為何我選擇集中投資？

有位看過我的部落格的讀者，曾經寫信問我這個問題：

“你曾經在任何一檔股票重押的考量是什麼?為什麼?在什麼樣的量化和質化條件下，你會選擇這麼做呢？”

要回答這個問題並不容易，因為我不確定我推薦的方式他人是否能夠正確地仿效。相較於絕大多數的人來說，我更傾向於在少量的股票當中押注大筆的金額。最理想的狀況是每年購買一檔股票，並持有每檔股票五年。 這意味著，我的投資組合會有五檔股票，每檔股票的權重各是整體帳戶的20％。

我不知道這個方法是否適合其他人。事實上，這對有一些人來說並不適合。我收到了大量的電子郵件，他們告訴我他們所持有的股票價值已經下跌許多。例如，我持有Weight Watchers（WTW）的股份，我在前幾年價格比現在高很多的時候買進。投資該股票的讀者在他們買進股票後，價格下跌20%時跟我討論這檔股票，但最後它下跌了90％。

假設那些人持有這檔股票佔總投資組合比重平均為20％，而股票下跌了50％。在這樣的情況下這樣的虧損很有可能造成50%的永久性資本損失。如此一來，等於投資組合整體損失了10％，這會讓人感到十分痛苦。 但讓我們更進一步地觀察這個案例。

席勒本益比(Shiller Price-Earnings)是股票市場價格除以名目化的盈餘，現在的數值是27。正常化的席勒本益比約為16。如果人們預期投資組合發生了永久性的損失，它的席勒本益比約會落在11。如果你持有一檔指數型基金，你應該有心裡準備，之後帳戶的價值可能會減少40％。平均而言，席勒本益比應該是16而不是27。27減16等於11，11除以27等於41％，在這樣的情況下跌幅度約為40％。即使你的投資組合現在有50％的現金和50％的標普500(S&P 500)指數， 如果市場調整到正常的席勒本益比，你也可能會損失20％。這是剛剛提到Weight Watchers時所說的損失的兩倍。

假設你的投資組合有20％是Weight Watchers並且它下跌了50％，則你整體帳戶的損失為10％。那如果它全部虧光了呢？ Weight Watchers有很多債務，很多人認為它的訂閱者可能又會開始減少。有可能嚴重短乏訂閱用戶，讓我們假設它可能歸零。如果你以20％的資金買進這檔股票，並損失100％，你整體的損失將達到20％。如果股市市值下跌約40％，達到正常的席勒本益比時，你還需要額外保有50%的現金，才會將損失減輕至和Weight Watchers一樣的規模。

多數人的帳戶裡一般會持有超過50％的股票，和股市市值下跌40％相比，以資金的20％買進股票真的是一個很大的風險嗎？是的，它的確是很危險的一件事。但是不管任何時候，只要你在席勒本益比高於16時買進股票就有風險。一般投資者不相信他們如果今天買進標普500指數型基金時會承擔很大的風險。但他們卻認為將帳戶的20％投入兩檔不同的股票是一個巨大的風險，因為在某些情況下，股票的價值可能會歸零。

但其實這兩種情況的下跌風險是相同的。將你的投資組合的20％買進一檔有一定的機率股票可能歸零的股票A和投入20％買進股票B所產生的風險，並不會比將100％的資金投入指數型基金後下跌40％的風險還要高。我認為長期標普500指數的確很有可能下跌40％。但你不會投資兩檔可能歸零的股票，你會試圖降低風險。

大多數人肯定不會這樣認為。他們認為選擇單一股票所蒙受的虧損，與2008年所有投資者因為標普 500指數指數下跌而產生大幅損失的感覺完全不同。這有幾個原因可以解釋，你只以配置到這檔股票中的資金來衡量的損失大小，而不是以整體投資組合中的資金來衡量損失的高低。你所有的股票下跌40％和你所有股票中有40％損失100%是不一樣的。當然，它們都可能會因虧損而被你賣出。

另一種會讓你有不同感受的損失是你自己選擇並虧損的股票，如果你獨立思考選出的股票產生虧損，會讓你感到十分受挫；如果你持有和其他人一樣的股票，雖然股票也同樣因為價格下跌而造成損失，但由於你和其他人一樣都有相同的損失，所以你會覺得比較沒有罪惡感。

很多人都有這種想法，但我不覺得這樣是正確的，買進價值明顯高估的標普500指數，和在判斷股票的護城河犯錯的罪惡感應該是相同的。我們應該關心的是財務上的損失，而不是擔心感覺內疚和恥辱等。如果別人是正確的，而你是錯的又如何？在大家都犯錯時犯錯，所造成的損失並不會比大家都正確而你犯錯時的損失還要少。

你問我應該分散還是集中，我的答案是考慮整體市場的評價。從討論席勒本益比高估的情況下人們買進指數的風險來解釋為什麼可以採用集中策略的原因，似乎有些離題。我們在投資時承擔很多不同的風險。不管如何，投資人都會承擔一些風險。

同時，我們也會傲慢地譴責其他的風險。人們會說，把資金的20％投資在一檔股票，未免太過自負，尤其是當其他人放空時買進這檔股票。買進明顯被高估的資產，像是目前顯然被高估的美國股票，僅管事後可能會被證明這個策略是錯誤的，大家現在還是會說這是合理的。從眾而忽略明顯的風險，並不會比大舉下注在其他人認為風險相當大的資產還要聰明且更有道德。

這樣的情況和故事的塑造與道德的力量有關。在事實發生後，人們更容易以某種英雄、壞人或道德缺陷的故事形式等來解釋他們的虧損。投資並不是這樣的。在今天買進標普500而在日後產生大幅的損失和在幾年前買入石油股票，或在十年前買進房地產股票等，與你把20％的資金投資在Weight Watchers後，損失一半或全部並沒有什麼差別。在規模相似的情況下所承擔的風險是差不多的，雖然人們會恐懼石油、房屋和股票市場中的泡沫，但是因為這些事情是你不能預見的，因此你不會怪你自己沒有預料到。

我不會因為任何一種錯誤而花太多時間責怪自己。這些錯誤都是一樣的。無論有多少人和你作出同樣的決定或有多少比你更聰明的人避開了一個錯誤的決定，你都應該得到相同的責難和讚美。 對我來說，這只是數學上的問題。

分散在5至10檔股票中，會有一些優勢。如果你按國家、公司的規模和產業來進行多元配置，那麼10檔股票可能就已經足夠了。如果想持有20檔股票也可以，如果這樣能讓你有更好的感覺，就直接行動。我不確定持有20檔是否真的能夠比持有10檔股票還要有明確的優勢。你並不會因為持有多少股票而減少很多風險，因為不是所有的股票都有那樣的風險。

持有以外國貨幣計價的股票且不避險，可以使投資組合更多元。如果你的投資組合中，所有股票在利率上升時，因為較低的本益比而深受其害時，增加因為利率提高而受益的股票會有助於你實現多元化。而持有流動性相當低的股票，如George Risk（RSKIA）也有助於多元化。

我最大的兩檔持股分別是George Risk和Frost(CFR)。Frost因為利率提高而受益，George Risk是流動性不足，它的Beta值(*)範圍介於很低的數值與負數之間。負beta的股票是非常罕見的，這代表著股票的變動與整體市場沒有正相關。如果你觀察你的投資組合，你會注意到你有很多檔股票的beta值落在正1左右，這表示它的股價變動與整體市場相似。同樣地你也會注意到你的投資組合中只有少數股票會因為較高的利率而受益。如Progressive(PGR)、夏威夷銀行(Bank of Hawaii, BOH)和Frost 就是因為高利率而受益的股票的代表。大多數股票都沒有這樣的特性，大多數投資者也不考慮這件事情，他們投資組合中的每檔股票幾乎都因為利率上升而面臨了很大的風險。

這樣的風險會使本益比的乘數下降。大多數投資者的投資組合當中的股票面臨的最大風險是：（1）價格偏高和（2）可能隨著升息而價格下跌。升息和投資者情緒（市場動能）下降，可能無差別地對所有股票造成損害。 你可以持有5檔、10檔、20檔、40檔、80檔或160檔股票，但這兩種風險仍然存在。

要避免這些風險，最簡單的方法是減少你的投資組合當中的股票數量。這是我重押一檔股票的原因，並不是因為我想到了Kelly方程式或想重押我喜歡的股票。我重押一檔股票是因為我想擁有較少的股票，這不是因為我想要把更多的錢投入在我最喜歡的股票，而非排名第七位的股票，而是我想徹底消除排名第七位的股票。我選擇的股票越多，就會有更多我從未思考過的風險蔓延到我的投資組合當中。

這就是為什麼我會選擇集中投資。過去我投入一檔股票的比例大概是多少呢？通常我在一檔股票只會投入20％至25％。 我不會因為股價上升而賣出股票。 如果一檔股票上漲很多，而投資組合中的其餘的股票下跌，它最終可能會在帳戶當中佔很高的比例。 當我買進時一檔股票所用的資金幾乎不會超過整體投資組合的20％到25％。

我曾經重押最多的一檔股票是Bancinsurance。這是一個流動性很低的小型股票。我觀察這檔股票已經很多年，但卻從來沒有買進，它曾經有過一些暫時性的麻煩。該公司是一個利基型的保險公司。它在利基市場之外簽署了一些保險合約，我認為因為這起事件使它的股價下跌了25％。 公司的審計員辭職，SEC對該公司進行了調查，且A.M. Best也降低了公司財務實力的評等。

第三件事情是讓我最擔心的，像這樣的保險公司需要一個體面的A.M. Best評分。股價在某一時間點下跌至每股4.50美元。最終，SEC沒有採取任何行動就結束了調查。主要股東（和執行長）提出以每股6美元的價格收購小股東手中的持股，我認為該公司此時的每股帳面價值為8.50美元，在達成協議之前我才剛開始買進。我不知道這筆交易是否真的會以每股6美元的價格成交，還是可能會有更高的報價，或者CEO有可能會撤回報價，我覺得這三種情況我都可以接受，我認為有50%（完全不科學的直覺判斷），會以每股6美元達成交易，因此直到CEO作出最後的決定之前，我仍買進了更多的股票。

在這段過程之中，報價提高了兩次，如果報價被撤回，那麼股價將會下跌，但是我仍擁有很多的股票，數量比我以前持有的流動性不足的公司股票還要多。如果交易以每股6美元的價格進行，那麼我會有非常小的套利利潤。我的平均成本比原始報價低了3％，如果交易是在原始報價下完成的，那麼我將獲得3％的報酬率，也許依照交易的完成速度而有可能達到6％至12％的年化報酬率。最後我把將近50%的資金都投入了這一檔股票，雖然如此，我所投入的金額還是比我想要投入的資金少很多。

最後交易的價格比我的成本高出了40％，這是一筆很好的交易，我把我投資組合的50％放在這檔股票上在不到一年內就成長了約40％，這使我整體的投資組合績效增加了20％，這比我預期的還要更好。

這是我做過最大的賭注， 我幾乎願意無限量地買進Bancinsurance。 以巴菲特的例子而言，他在沙拉油醜聞期間買進了美國運通（American Express, AXP-US），我想他買進的金額可能高達整體投資組合的40％。最初，巴菲特有嚴謹的自律，買進一檔股票不會超過整體合夥資金的25％。對於一般的投資者來說，20％是一個很好的限制。我遇過的人，只有少數願意像1960年代的巴菲特或我一樣集中投資。和我一起工作的專欄作者Quan，和我對集中持股的看法是一樣的。即使我們每個月為訂閱戶報導一個好的投資想法，但我們兩個人自己一年只尋找一個好的投資想法。

這是我自己的目標，每年尋找一檔好股票，而且我希望自己能夠持有這檔股票五年。因此，我瞄準五檔股票，每檔股票的權重各占20％。(編譯/Rose)

*股票的beta 指的是相對於標普500指數，股價會如何移動

《GuruFocus》授權轉載