1
投資
“我教書有很長一段時間了，我發現最成功學生的共同特徵，就是他們都很享受學習的過程。”―喬伊．葛林布雷 (Joel Greenblatt)
當我看到喬伊．葛林布雷本人時，基於某些原因，他使我想起班傑明·葛拉漢 (Benjamin Graham) 。我不知道為什麼，但我猜應該是因為他的行為、談話方式和智慧分享的感覺。雖然我並不認識葛拉漢本人，對他的說話方式也一概不知，但我竟然會將葛林布雷和葛拉漢聯想起在一起。
葛林布雷於 2016 年 11 月4 日接受了康斯薇洛‧邁克（Consuelo Mack）主持的 Wealthtrack 訪問。在這次討論中，他講到了什麼是一個好的投資、為什麼支付的價格至關重要、資本報酬率 (ROC)，和華倫·巴菲特 (Warren Buffett) 等事情。
這是一個非常珍貴的訪談內容，可以聽到葛林布雷深入討論不同話題，每位投資者都可從中獲得寶貴的知識，所以我希望你會喜歡它，並且隨時與任何你認為可以從中學習的人分享。
投資的秘密
邁克：葛林布雷曾寫了幾本書：《你也可以成為股市天才（You Can Be a Stock Market Genius）》、《打敗大盤的獲利公式（The Little Book That Beats the Market）》、《超越大盤的獲利公式：葛林布萊特的神奇法則（The Little Book that Still Beats the Market）》、《不買飆股，年均獲利 40%（The Big Secret for the Small Investor）》。 我第一個採訪問題，想請教葛林布雷是如何成為一名成功的價值型投資者。其中的秘密是什麼？
葛林布雷：如果有任何秘密，我認為就是了解你正在做的事情。多數人不了解股票，他們覺得股票只是一張紙，然後會有數字來回波動，並使用很多衡量指標或複雜的數學來看待股票。但對我而言，股票就是擁有企業的部分所有權，我們試圖給予評價，並期望在折價時買進。我想，那些成功的投資人有兩個特徵 （a）理解前述這件事（b）真正享受他們正在做的事情。我教書有很長一段時間了，而我發現最成功學生的共同特徵，就是他們都很享受學習過程。
邁克：那麼，價值對你而言代表什麼？
葛林布雷：價值代表的就是，挖掘出一間企業的價值，並只在價格低於價值時買進。葛拉漢說過：“找出一個東西的價值，並在很大的折扣下買進，這會使你買的價格與價值間存在很大的安全邊際。”。這句話依然是投資的關鍵，並沒有變得更複雜。
邁克：你和你的夥伴 Rob Goldstein 設計了一套只使用兩個變數的排名系統。僅使用資本報酬率和盈餘殖利率這兩個衡量指標，對嗎？
葛林布雷：我和 Rob 做過一個研究計畫，我們做的第一件事情就是，以資本報酬率和盈餘殖利率來衡量股票。目前價格夠便宜嗎？相對於我們支出的價格，它的獲利夠多嗎？接著判斷它是一間高品質企業嗎？換句話說，公司是否能有效率的運用資金？足夠便宜，這是葛拉漢的投資方法。而他最成功的學生，華倫·巴菲特對這個想法做了一點小小的改變，這使他成為世界上最富有的人之一。他說：“如果我能以便宜的價格買進一間優質的企業，那自然是更好。”
邁克：所以不僅是價格便宜？還必須是一間優質企業對嗎？
葛林布雷：買進一間便宜的優質企業，這是華倫·巴菲特在想法上細微的調整，這幫助他在過去這段時間以來如此成功。隨後，我們開始計畫測試這個概念，看能不能證明這些簡單的概念可以運作很好，我和 Rob 多年來一直使用這個方法獲利。當第一個測試結束後，我寫了一本名為《打敗大盤的獲利公式》的書，因為測試的結果非常驚人。但我們現在並沒有這麼做，這個測試已經結束了，我稱這個做法為“不會太難的方法”，我們使用一些原始的指標來取得"便宜"跟"優質"的企業，這些簡單的指標運作得很好。因此我說，“聽好，捲起袖子開始投資吧，把資產負債表、損益表、現金流量表都拆開來仔細分析吧。”。這是我們賴以為生的工具，我們也分析這些數據很長一段時間了。因此，我認為或許可以採取過去的概念，並把它們提升到一個新的水平。簡單的概念運行起來效果已經很好。所以我們開始了一個長期的計畫，想把這簡單的方法再加以改善，但原則依然是相同的。
邁克：假設，我開始詳細的看資產負債表和損益表，那麼我投資的起點還是資本報酬率和盈餘殖利率嗎？這會是我的第一考量嗎？
葛林布雷：我認為第一個考量點仍是便宜為主，而這指的就是盈餘殖利率部分。
邁克：了解。
葛林布雷：你知道我不住在曼哈頓，但如果我住在那，並有一個三房的公寓，它的價格假設是 25 萬美元，這就是非常便宜的價格；但若價格是 5000 萬美元，這將是可笑荒謬的。公寓本身的的價值並沒有改變，但價格決定這是否是好的投資，所以你不可能不考慮價格進行投資。
邁克：第二部分，已投入資本報酬率，指的就是"優質"。能夠請你能說明，你如何去挖掘資本報酬率嗎？
葛林布雷：當然。在我《打敗大盤的獲利公式》的書中，我以寫給我孩子也能理解的角度，去解釋如何找到資本報酬率。我舉了兩個例子。我說，“試想你擁有一間商店”，首先你必須買地、蓋商店、裝潢展示、找地方儲放庫存。如果所有這些的成本是 40 萬美元，而每年這家商店的利潤高達 20 萬美元。那麼有形資本的報酬率就是 50％ 。每個企業都需要營運資本、固定資產。那麼該企業將營運資金和固定資產轉化為收益的效益如何呢？
接著我舉了另一個例子，這是另一間商店，我把它命名為花椰菜商店，因為這間店只賣花椰菜，但這並不是一個好主意。你還是要買地、蓋商店、裝潢展示、囤放庫存，成本仍然需要約 40 萬美元，但因為在商店裡只賣花椰菜並不是好主意，也許它每年僅能獲利 1 萬美元。這時有形資本的報酬率僅有 2.5％ 。所以我想說的是：“我會想擁有可以將獲利再投資獲得 50％ 報酬率的企業，而不是 2.5％ 報酬率的公司。”。如果你讀過巴菲特寫的信，他不會使用有形資本的報酬率，但我就是使用這種方法。
邁克：可以告訴我你的選股策略，特別是你現在經營的多元化長／短期對沖基金的策略嗎。
葛林布雷：當然。但我要告訴你，方法簡單到會令你失望。基本上我們現在觀察美國 2000 家最大的公司，並根據我們的價值評估，將它們便宜的程度進行排名。最便宜的股票在我們投資組合中佔有最大比例，第二便宜的則佔第二大比例。做空的方法也是跟此相同。根據我們的價值評估，最貴的股票我們做空的比例最大，第 2 貴的比例則佔第二大。我們在做多部位持有約 300 多檔股票，做空部位也有約 300 檔股票。
邁克：所以在貴跟便宜的極端都持有 300 檔股票？
葛林布雷：是的，雖然持有部位不相同，但我們兩邊各擁有超過 300 檔股票。所以我們要做的是能夠平均起來得到好的報酬。這點我們做得不錯，我們並不總是正確的，但我們平均起來報酬很好。
邁克：為什麼我不能複製這個方法呢？
葛林布雷：我寫了另一本書，名為《不買飆股，年均獲利 40%》。我猜是因為沒有人買那本書，所以這仍然是個秘密。讓我直接告訴你秘密是什麼。
邁克：請說。
葛林布雷：秘密是在於，耐心這東西在投資世界極為缺乏。我在書中舉了幾個例子，其中一個非常具有說服力。 我研究 2000 年至 2010 年十年間表現最好的經理人，也就是績效最好的前 25% 經理人。
邁克：那是網路泡沫之後嗎？
葛林布雷：是的，2000 年至 2010 年，包括網路泡沫。
邁克：有些人稱之為“失落的十年”。
葛林布雷：對，實際上市場在那段時間裡表現是平盤的。但統計結果表示，前 25% 的頂尖經理人，其中 97％ 在十年中有三年的績效低於平均水平以下。這不讓人意外，幾乎每位經理人都如此。
邁克：在同樣的十年內嗎？
葛林布雷：在同樣的十年內沒錯。記錄中，有 79％ 績效最好的人，至少有三年處在排名最低的 25%。這裡是令人震驚的統計結果。其中有 47％ 績效最好的經理人，十年中至少三年，表現位在最差的 10％。所以你可以確定，幾乎沒有客戶會留住，最終獲得好的報酬率。為了打敗市場，你必須做出異於市場其他投資者的事情，可能會因此得到波動的報酬率，但客戶通常不是很有耐心。我還寫了一篇關於機構投資者的研究。兩篇學術研究，都得到相同的研究結果。你只需要一個指標來預測機構的現金流量，就是去看“這檔基金去年投資的報酬如何？”。如果它的報酬率很好，它會獲得更多的資金，如果它做得不好，資金將流失。
邁克：這十年你的績效如何？你的績效與上述的統計數據相同嗎？我不知道你有多少年位於表現最差的 1/10？
葛林布雷：當然，我們績效最糟糕的時間是 1998 年和 1999 年的網路泡沫。
邁克：了解。
葛林布雷：當時市場不認同我們評價公司的方式。2000 年市場暴跌，但我們仍在做和 1998 至 1999 相同的事，在 2000 年市場變得更加瘋狂時我們獲得了回報。
邁克：你目前持有最便宜的公司是哪幾間？
葛林布雷：有一間名為 Towers Watson 的廉價公司。它為很多企業提供服務，幫忙掌握員工和各種事情的紀錄。它擁有非常穩定的業務，隨著醫療改革，我看好公司繼續成長發展。這是一間優質的企業。查看 VeriSign 可以看到許多註冊在美國具有影響力的企業。
邁克：所以這是你兩項評價指標中最便宜的公司嗎？
葛林布雷：當然，雖然它沒有大幅度的成長，但它每年仍有約 5％ 的成長。這是一間有非常穩定收入，能產生大量現金流的公司。所以這是一間"便宜"，而且"優質"的公司。
邁克：好的。我想繼續請問，這段時間內你的投資組合的周轉率是多少？
葛林布雷：我們的方法是，當我們運用估值方式選出最便宜的公司，我們得到了價值與價格。如果我的評估正確，若公司價格只比價值便宜一點，代表它回歸真正價值的時間會較短。隨著公司股價回歸價值，它就不會再那麼便宜，儘管它仍然可能很便宜，但不會像原本那麼便宜。所以我們會賣掉一些，然後把現金再投資到更便宜的公司，這就是我們的投資過程。如果你在年初時看到我們做多的投資組合，我們到年底應該會持有約 45％ 與年初相同的公司，但它們在投資組合中的佔比可能會改變。
邁克：了解，我接著要問相反的問題。在你所觀察的 2000 家公司中，最昂貴的公司是那些？
葛林布雷：Twitter 是一間擁有很多用戶，但收入和現金流量並不多的公司。你知道公司是虧錢狀態，所以這通常不是一件好事。你知道公司成長速度已經放慢了，可能會很好奇高層能否把公司轉變成一個好的商業模式。另外一間，Zynga 是遊戲公司，它的鼎盛時期已過，而且仍嚴重虧損。這是我們的另一間做空的投資。一般來說，我們會尋找收入很少、正在虧損，公司資本正被摧毀的公司。
邁克：那麼我想請問，傳統價值型投資便宜並優質公司的方法，這其中有什麼問題嗎？
葛林布雷：這種方法沒有錯，多年來我們一直追求這種投資方式。
邁克：了解。
葛林布雷：我認為你想問的問題可能是：“為什麼大多數的人，特別是專業經理人都難以打敗市場？”。我認為他們有非常多樣化的投資組合，但要比別人更了解這 10、30、40、50、60 間企業非常困難。所以我認為與其用這種方式分散投資，可能選擇更集中的策略比較好，讓你保持對公司非常了解的狀態。大多數經理人不會只投資少數幾家公司，這對他們的投資者來說波動太大。他們必須要經歷很多時期表現不佳的可能，所以通常不會真正追求這個方式。但如果你的目標是打敗市場，這才是真正的一個好方法。
邁克：說到管理一個集中的投資組合，Gotham Capital 是你在 1985 年至 1995 年與合作夥伴共同管理的對沖基金。它確實有一個非常集中的投資組合，僅投資 6 至 8 間公司。你為什麼採取這種方法？ 為什麼要這麼集中？
葛林布雷：這是一個很好的問題，也正是我剛才所做的回答。我們不可能很透徹的了解 50 間公司，我們要從 50 到 100 間企業中，透過價值評估找到最划算的 6 至 8 間公司。但這種集中策略，會讓你在每幾年內，發現自己的投資想法並不管用，而你的集中投資組合可能會虧損 20％ 或 30％。如果你有外部投資者，他們可能會不太高興。但如果你和一個類似於 Rob Goldstein 的合作夥伴在一起工作，我們理解自己擁有的公司，明白如果現況沒有改變，這些公司只是更便宜，所以我們願意堅持下去，但不是很多人都能做到這點。我認為請人幫你選股的真正問題在於，投資者不知道你做的每一次投資背後的邏輯，他們只在乎獲利、結果。
邁克：確實。
葛林布雷：不幸的是，過去 1 年、3 年或 5 年的報酬率，這與未來 1 年、3 年和 5 年幾乎沒什麼關係。但多數的人都是如此選擇將資金交給誰投資，他們會觀察過去誰的表現最好，誰的表現最差，而不是去了解他們實際上如何進行投資。你實際該看重的應是他們進行投資的過程，他們是否以有紀律、有效的方式評價企業？
邁克：當你投資的時候，有沒有一些葛林布雷的黃金法則或方法？畢竟你所經營非常集中的投資組合 Gotham Capital ，能夠讓你獲得 30％ 或 40％ 的年化報酬率。
葛林布雷：當然。我在《你也可以成為股市天才》的書中，試圖真正解釋我們如何去做投資。所以這是一個實戰經驗的彙編。而我在書中強調的事情之一是：“如果你不想虧損，其它替代的選擇會比較好。”。這是你必須要考慮的一個事情。但這本書主要是關於特殊事件的投資。換句話說，尋找的公司多半處於不佳的狀態，和其他人選擇的公司比起來，這些公司會比較複雜和有點不同。這些公司正經歷很大的變化，有些奇怪、複雜、不同。所以我不會說要取得如此的報酬率，你需要是世界上最厲害的分析師。我們只需要觀察幾間，其他人都不會察覺的公司。但最終你還是要懂得評估企業的真正價值，並以便宜的價格買進。你必須挖掘出其他人尚未發現價值的公司，才能獲得更多投資優勢。
邁克：你現在的投資中有屬於特殊事件的嗎？有什麼例子可以佐證你的方法？
葛林布雷：坦白說，我們現在以很多元化的方式評價企業。大約六年前，我和 Rob 認為選出少數幾間公司，進行緊密的研究是個全職工作。選擇整個股票研究領域中的幾千檔股票，即使有不錯的分析師團隊，這也是一個全職工作。我們無法兩者都做，所以我們決定全心投入其中一種。有一部分原因是，我們已經做了第一種方式幾十年。另一部分是，本來就有好幾種方法賺錢。一種方法是非常集中投資在你所熟悉的公司上，這是我們長期在做的事。另一種方法，是取得好的平均值。我們現在所做的好處是，就像我之前說的，當我們擁有 6 到 8 檔股票的投資組合，如果有 1、2 檔股票表現不佳，我們的淨值可能會虧損 20％ 或 30％。但今天我們採取更多樣化的投資組合，績效最糟是虧損 2％ 或 3％。對多數投資者來說，我們集中投資的方法可能不適合他們，他們不能接受集中投資所導致的報酬率波動。因此，最好的策略是選擇一個他們能夠長期跟隨的。
邁克：能夠告訴我為什麼，你和合作夥伴決定關閉 Gotham Capital 這個高度集中的基金，並把錢還給外部投資者？
葛林布雷：當然。 我們有 10 年光榮的記錄。我們從 1985 年經營至 1994 年底，建立了一個偉大的十年記錄。我們做得很好，能夠養活我們的員工，很好的管理我們的基金，並返還外部資金。停止基金的部分原因是，我們不想將我們所知道如何獲利的原則放棄。當資產擴大時，就如同巴菲特指出：“更大的資金是高投資報酬率的敵人。”。因此，當你的資金規模越來越大，你就越難獲得高報酬率。
邁克：這種情況在非常集中的投資組合更明顯對吧？
葛林布雷：是的，特別是在一個非常集中的投資組合。除非你有更多的投資選擇，否則當管理的資金越來越多，就像巴菲特現在操作大約 1000 億美元一樣，你就不能跟過去一樣選擇很多小的特殊狀況。即使你可以，你仍然無法把很多資金套用在這種方式。所以我認為我們應該開始把影響報酬的障礙降低。你知道，能夠擁有更多的投資選擇更好，我們想要這樣的方式。
邁克：能夠解釋現在的多/空策略，以及為什麼你認為長期下來這個方法會只比做多好。
葛林布雷：當然。如果你同時做多又做空。選擇做多你認為最便宜的公司，長期下來你將取得不錯的報酬率。
邁克：你是指身為一名價值型投資者而言嗎？
葛林布雷：是的。在做空方面，你應該選擇最昂貴的公司，因為你認為它們會隨時間而下跌，意味著他們股價被高估，隨著時間的推移市場將意識到這件事。 如果你善於做這兩件事，你就有兩種賺錢的方式。一種是選擇你最喜歡的股票，另一種是選你最不喜歡的股票。 因此，我們是試圖建立一個更容易成為反向價值投資者的方法。買進人們不想要的公司，做空人們短暫最喜愛的事物。這可能會有不少潛在波動，所以我們正努力使它變得多元化。逆向操作總是很困難，因此我們試圖使它變得不要這麼痛苦難執行。雖然這個方法並不是每次都能成功，卻是我們的目標。
邁克：從價值投資者的角度來看，你如何去合理化投資這麼多間公司。畢竟它們可能都不是最好的，這不會困擾你嗎？我的意思是，你會深入了解公司的各種財務數字，應該會很了解公司不是嗎？
葛林布雷：當然，這是一個很好的問題。從大方向來看，我們很懂得取得平均值。我們不總是對的，但我們多數時候是正確的。擁有 300 間公司時，我們就只需要這樣。平均來說，我們是對的。有些事物本質上有很大不確定性，只有未來發生了才知道。我們知道，華爾街分析師並不特別擅長我們做的事。 但使用我們的估值指標挑選出便宜且優質的企業，平均來說報酬率將很不錯。
邁克：最後一個問題，在一個長期的多元化投資組合，你會建議我們持有什麼呢 ？
葛林布雷：第一個，出於稅務原因，是 ETF 。因為直到賣出為止，你可以不用繳稅。所以如果你買了一個 ETF，從今天開始持有它二十年，當你得到股息時需繳稅，但就沒有任何其它稅了，這幾乎就像一個退休帳戶。不過我曾寫過一本書，講過為何投資市值加權指數的 ETF 並不是聰明的投資方法。
邁克：為什麼？
葛林布雷：因為市值加權，意味著你會買進更多的大公司，這些公司的價格偏高。如果公司是被高估了，你反而會買進更多，但若是便宜貨，你卻會持有的更少。因此，這個系統在每一個階段都做錯了，你每年大約會因此損失 2％ 報酬。因此，替代方案是選擇平均權重指數、平均權重的標普 500 (S＆P 500) 等。你會隨機犯下很多錯誤，但卻能拿回這 2％ 的報酬率。你可以買進基本面加權指數 (fundamentally weighted index)，或者我更喜歡一個結構良好的價值指數 (value index)，但是以 ETF 的形式，這樣才有稅務優勢。對多數人來說，多數基金長期並無法打敗市場。所以我建議買指數，儘管我還是自己投資。不過你應該注意要買進正確的指數類型。
邁克：謝謝你，願意與我們分享 Gotham 的經驗。如果有機會也希望能夠聽你在哥倫比亞商學院所教授的課程。
葛林布雷：我很高興能有這次的訪談，謝謝。（編譯／Rose ）
《ValueWalk》授權轉載
【延伸閱讀】
44841
