Beneish M-Score模型：避免財務造假地雷股的好幫手

4 月 2 日瑞幸咖啡發布公告，公開承認「我們家 COO 造假啦！」
消息一出，瑞幸咖啡股價暴跌 75.57% ，市值蒸發超過 65 億，盤中共發生 8 次熔斷。
然而瑞幸事件僅僅是一個引子，緊接著好未來、跟誰學均爆出財務造假， Wolfpack Research 也發布了愛奇藝的做空報告。一時間中概股的財務問題被推上了風口浪尖，海外資本本身就對中概股的財務誠信存在偏見，因此中概股有可能會在一定時間內面臨嚴重的信任危機。

作為一名投資者，識別這些潛在財務造假的公司，是保護我們資金安全的非常重要的手段。
今天筆者就為大家介紹一個非常好用的量化財務模型——M-Score模型。

M-Score模型

在介紹M-Score模型前，我們先來簡單聊一聊財務造假的內在邏輯。
筆者一直都將上市公司分為兩種：一種是兢兢業業做實業的實業家公司，一種是玩弄資本遊戲的投資家公司。一般情況下，實業家公司上市是為了獲得融資，將融資現金用於擴大再生產或者對沖公司風險。投資人投資實業家公司是為了和公司共同成長從而獲得投資回報。而投資家公司則是利用資本遊戲，在金融市場上快速圈錢，以便幫助公司管理層快速套現走人。投資人投資投資家公司是為了將泡泡吹的更大，在泡沫破裂之前套現離場，以便收割「更蠢」的韭菜。當然實業家公司有時候也會利欲熏心變成投資家公司，比如美國曾經的巨頭安然公司。但投資家公司很少會浪子回頭，一方面管理層早就套現走人了，沒人關心公司死活，另一方便也因為它本身他就建立在空中樓閣之上，窟窿太多，只能不斷的用新的謊言去彌補舊的謊言，直到瞞不住為止。
在資本市市場上撒謊，不管是給投資人描繪一個無比美好的未來，還是講述一個絕無僅有的新技術。這些永遠都繞不過財務數據，一個不賺錢的公司或者說一個沒有未來賺錢可能性的公司，連資本家都不會願意炒作。所以，很多公司就會利用財務造假的方式來蒙騙資本市場。
而財務造假的內在邏輯也非常簡單，就是操縱盈利，是通過制造假的收入數據，或者瞞報經營成本來實現的（盈利=收入-成本）。而M-Score模型就可以有效的幫助我們發現這些管理層動的小手腳。
M-Score模型是西方金融市場上常用的財務模型，它由Messod D. Beneish在1999年提出，它通過對公司的一些財務比率進行分析，對財務的合理程度進行打分，從而判斷一家公司是否有財務報表作假的可能。亦稱為M打分法，其具體的加權打分計算方式如下：

M=-4.840 + 0.920 x DSRI + 0.528 x GMI + 0.404 x AQI + 0.892 x SGI + 0.115 x DEPI – 0.172 x SGAI – 0.327 x LVGI + 4.697 x TATA

M-Score模型共包含8個指標，接下來，我們來一起看一看這些指標都有什麽：

第一個指標是應收帳款指數（DSRI，Days’ Sales in Receivables Index）

DSRI =（ 本期應收帳款佔銷售收入比例 / 上期應收帳款佔銷售收入比例）

由於正常經營的公司應收帳款通常比較穩定，如果這個指數突然出現明顯的增長，就意味著企業經營環境可能出現惡化，被迫進行一系列銷售信用調整來促進銷售，其中很可能出現一些收入的提前確認行為，因此這個指標越高，意味著財務操縱的可能性越大。

第二個指標是毛利率指數（GMI，Gross Margin Index）

GMI =（ 上期毛利率 / 本期毛利率）

這個指標指數值如果大於1，表明企業盈利的能力出現了下滑，這會導致企業有更高的進行財務操縱的傾向。

第三個指標是資產質量指數（AQI，Asset Quality Index）

AQI = （本期非實物資產占比 / 上期非實物資產占比）

如果這個指數大於1，表明企業的資產質量出現了下降，企業可能會通過對異常費用的資本化來進行費用的遞延以虛增利潤，因此這個指標也與盈余操縱正相關。

第四個指標是營業收入指數（SGI，Sales Growth Index）

SGI = （本期銷貨收入/上期銷貨收入）

如果這個指標大於1，就意味著銷售規模發生了擴張，既有的研究發現成長性強的企業可能更需要高的資本要求和財務狀況標準以吸引投資者，所以他們有更高的盈余操縱動機，而營業收入作為一個比較好的衡量成長性的指標，在這裏也被認為和操縱動機正相關。

第五個指標是折舊率指數（DEPI，Depreciation Index）

DEPI = （上期折舊率/本期折舊率）

這個指標大於1意味著企業折舊率下降了，也就是說企業可能通過修改企業資產的可用年限或者其他財務手段方法來低估企業的折舊費用，這也會導致企業盈余的增長，並且是一種明顯的操縱行為。

第六個指標是銷售管理費用指數（SGAI，Sales,General,and Administrative Expenses Index）

SGAI = （本期銷售管理費用占銷售收入比例 / 上期銷售管理費用占銷售收入比例）

如果這個指標大於1，則意味著企業銷售管理費用增加了，這表明企業更有可能遇到成本控制的問題，而為了避免類似的財務困境，企業也更有動機去進行盈余操縱。

第七個指標是財務杠桿指數（LVGI，Leverage Index）

LVGI = （本期資產負債率 / 上期資產負債率）

同樣地，這個指標大於1意味著企業杠桿率升高，這會導致企業財務風險的增加，進而提高企業的違約風險，此時企業也更傾向於進行財務操縱。

第八個指標是應計系數（TATA，Total Accruals to Total Asset）

TATA = （應計項目 / 總資產）

應計項目=(∆流動資產-∆貨幣資金)-(∆流動負債-∆一年內到期長期負債-∆應交稅費)-折舊費用
根據以上系數，我們再將其帶入M-Score公式就可以算出一家公司的M值了。
M值越高，則一家公司財務操縱的可能性越大，通常當 M＜-2.22時 則認為公財務造假的可能性不高；如果-2.22 ≤M ＜-1.78之間，證明公司有一定的可能性造假；而如果M≥-1.78，則證明公司非常有可能造假。（以上數字為通過對美國證監會（SEC）查處的 74 家財務造假公司為觀察樣本得出的數據分析結果）

我們來看看自爆財務造假的瑞幸咖啡，2019年的年報還沒有發，經過我們的計算，驚人的發現瑞幸咖啡2018年的M值已經高達2910多，這基本上不用等他自爆，我們都可以坐實他財務造假了。

以上就是今天跟大家分享的M-Score模型，它可以作為一個非常重要的指標，來幫助我們判斷一家公司的投資風險，幫助我們避免掉進那些明顯的坑。最後想跟大家強調下，不管M值算出來再高，他也只是一個財務造假的概率指標，不能說明這家公司就實錘財務造假。希望大家可以活用M-Score模型，減少自己的財務風險。

本文參考文獻：
The Detection of Earnings Manipulation, Messod D. Beneish*June 1999

《雪球》授權轉載