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市場
今天，我們就談公司為什麼可以利用期貨規避風險的話題。以前，你可能經常聽到，從大領導到小領導都喜歡呼籲控制風險、管理風險，但很少聽到他們講如果不控制風險結果又會怎麼樣。最有意思的是，之前我去過某銅礦公司，這個公司當時響應領導們的要求，真的成立了金屬期貨交易部，說是幫助公司規避銅價風險、實現套期保值。
可是，我看到的情況是，這個期貨部門完全跟公司的生產規劃部和市場部相互不聯繫，各自獨立做事，也就是說，期貨部門整天去賭銅價的漲跌，而不是配合生產規劃部的投資與生產計劃去鎖定銅產品的出貨價格。那麼，銅礦公司、石油公司、鋁業公司到底為什麼要使用期貨等金融衍生品？又該如何使用這些工具呢？
一個石油公司的故事
王一強是我的好朋友， 2014 年初原油價格接近 100 美元一桶，石油資源被炒的很熱，他透過借殼在海外搞了一個上市公司，很快將公司轉型做石油投資開採。當年在美國和加拿大收購了近 15 億美元的油田資產，僱用近 400 人。儘管到 2014 年八九月油價已經跌到 80 美元左右，但他和團隊還是信心十足，認為來自中國和印度的汽車族只會繼續增加油氣需求，油價會很快反彈的，所以，認准了要加大投資。
可是， 2015 年油價繼續跌，下半年跌破 40 美元，到 2016 年更是跌到 30 美元附近。對王一強的公司而言，這就帶來極大挑戰，因為他們的原油開採成本是每桶 45 ～ 48 美元，於是，油價跌破 45 美元就意味著虧損。在 33 美元的油價附近，每開採一桶油就等於虧損 15 美元。他們該怎麼辦呢？是繼續虧還是停損？為了減少損失，他們在 2015 年底決定減產三分之二，把剛剛建立並培訓好的公司員工裁員 250 人，並支付一些安置費。
裁員之後， 2016 年中期油價持續回升，到 2017 年初最高升到 53 美元，年中曾經又跌回到 44 美元，但是後來再回升，最近在 60 美元上下波動。在這個過程中，王一強團隊在慢慢恢復生產，並逐步招聘新的員工，到最近又達到 400 人左右。
現在，讓王一強頭痛的事情是：油價在 60 美元左右了，是否應該透過石油期貨鎖定 2018 年、 2019 年甚至 2020 年的油價？按照當時的公司規劃，未來三年每年要開採 1 千萬桶原油。在芝加哥期貨交易所上，每張原油期貨的標的為 1,000 桶，如果要鎖定 1 千萬桶油的賣出價格，大概需要放空 1 萬張期貨合約。
交易所的報價是， 2018 年的原油期貨價平均 59 美元， 2019 年期貨價為 58 美元， 2020 年為 57 美元。也就是說，如果王一強公司決定透過賣空期貨鎖定未來三年的原油售價，未來三年的毛收入分別為 5.9 億、 5.8 億和 5.7 億美元；按照每桶開採成本 47 美元計算，未來三年的利潤分別為 1.2 億、 1.1 億和 1 億美元。如果做套期保值，這些利潤是幾乎可以肯定的。
問題是：做套期保值，還是不做呢？
如果做這樣的套期保值，好處顯然有：第一，未來三年的利潤都確定了，對公司的股票價格有利，因為投資者喜歡這種確定性，股票發放股利也能有保障，而且讓公司去銀行貸款容易，並降低債務利息；第二，讓公司不用再擔心油價下跌了，尤其是不會被迫裁員減產，而是能完全按既定的投資生產規劃進行，誰會喜歡裁員呢？沒有公司喜歡被迫裁員的。在公司未來三年的利潤有保障後，甚至還可以利用套期保值擴大生產和投資，可以穩健地讓公司成長。所以，期貨給油氣公司的好處是顯然的。
可是，不利的一面是，萬一油價繼續上升到 70 美元，甚至回升到 100 美元一桶呢？這個可能性不是沒有的。在做了套期保值之後，王一強公司就無法享受到油價繼續上漲的好處，就只能眼巴巴地看著油價漲。
所以，你看到，真是天下沒有免費的午餐。套期保值的好處這麼突出，但不利的地方也不少。對於石油、銅礦、鐵礦等這些生產性公司來說，保證生產投資規劃的順利進行、降低裁員減產的機率顯然是第一位的，同時盡量在風險和更多利潤之間找到最理想的平衡點，這也是為什麼這些公司裡的期貨交易部門不能獨立運作，而是必須配合生產規劃部和市場部一起行動，否則那些期貨部門是純粹的期貨投機部門了。
根據這個邏輯，你就能理解，一般石油公司在油價回升的道路上不會做 100% 的套期保值，而是隨著油價的上漲逐步地增加套期保值的佔比。也就是說，王一強在油價 60 美元左右做 200 萬桶油的期貨空頭，在 70 美元以前增加到 500 萬桶，等等。
實際上，根據英國《金融時報》的報導，到 2017 年 8 月油價為 56 美元左右的時候，在他們抽樣的 43 家美國石油公司中，平均已經把 2018 年產出的 23% 的石油做了套期保值，最保守的公司已經把下一年 80% 的產出鎖定了價格！後來油價繼續上升，套期保值的產量比持續上升。期貨市場就是這樣幫助實體產業的。
為什麼有的石油公司堅持不套期保值
當然，也有石油公司根本不考慮用金融衍生品做套期保值。比如，美國的 SuncorEnergy 公司、HuskyEnergy 石油公司，還有中國的石油公司也基本不做。為什麼會這樣？是他們膽大包天敢冒風險嗎？
在學界和業界，有一派的觀點是這樣的。如果你是投資者並且很看好油價未來的走向，那麼，你可能就想： “ 我去買石油公司股票，因為這些公司的利潤和股價都會跟著石油價格一起漲的。 ” 這種想法應該在投資者中很普遍。而如果石油公司透過期貨套期保值把未來的利潤都鎖定了，跟未來油價沒有關係了，那麼，石油公司到底是給投資者、給股東做了好事，還是做了壞事呢？當石油公司把利潤和股價對油價的敏感度降低到零了，石油公司股票對投資者的意義在哪裡呢？
所以，雖然套期保值對公司的穩定經營、降低裁員減產的機率有利，但從投資者的角度看，這未必是好事，因為有些投資者之所以喜歡石油公司，恰恰是由於它們的利潤跟油價掛鉤！而如果投資者想控制、規避油價風險對他們財富的影響，他們完全可以自己透過期貨等衍生品市場去做套期保值，用不著石油公司幫他們做。
因此，不少石油公司、礦業公司不做套期保值，任由油價波動決定它們的利潤和股價，聽天由命吧！
而在許多國家，之所以石油公司不做套期保值，是因為這些國家的官員和社會缺乏對套期保值的正確認識。一個典型的情況是，如果一家油氣公司為了確保生產規劃不受干擾而賣空了一批期貨，比如把未來石油銷售價鎖定在 60 美元，一旦幾個月後油價漲到 80 美元，就會有媒體或官員算一筆帳，說這個石油公司因為放空期貨而少賺了，甚至虧損了多少億美元，這樣一報導，就讓公司高層無地自容甚至被免職。
當然，這樣分析報導是不公平、不專業的，因為他們不看到，如果油價在未來下跌了會讓公司得到多少好處，也看不到套期保值讓公司不管未來油價怎樣都不用裁員減產的好處。也就是說，正確的評判顯然是要從整體上看套期保值的價值，而不是只看到這種做法的一個方面！
- 要點一，對於石油、銅礦、鐵礦、鋁材等生產性公司，利用期貨做套期保值能保證它們未來的生產投資規劃順利進行，避免在油價、銅價、鋼鐵價下跌時被迫裁員減產甚至公司倒閉。這也使公司未來的利潤完全可預期、很穩定，提升股東信心和公司股價，也改善公司的債務等融資條件。
- 要點二，套期保值的代價是讓公司犧牲油價上漲的好處。一旦鎖定未來銷售價，油價漲得越多，公司管理層今後會面對更多來自社會和官員的壓力，尤其在對金融不太懂的社會裡更是這樣。最後，也有不少石油公司、礦業公司不做套期保值，它們選擇給股市投資者提供更加 “ 純粹 ” 的石油投資工具，讓投資者自己去根據偏好做規避油價風險的操作。
《虎嗅網》授權轉載
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