1
投資
“只買便宜的，不買昂貴的。 (Buy cheap and sell dear.) ” — 班傑明·葛拉漢 (Benjamin Graham) 的《智慧型股票投資人 (The Intelligent Investor) 》
價值投資能帶來超額回報
自 1980 年代以來，價值投資一直是學術研究人員和實踐者們熱議的課題。什麼是價值投資？簡單來說，股票的價值會根據市場和總體經濟變化而波動，由於市場非理性往往會造成股票的市場價格偏離公司的內在價值，而投資人透過購買價值被低估的股票，以期股票的價格隨著市場估值重估回升帶來額外的投資回報的這種投資形式，就是價值投資。
在實踐中，湧現出了很多的價值投資大師。早在 1920 年代，被巴菲特奉為精神導師的班傑明·葛拉漢，其投資理念就是尋找價值被低估並且公司利潤不錯的多個股票，透過相對分散的投資，以期在控制風險的前提下，獲得超額收益。
而被譽為葛拉漢投資理念最強的實踐者，股神巴菲特，則透過大量的財務分析和管理層調查，尋找價值被絶對低估的少數幾個股票，買入並且堅決長期持有。股神巴菲特所控制的上市公司波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US） (Berkshire Hathaway) 的股票回報率，在過去的 36 年間，取得了驚人的年化近 20% 的回報率，同期標普 500 年化回報 8.5%，0.76 的夏普比率也是標普 500 同期 (0.39) 的近 2 倍多。實際表現如下圖所示。
這麼強大的回報率和風險調整後收益，跑贏了美國同期幾乎所有的存在超過 30 年的股票和基金，讓人望塵莫及。
如何系統性地量化價值投資
但現實總是骨感的，市場上的股神只能有一個。巴菲特的很多投資做法，不是普通投資人能實現的，比如與管理層深度交流，透過保險公司進行避稅，兼併重組來挖掘更深的公司價值等等。
那麼普通的投資人來，如何能自己動手，根據股神的理念做價值投資呢？
價值投資的核心就是對股票進行估值，判斷股票市場價值是否被低估。對於價值投資者，首先需要做的是尋找較好的估值指標。而一說到估值指標，大家最常談論的就是本益比 (P/E) 、股價淨值比 (P/B) 這兩個。比如，P/E 高的就是成長股，P/E 低的就是價值股，同理P/B。那麼我們透過P/E或者P/B來選美股，能獲得如何的收益呢？是價值股漲的好，還是成長股漲的好？一年能漲 50%？能虧 30%？
另外，不管是在實踐領域還是學術領域中，還有很多其它的估值指標，這些指標都有什麼不一樣的地方？ 到底這些指標孰好孰壞？哪些估值指標能夠較好地選出價值股？ 這些問題都是困擾著價值投資實踐者的實際問題。然而，我們並沒有看到一篇完整的文章，透過真實的歷史數據來為這些問題提供答案。
6 種精選的估值指標
為了回答這些問題，我們從眾多的分析報告和學術論文中，選取了 6 種最常用的估值指標。我們將圍繞著這 6 個估值指標，使用美國股票市場過去 45 年的公司財務數據，用量化的手段，進行價值股選股的歷史回測。
歷史回測的意義在於，在一個系統性的框架內，比如在每年的某一個時點上，將市場上所有可投資的股票扔進一個大的股票池，透過不同的估值指標，動態選擇去判斷哪些股票是便宜的，哪些股票是昂貴的，然後買入價值股，持有一定的時間，看由這些價值股組成的一籃子股票是否會長期優於成長股或者市場的同期表現。並不是拍腦袋式的一味去買各種新聞和各路股票神仙口中所謂低估值的銀行股、基礎建設股等等。
這些估值指標的分子均為財務指標，而分母，除了 E／B 外，均為市場指標。其背後的原理就是根據某個財務角度，計算這個公司的價值與公司市值或者公司價值的百分比。而公司的市值和公司價值是市場對公司真實價值的一個反應，另外透過百分比的計算，可以標準化地比較多個不同的公司 (相對估值) 。
比如 A 公司的帳面價值為 1000 萬元，B 公司的帳面價值為 3000 萬元，單純比較這 2 個公司帳面價值毫無意義，而如果將這 2 個價值同時除以公司市值進行標準化，A 公司為 2 億元，B 公司為 10 億元，得出 A 公司的 B／M 為 5%，B 公司為 3%，就可以對這 2 個公司做一個比較。標準化的指標才有比較意義。
另外，這些估值指標都有自己的側重點， 比如最出名的 B/M，諾獎獲得者尤金法瑪 (Eugene Fama) 和肯尼斯佛倫奇 (Kenneth French) 曾指出“我們喜歡用 B／M，是因為隨著時間的推移，一般來講，公司的帳面價值比公司的總收入或者現金流更穩定。穩定的指標可以降低資產組合的換手率。”
其他的指標，比如企業價值倍數 (EBITDA/TEV) ，更加看重考究企業的盈利和償債能力，並且很多研究表明，比起收入，EBITDA 比較難以被作假；比起帳面價值，EBITDA 能更直接地從盈利能力的角度來衡量一個公司的價值是否被低估。
又比如，自由現金流比率 (FCF/TEV) ，反應的是一個企業的活力，自由現金流越高，表明公司從運營和投資活動中獲取的現金越多，就像血液循環一樣，活力越大。自由現金流的倡導者們認為，該指標涵蓋了 3 張報表，能夠更全面地反映一個公司的估值。
歷史回測表現
定性分析完了，那就要開始定量分析了。我們的回測交易規則如下：
- 每年 6 月底，我們選取美國市場上所有的中大盤股股票 (市值一般在 15 億美元以上，不包括 ADR) 。
- 使用這些公司 3 個月前的財務數據，計算以上的估值指標 (目的是為了防止數據錯誤帶來的前瞻性偏見)
- 剔除所有市值為 0 的公司 (數據清理)
- 在每個估值指標中，從小到大，將公司平均排序成 10 組。第一組為成長股股票組 (比如 B／M 最低的公司) ，第十組為價值股股票組 (比如 B／M 最高的公司) 。
- 7 月的第一個交易日，等權重地在每一個組內買入所有股票。每一組內在不同的年度，平均會有 50-100 檔股票左右。
- 一直持有 12 個月，直到下一年的 6 月底。
- 重複以上步驟。
基於以上的交易規則，下面是從 1971 年 1 月到 2015 年 12 月的歷史回測表現。以下圖表的顏色均為橫向對比。在每一行的數據中，顏色越紅代表這個策略相對較好，顏色越綠代表這個策略相對較差。
價值股 > 市場回報> 成長股
年化收益率
首先，我們先來看每個估值指標內，從組 1 到組 10 的年化收益差距。除了 E／B 之外，剩下的 5 個估值指標，都能夠較好區分成長股和價值股，比如收入比指標，成長股 (組1) 的年化收益率為 7.67%，而價值股 (組 10) 的年化收益率為 14.78%，2 個組之間的差值為 7.11%，也就是說，這 45 年間，成長股平均每年跑輸價值股 7.11%， 要知道標普 500 在過去 100 年的平均回報也只在 9.5% 左右。
然後，我們再來做橫向比較。成長股中，不管用什麼估值指標，其年化收益均低於同期市場的平均回報。而在價值股中，除了 E／B，年化收益率均大幅高於市場平均回報。其中，企業價值倍數估值指標產生了 15.83% 的最高年化收益率，比市場平均回報高出 4.33%。
最大跌幅
最大跌幅方面，所有成長股的跌幅均大幅高於市場的跌幅，平均在 80% 左右。而在價值股中，跌幅基本與市場一致，或者更好 (收入比、企業價值倍數、現金流比的最大跌幅均小幅低於市場) 。
夏普比率
成長股的夏普比率均大大低於標普 500 的夏普比率，最好的成長股 (B／M) 也只錄得區區的 0.31。而價值股則是完全相反，其夏普比率均大幅高於標普 500 的夏普比率。而這一次，現金流比脫穎而出，錄得了 0.65 的最高夏普比率，企業價值倍數緊隨其後，錄得了 0.64，標普同期只有 0.42。
$100 淨值成長
淨值成長圖直觀地表現出了價值股的超額收益。在 45 年的時間內，5 種估值指標的價值股均大幅跑贏大盤。而成長股們，均較大幅度的低於大盤。雖然沒有巴菲特年化 20% 的回報，但是年均 15% 的回報也是非常可觀的，要知道，美股同期也才 10% 左右。年化 15% 的回報，絶對能躋身前 10% 的基金經理之列了。
“價值投資需要長期堅持，如果你不願意持有一隻股票 10 年，那麼你連 10 分鐘都不要持有。 (If you aren’t willing to own a stock for 10 years, don’t even think about owning it for 10 minutes.) ”— 巴菲特
不同估值指標的動態回測表現研判
以上的圖表和數據，是在整個 45 年的數據時間段上，站在終點上衡量並對比了這些估值指標的好壞。投資人如果要實現以上的表現，必須持續的投資 45 年，這與現實確實有差距。那麼我們需要從更加動態的角度，來看看這些估值指標的表現如何。
下面的分析，我們要引入一個概念，就是“滾動期”。這個指標如何理解呢？如下圖所示，我們以滾動 10 年期為例，比如我們站在 1990 年 1 月底，在過去 10 年的月度回報數據上，計算從到 1980 年 2 月到 1990 年 1 月 (120 個月度回報點) 的年化收益率；接著走到下一個月，1990 年 2 月，同樣往回看 10 年／120 個數據點，計算從 1990 年 3 月到 1990 年 2 月的年化回報；以此類推，一直計算到 2015 年 12 月。
這樣我們就得到了基於每個月的過往 10 年的年化收益率。這樣滾動地看年化收益率的意義在於，可以分析出投資人如果在任意一個 10 年的時間段內，透過這種估值指標做價值投資，其年化收益率會如何。我們將此方法應用在月度超額收益率上，就能得出滾動 10 年期的年化超額收益率 (連續滾動持有 10 年，每年平均跑贏大盤的部分) ，最後結果如下圖所示。下圖中我們只選取了所有的價值股 (組 10) 的滾動 10 年期年化超額收益率。
這張圖的訊息非常多，我們可以細細看來。
- 所有的估值指標都有週期性，並不是無時無刻的都能跑贏大盤。比如透過毛利潤比來做價值投資的話，在 1980 年 12 月時，過往10年的年化超額收益率低於 0，在過去的 10 年間，這個價值股策略沒有跑贏大盤。並且，這個價值股策略的超額收益率從 1977 年開始就一直在往下掉，直到 1981 年，才開始回升。
- 估值指標有相對的好壞。最明顯的是 E／B 這個指標，使用這個指標做價值策略的話，歷史上有很長一段時間內基本都沒能跑贏大盤 (1975-1995) 。而且這個指標的曲線，基本都在其他指標之下。E／B 這個指標的分子和分母均不直接包含市場的動態變化 (分子為總收入，分母為帳面價值) ，與其它指標相比，並不是一個很好的衡量公司估值與市場預期的指標。
- 較好的估值指標為企業價值倍數和現金流比。比如企業價值倍數 (紅線) ，這個指標的滾動 10 年期年化超額回報較為穩定，除去 2000 年附近，其年化超額回報均為正。在 2000 年之前，其表現基本排在第一或者第二位；在 2000 年之後，其表現基本穩定在第一位
- 被很多學術文章推崇的 B／M 估值指標，其表現平平，並沒有非常突出。這個指標在 1993 年以前，表現不錯，也較為穩定。但是在 1993 年之後，其 10 年期年化超額收益率一直在下降，下降幅度也大於其它指標，在 2000 年之後，較為明顯的差於除 E／B 以外的指標。
- 估值指標之間有較強的相關性。除了 E／B 有一定的逆週期性外， 指標的表現基本是同升同降。
我們再將上面的連續 10 年期年化超額收益做一個靜態的統計分析，計算出其平均值和標準差。企業價值倍數的平均值為 5% 左右，這意味著，從 1971 年到 2015 年，每一個 10 年的週期內，透過企業價值倍數這個估值指標做價值投資的話，投資人可以平均每年跑贏大盤 5%，換成金額 (100 元基準) 的話就是平均每 10 年，多賺 63 塊錢。
如果考慮到標準差的話，我們可以假設這些數據都符合標準正態分佈，在平均值和標準差已知的情況下，可以估算出平均每一個 10 年期中，獲得此平均年化超額收益的機率。企業價值倍數和現金流不相上下，均超過了 70% 的機率。而總體上來看，除了 E／B 外，這些估值指標都能在較大的機率上跑贏大盤。
寫在最後
價值投資者可以使用 5 種估值指標對股票的估值進行判斷，這 5 種指標 (收入比、企業價值倍數、現金流比、毛利潤比、B／M) 可以較好地區分出成長股和價值股。而系統性地投資於透過這些估值指標的選取的價值股，可以獲取較大的高於市場的回報。
45 年的美股數據表明，價值股投資的表現遠遠好於成長股投資。然而價值投資絶非易事，不管是從定性還是定量的角度來看，價值投資都需要定力。我們看出，在平均連續做 10 年價值投資的前提下，投資人才有較大的機率跑贏大盤。雖然我們總是說價值投資是長期投資，但這絶對不是讓投資人必須死拿著股票不動，公司的價值與市值之前總是在動態調整，那麼投資人，也必須對自己的投資組合做出動態調整。
比如在我們的回測中，每檔股票的最小持有期為 1 年，持有 1 年後我們會根據新的估值進行動態調整，賣出變得昂貴的股票 (成長股) ，繼續持有或者買入價值股。
想要成為股神巴菲特，獲取平均每年 20% 的回報，難於上青天。但是，透過量化的手段，實現價值投資，是可行的。有沒有心動的感覺呀？要想做要價值投資，估值指標只是樂章的一部分，另外一個重要的部分，就是如何尋找高質量的價值股，又便宜又質量高，才是真的好。我們會在以後的文章中分析這個話題。
《雪球》授權轉載
【延伸閱讀】
48623
