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投資
想想看一間已投資 1 億美元，並在最近一年裡創造 1000 萬美元稅後收入的公司。如果這間公司明年要創造比今年更多的獲利，它必須做到以下兩件事的其中一個：
- 更有效的管理現有的資本 (資產) ：如果企業可以在下一期削減它的營運費用，並增加淨利到 1200 萬美元，則下一期的成長率將達 20％。我們先把這稱之為“效率性”成長。
- 增加資本額：如果公司可以增加額外 1000 萬美元的資本，並維持其 10％ 的資本報酬率，則下一期的收入將為 1100 萬美元，相比去年成長率為 10％。我們稱之為“新投資”成長。
雖然這兩項組成因素都能夠使收入成長，但它們在影響價值的方面上，程度並不對等：
- 時間：公司可以降低成本，使其效率更高，但這種情形只有在公司存在低效率的情況才會發生。因此，一間管理不佳的公司可能有辦法在 3、4 年甚至 5 年的時間內產生效率性成長，但不可能持續到永遠。新投資成長又被稱為可持續性成長，原因是只要公司能夠維持再投資和投資報酬率，即可維持其成長的持續性。
- 價值：效率性成長永遠會增加價值，因為不需要再投資，而盈餘和現金流會增加。新投資成長是否創造價值，則取決於創造更高的收益其所花費的額外投資是否合理。因為公司需要募集資金 (股本權益成本和債務費用) ，因此募集來的資本報酬率必須超過這些資本的募集成本，這樣才能創造價值。在上述的例子中，由於資本成本為 10％ 所以將使新的投資成長變得“無價值”，這是因為高成長的價值會被更高的再投資花費 (更低的現金流) 所抵消。透過這個練習，你可以試圖輸入不同的成長率、投資報酬率、再投資的組合，並運用這張電子表單衡量其價值影響。
創造更高的收益其所花費的額外投資是否合理
觀察任何公司的過去，你可以透過投資所產生的資本報酬率與資本成本的比較，來判斷公司過去的成長是被認定為有價值、中立或是價值破壞。資本報酬率是由營運收入和投入資本的帳面價值來計算：
資本報酬率＝營業收入 (1 – 稅率) / (股東權益的帳面價值＋債務的帳面價值 – 現金)
這項算式也有附在電子表單的最後一段。算法是運用企業財務除以企業估值，我們透過帳面價值 (而不是更新它們的市場價值) 來估算，因為我們是要觀察已經投資的現有資產能產生多少獲利。因此在這裡，我們選擇相信許多危險的會計數字，而我過去也已經寫過很多相關的問題，以及在一篇討論如何衡量報酬率的論文中進行補充。
那麼，公開上市的公司在報酬率方面表現如何呢？哪些產業最好？為了回答第一個問題，我計算了 2007 年和 2008 年全球上市公司的資本報酬率和資本成本，並發現以下幾點：
儘管 2008 年是受金融危機重創，但在 2007 年景氣不錯時，美國也有約三分之一的公司其所創造的資本報酬率低於資本成本。儘管你可能質疑我的計算方式和計算年份，但我認為你會同意，公司的價值破壞比我們想像中的更為常見，好的質量成長 (增加價值) 其實是罕見的。
為了回答第二個問題，我計算資本報酬率和資本成本，按產業劃分所有美國公司，並在每年年初在我的網站上公布。你可以點擊此處獲取 (從 2011 年初至今) 的更新。
我有一個簡單的替代辦法可以衡量成長的質量，這是給那些不想計算資本報酬率和資本成本的人。首先要先計算已投入資本：
已投入資本＝股東權益的帳面價值＋債務帳面價值 – 現金
接著將已投入資本的變化除以營業獲利的變化；該比率能用來衡量成長的質量，較高的比率代表較高質量的成長。在下表中，我計算了 Google 2003 年至今的數字：
上表的最後一欄中，我將當年營業收入變化除以資本變化，計算出當年資本的邊際報酬率。經過此計算，可以看出 Google 在 2009 年和 2010 年的質量成長有所下降，我認為這是因為公司不斷進行收購以維持高度成長。
Google 稅前邊際報酬率下降到 20％ 左右，稅後接近 13％ 或 14％，報酬率雖然不錯但不是最好的。投資者最近應該經常聽到的就是亞馬遜（Amazon, AMZN-US） (Amazon,AMZN) 和 Netflix (NFLX) 的財報捷訊，隨著公司推動其成長所付出的成本浮出水面。對於大多數令人失望的成長型公司，有些線索你在幾年前就可以發現。(編譯／Rose)
《Musings on Markets》授權轉載
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