經理人與你分享投資流程（二）以不同比值來評估各個產業

如果你有一段時間曾經閱讀過我的部落格，那你應該有聽過我的股票投資的 8 項原則。近期有人寫電子郵件問我關於開始啟動 Aleph Investment 的計劃，而有一個人問我是否可以寫一系列的文章來解釋我是如何管理股票的。我認為這是一個很好的想法，因此我預計寫包含 8 篇文章的一系列文章，以下是第二個原則：

買進產業中相對便宜的標的。視產業情況的不同，相對便宜指的可能是較低的本益比 (P/E)、股價淨值比 (P/B)、股價營收比 (P/S)、股價與每股營業活動現金流量比 (P/CFO)、股價與每股自由現金流量比 (P/FCF) 或者是企業價值倍數  (EV/EBITDA)。

價值投資的第一個原則是保留適當的安全邊際。確保如果事情不對勁時，能夠減少下跌的風險。但這不是今天的主題，我會在這一系列的文章當中再提這件事情。

價值投資的第二個原則則是以相對於內在價值來說，較為便宜的價格買進。這是一個說起來很容易，但實行起來卻很困難的一件事情。對於價值投資者來說，沒有一個簡單的單一公式能夠用來評估股票是否便宜的指南。

理想上來說，投資人可以構建一個結合自由現金流量和資金成本的模型，就像是《魔球投資學》的作者莫布新 (Michael Mauboussin) 在他的著作 《期望投資 (Expectations Investing) 》所作的那樣。這是個正確的模型，但是唯一的問題在於個人投資者或者是小型機構的投資者來說，要以此作為工具並不容易。

因此當評估一間公司的時候，與其使用複雜的現金流量和資金成本模型，在有限的時間當中，不如觀察這個真正的模型當中最重要也最敏感的部份。這指的是什麼呢？

回到我之前一個給予我估值模型最好建議的老闆所說的話：“ 80 至 90% 的估值模型可以被歸納為 2 至 3 個最主要的因素”。把估值簡化為簡單的比率的這一席話，對我來說是個相當大的衝擊。但最具挑戰性的事情是在一個給定的產業當中，選出一個最適合的比率。

以下是我所學習到的經驗：對於金融產業使用帳面價值比，而對於其他的產業則使用股價營收比。我怎麼歸納出這樣的想法呢？我花了很多的時間，使用彭博 (Bloomberg) 的一個功能 GE，發現了股價走勢跟每一個變數最緊密的相關性。

但直覺告訴我這並不會是最後的一個結論，讓我們暫緩討論這個話題，先來思考不同的變動系數各代表著什麼樣的意思。

最傳統的比值是本益比。這相當地直覺，因為我們可以從這裡知道為了每一美元的盈餘，我們所付出的代價是多少。盈餘和它的孿生兄弟營業利潤，在損益表的下方，也是最容易被操弄的數據。但也有其他的數據位於損益表的上方或者是現金流量表當中，是較不容易被操弄的。

營業利潤指的是公司在扣除所得稅、非經常性利潤或損失之前，企業的獲利能力。有許多的分析師認為這個基於經常部門的指標比起淨利來說，會是一個較好的衡量指標，因為這能夠消除很多不必要的雜訊。但如果你再往上移至損益表的上方，可以使用股價營收比來衡量。特別是在一個營收成長相當珍貴的環境當中，股價營收比更是扮演著相當重要的角色。這可以用來確切地評估基於股價營收比來說，股價究竟是便宜還貴，它的估值究竟是如何。

除此之外，在現金流量表當中，我們還有息前稅前淨利 (EBITDA)、營業活動現金流量以及自由現金流量。EBITDA 指的是扣除利息、所得稅、各項攤銷以及折舊之前的淨利。來自營業活動的現金流量要理解則比較容易。它指的是公司的營業活動能夠產生多少的現金。只要這不涉及額外累積的負債以及額外資本支出的需求，這也是一個很好的分析指標。EBITDA 也是如此。而自由現金流量則是進一步地扣除了維護性的資本開銷。

如果想要了解企業在正常水準之下，獲利究竟有多少，應該看的是營業利潤以及自由現金流量。

而在資產負債表當中，也有可以用來衡量的指標，像是股價淨值比以及股價和有形資產的比值。這個想法來自於評估股東能夠分配到多少的資產。要預估公司的價值有多少，使用公司的帳面價值或者是有形資產的價值也是有用的。為什麼呢？因為金融業是以看管著珍貴的資產來賺取報酬率。資本的大小會影響獲利的高低，因此用股價淨值比來評估金融業的估值是有用的。

而對於工業相關的公司來說，也是一樣的。營業收入相對來說較不容易造假。有很多公司的營業收入是假造的。如果再進一步研究收益認列和應收帳款的組合會更有幫助。營業收入的確是可以假造的，但是營業收入所得到的現金要假造並不容易。

還有另一個值得考慮的公式是企業價值比息前稅前淨利。這個公式在許多的併購和合併發生時特別有用。有許多的併購者觀察一個企業所會運用這樣的指標。

也可以從另一個角度來思考。在目前管理階層的經營當中，這間企業究竟會比較有價值還是由新的管理階層來經營呢？如果由新的管理階層來經營會比較有價值的話，企業價值倍數會是一個比較好的衡量指標。如果由現在的管理階層來經營會比較有價值的話，可以用股價營收比來衡量。

此外還需要考慮兩個額外的想法：資金成本和回歸平均。從某方面來看，我們會想要觀察盈餘或者是高於資金成本的自由現金流量。我採用的方式並不是去預估資金成本，而是觀察信用評級、資產負債表當中的槓桿大小、股票價格的波動性以及盈餘的波動性來評估公司的風險大小。

價值投資當中也有提到迴歸平均，這指的是從企業所得到的回報隨著時間的經過會回歸平均。這暗指的是要注意估值的問題，因為表現不好的公司通常會改正他們的行為，想辦法作得更好。而表現得特別好的企業，則有可能會被其他公司超越。這也是價值投資得以運作的原因：估值較便宜的公司會改善，乘數則會增加。有著高乘數的公司，它們的乘數則很有可能會減少，因為在長期之下要維持著高度的成長是很困難的一件事情。(編譯/Ing)

《The Aleph Blog》授權轉載

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