波克夏從2007年至今的股價表現，你有可能會忽略估值帶來的影響，因為波克夏的股價淨值比從2007年的1.80倍收縮到現在的1.35倍。

S&P500從2009年至今有很好的表現，至於漲勢還會不會繼續就見仁見智了。我知道的是那些帳面價值沒有增長，但市場卻願意為他付出比先前更高股價的公司，若有人還期待這些公司能繼續獲得這樣的青睞，他非常有可能會得到失望的結果。（譯者/德克）

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