深入解讀巴菲特早期的投資方法

「1950 年代是我報酬率最高的時候，遠勝道瓊指數，不過我那時投資的錢都是小數目。小資金具有結構性優勢。我能保證將你的一百萬在一年內變一百五十萬。」－華倫・巴菲特 (1999)

多數巴菲特粉絲都看過這個引述。最近，關於巴菲特的早期策略，我有些疑問和想法。事實上，隨著我研究他過去的持股後，對於巴菲特如何在 1950 年取得 50 至 60% 的年報酬率的想法改變了。我認為，關於巴菲特早期的投資風格，人們有兩點疏漏：

• 巴菲特在很早的時候就熟知複利的力量，並且在很早的時候就在乎企業的品質和它長期的獲利能力
• 巴菲特的投資組合策略，以及他集中在高複利型企業的比重

有種說法是巴菲特早期是靠葛拉漢的雪茄屁股風格致富。幾年前的股東會中，他提到他多數的報酬率，即便是早期，都是因為少數的持股，其餘的都表現平平。我想他曾提過，他曾在 13 年間持有超過 400 檔股票。

要具體說明他如何在合夥之前達到 50% 的報酬率有難度，但我們知道他曾做過的一些投資。從研究他早期的股東信及兩本主要自傳，我相信他多數的報酬都是來自於能夠使價值倍增的企業 (在某些例子中，獲利表現長期良好的好企業也曾經便宜得令人不敢置信) ，而非人們所談論的雪茄屁股。事實上，你能從閱讀雪球或其他自傳拼湊出他早期的投資。

巴菲特早期的一些投資

1951 年，巴菲特大舉持有 GEICO，報酬率因而達到 75%。雖然太早出脫 (這檔股票在接下來幾十年漲到一百多塊) ，但他在 1953 以約 1 倍的本益比及低於帳面價值的價格買入另一家企業。許多人都很熟悉巴菲特的“我最喜歡的證券”文章，這是篇關於 GEICO 的傑出文章。但鮮少有人知道他接下來投資的保險公司，也就是 Western Insurance。他在 1993 年的哥倫比亞演講中提到這檔股票，用它來作為翻閱 Moody 手冊時所找到的標的例子：

我在 Fort Scott, Kansas 找到 Western Insurance，當時 Moody 的金融手冊所給予的價格範圍是 12 美元至 20 美元、EPS 是 16 美元。

巴菲特也針對這檔股票寫了文章，描述它是多驚人的便宜。閱讀舊 Moody 手冊的有趣之處是，公司是有獲利的，過去營運穩定、獲利漸增且穩健。順帶一提，這檔股票在 1949 年的最低交易價竟達 $1，1955 年股價就變成了 $95。幸運提早 6 年買入這支股票的人，僅 6 年內就賺到了 95 倍的報酬率。

巴菲特在 1952、1953 年買進 Western，雖然我不確定他賣在哪個價位，但他很有可能也在這檔股票賺了兩倍以上的報酬。他說他買在 $12 到 $20 之間，並在 1953 年早期，當股票價格為 $40 時，就寫了分析。1953 年晚期就達到 $65，接著兩年後就更是達到 $95。

我們知道 GEICO 有多好，但儘管 Western Insurance 很便宜，它也是間優質企業。顯然地，它吸引人之處並不僅在於它是間好企業，而且還很便宜：當巴菲特撰寫專欄時，它的價格是 $40，並在前一年(1952 年，巴菲特稱為汽車保險窮困的一年)賺進 $24 EPS。巴菲特認為這家企業在一般時期，EPS 有達 $30的能力，也就是說巴菲特認定這檔股票的本益比在當時只有 1.3 倍左右。

回到公司品質的議題上，巴菲特在 1950 年代早期，他應該是葛拉漢雪茄屁股風格投資者的時期，不過他到底怎麼想則很值得一提。留意巴菲特關於 Western Insurance 的結尾：

Western Insurance 在一個穩定的產業中有很好的成長和獲利紀錄，我相信 Western Insurance 以現在的 $40 價格來講，有很大的漲幅空間。

巴菲特看起來很熱衷於盈餘能力、獲利能力還有評價。但那篇文章似乎並沒有像大家想得一樣這麼強調評價。他顯然對獲利能力、成長及穩定營運的歷史感到更興奮。很值得一提的是，他正在推薦過去四年已經漲了 40 倍的股票。

葛拉漢對巴菲特的影響

許多人以為巴菲特透過購買一堆葛拉漢和陶德倡導的便宜股達到 50% 的報酬率。他確實買了很多雪茄屁股(cigar butt)，但我認為21歲的巴菲特與其導師葛拉漢仍大有不同之處。巴菲特了解，一間優質企業在未來可能是很有價值的。我認為巴菲特甚至比葛拉漢對 GEICO 更感興趣，葛拉漢是因為 GEICO 有安全邊際才感興趣。作爲一般的少數外部股東，葛拉漢就不太可能買進 GEICO。他是以合夥人的身份買進它，並成為董事會的主席；巴菲特則是視 GEICO 為複利機器，並將其 60% 的資產都投入其中。

有件與我看法一致的事是，他在早期的轉變幅度較大，部分是因為他的想法快速前進，並且他也不斷尋找和他現有的投資組合想法相比被低估的理念，因此他理念的轉變是有一致性的。

從許多每個人都想得到的葛拉漢經典投資例子….看他早期的投資，許多都是特殊情況，其中一例就是 the Jay Pritzker cocoa bean，迅速飛漲到 5 倍之多。

但如果你看他的報酬及過去的持股，我認為他早期是對複利股感興趣，雖然他也買進 Net-Net 股及雪茄屁股 (如：Cleveland Worsted Mills及Marshall Wells) ，但他多數的獲利，即便是早期，都是因為持有少數的傑出優質企業，晚期在他的合夥階段亦是如此。他持有許多檔股票，但他也承認，獲利多來自於其持股的一小部分。

早期合夥階段的投資

每個人都知道巴菲特合夥階段時，大為成功的 American Express 和迪士尼（Walt Disney, DIS-US）投資，但在 1950 年代他其中一項投資是聯邦銀行 (Commonwealth Bank) 。如果你閱讀巴菲特致股東的信，你會發現巴菲特並非僅因為便宜而對它感興趣，還因為他認為這是一家內在價值會隨時間成長的高優質銀行。以下是他在 1959 年對這檔股票的看法，他認為其每股內在價值應達 $125：

我們有個經營良好、有強大獲利能力，價格卻低於內在價值的銀行。以下是幾點原因：(1)防禦性強(2)以令人滿意的步調築起穩健的價值(3)價值最終會顯現。如果後者是正確的，價值會達到每股 $250。

他提到管理、獲利能力，及他的判斷－企業的內在價值會隨時間增加。我不認為他對沒有複利價值的 Net-Net 股票的興趣更勝於優質的企業。每個人都談到蒙格對他有這樣的影響，這是事實，但我認為巴菲特很早就了解到：現金流很重要。就如同他早期在理髮店設置口香糖機一樣，他認為更好的情況是，來自口香糖機的現金流能再投入設立更多台的口香糖機。

結論

研究巴菲特過去的投資結果很有趣。我認為許多投資人試圖將巴菲特的投資生涯切段分類。在巴菲特的投資生涯中，肯定有階段和轉變，但我認為他在 1950 年代的投資想法遠比我們所知的還要高深許多。

我認為關於葛拉漢的策略，有許多類似的誤解。以下是有關格拉漢的短評：他通常被歸類為 Net-Net 投資者。他確實在早期的對沖基金中採取這樣的策略，但這只是他五或六個策略的其中一個，並且也只代表其中的一小部分。事實上，在某些葛拉漢自己寫的文章中，他對品質及獲利能力比人們以為的更有興趣。

以導師而言，巴菲特深受格拉漢影響的這點是沒有什麼好質疑的，但巴菲特是位投資天才，我認為他融合了葛拉漢、費雪和蒙格之後，型塑出他自己的投資想法。

下週我就會完成關於資本報酬率的重要性的討論。在不久的將來，我會貼出一些對小銀行 (一個我有項投資的領域，並且未來很有可能會陸續增加) 的評論，以及對巴菲特的第一銀行投資的簡短摘要。

《Base Hit Investing》授權轉載