究竟什麼是企業真正的價值？

GuruFocus有位優秀的作者Geoff Gannon在最近的一篇文章寫到，“我對於價值投資者的定義，源自於我年輕的時候所讀的一本書，屏棄高本益比的標的，這是錯誤的。買一檔本益比為30倍的標的，如眼鏡集團Luxottica (LUX)，會比本益比10倍的體重監測方案供應商Weight Watchers，來得好上許多”。

這論點深深吸引我的注意。我在先前的文章中討論了典型價值投資與動態價值投資的差異。回頭檢視這篇文章後，我發現有疏忽的部份，因此我寫了這一篇文章。

幾年前我剛開始嘗試價值投資的時候，我想的也是一樣的，投資者應該拋棄高本益比的投資標的。然而現在我也不這麼認為。因為高乘數也許代表的是高價值，不應該這麼輕易地用本益比來將價值作分類。價值跟本益比乘數沒有什麼相關性，身為價值投資者的我們，目標應該是要定義價值，而非受到價值乘數的影響。

而這也引導我們去思考一個關鍵的問題：企業的內在價值到底是什麼呢？有一個我們都知道且理論上正確的答案，那就是由翰威．廉斯(John Burr Williams)所提出和華倫．巴菲特引用的論點，“任何股票、債劵或企業的價值，應該是由現金的流出與流入來決定，以適合的利率折現。透過這樣的方法來預測資產的未來”。

然而這個理論上正確的公式，在實際上卻遇到困難。我們無法精準地預測未來現金的流入與流出狀況。但這不應該成為我們不再使用內在價值架構的原因。我們可以修改威廉斯(Williams)對於價值的定義，讓它更符合實際應用的情況。我對於內在價值的定義如下：

“企業的內在價值可以透過完整且嚴謹的分析來預估，在持有投資的期間當中會有多少的現金流入與流出，並以適當的利率(機會成本)折現”。

從這定義中，我們可以規論出三個構成價值的元素：

• 預測未來的現金流量(包含成長率)。
• 以機會成本為基礎的折現率，需包含許多面向的考量，例如對企業的可預測性。
• 標的持有期間。

現在我們可以回頭檢視這個相當普遍的說法，高本益比的標的是昂貴的，所以價值投資者應該避免買進高本益比的標的，事實並非如此，它缺乏了三個內在價值的重要元素：預估的現金流量與它的成長率是多少呢？對特定企業來說，什麼又是適合的折現率呢？你的持有時間又是多久呢？

如果一間公司的自由現金流量佔營收為15%，成長率為15%，目前的本益比為30倍，和一間自由現金流量佔營收只有2％，成長率2%，但本益比只有10倍的公司相比，你會選擇哪一間呢？這取決於你的看法。如果你的持有時間為1年，你要預測的是該年底的自由現金流量的終值以及一年內所會產生的現金流量，並使用你預估的折現率折算為現值；如果你持有的期間為10年，那麼你就需要預估10年後現金流量終值和10年之中所有的現金流量，並使用你預估的折現率來折算現值。

在我先前的文章中，我舉了玻璃建材商Apoee Enterprise Inc. (APOG)與手術機器人商Intuitive Surgical (ISRG)這兩家企業作為例子。在2006年Apogee的企業價值與銷售比(Enterprise Value-Sales, EV/S)為0.8倍，而Intuitive Surgical則為22倍。你持有的期間不同也會帶來差異相當大的投資表現。

因為時間點的不同，會使你預測的現金流量產生差異，用在Apogee與Intuitive Surgical這兩間公司的折現率，也會隨持有的時間越長而有所不同，Intuitive Surgical將有著超過Apogee的表現；但時間如果越短，就不容易辨別究竟哪一檔股票會比較便宜。

採用典型的價值投資法可能會誤導他人，那就是便宜的股票是以帳面價值或清算價值來作為比較的基礎。在這個例子中，帳面價值成為了內在價值的代表，如果股價低於帳面價值的話，就表示這檔標的是相當便宜的。真的是這樣嗎？我們不應該先回答以下這些問題，再來下結論嗎？

• 為什麼在這個例子中，帳面價值能夠用來評估這間公司的內在價值？
• 帳面價值未來將會持續成長，還是萎縮呢？變動的速度會有多快呢？
• 為什麼帳面價值與股價之間，會有差異呢？
• 什麼時候帳面價值與股價間會出現差距？

我想有許多投資者會理所當然地認為，股價低於帳面價值，表示它相當地便宜。或許部份的原因是因為統計數據顯示的確是如此，而且這的確也是可以量化的。但沒有回答以上的問題就下結論，就如同在市場最好的時候忽略風險，在市場最差的時候過度衝動一樣，是相當不明智的行為。

我必須要說我並沒有要你買進一檔本益比為30倍的標的。我的目的始終在尋求價值投資一個最重要問題的解答，那就是何謂是價值？

價值與乘數之間的相關性是非常低的，特別是在長期。我提醒大家，在短期應該要小心價值投資變相可能造成的危險。

最讓我以一段冗長的蒙格的話，來作為結尾：

 “另一件我認為應該要避免的事情就是強烈的意識形態，因為它僵化了一個人的思想，你肯定看過這樣的情況，在電視上你可以一眼看出傳道士，他們對於神學有不同的想法，但他們的想法都被禁錮住了。同樣的情況也發生在政治的意識形態當中，當你還年輕的時候，你很容易地會有著忠誠的想法。當你成為了一名忠心的成員之後，你開始大聲說出了他們的正統思想後，之後你會持續被灌輸一些僵化的觀念，最後你的思考能力將會慢慢地毀壞。因此你必須非常地小心這樣的情況。這是相當大的一個危機。

在我的心中，當我想到意識形態時，我就會想到這個例子。斯堪地納維亞(Scandinavian)的皮艇選手一樣雖然征服了所有斯堪地納維亞的急流，並且還認為他們自己可以征服美國Aaron Rapids中的旋渦，然而結果卻是所有人都死了。你並不會想進入到如此麼大的旋渦之中，相同的，在意識形態中也一樣，你不會想陷得太深的＂。

(編譯/Bevis)

《GuruFocus》授權轉載