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投資
華爾街擔憂美股市場已達危險高位，情緒不斷發酵。前一陣子，納斯達克綜合指數（Nasdaq Composite）己創下新高，而道瓊工業平均指數（Dow Jones Industrial Average）和標普 500（S&P 500）仍處歷史高點，同比漲幅分別為28%、18% 及 16%。標普 500 落後本益比（trailing12-month）歷史平均值為 16 倍，而目前為 25 倍。世界銀行資料顯示，美國股市市值比國內生產總值（GDP）高出將近 150%，如此高的市值在 2000 年網路公司浪潮時出現過。美銀美林集團（BofA Merrill Lynch）調查顯示，81% 的基金經理認為美股估值過高。
聯準會也表態了。在三月份的會議紀要中，聯準會指出股價“比標準估值方法高”。諾貝爾經濟學獎得主羅伯·席勒（Robert Shiller）稱，最通用的週期調整市盈率（CAPE）達到 29 倍，為歷史高點。上周，在 CNBC 採訪中，他說：“除了 1929 年（大蕭條時間）和 2000 年左右，美股市場估值從未這麼高，目前估值已超過 2007 年”金融危機發生前的水準，雖然他認為市場還有成長空間。
根據美國商務部的初步預測，美國第一季度經濟成長達三年內最低，經通貨膨脹調整後 GDP 成長 0.7%。製造業在 4 月份達 4 個月內最低，2/3 的經濟成長由消費支出帶動，而 4 月消費與 3 月持平。利多消息是，據 FactSet 的資料顯示，標普 500 公司獲利成長 在 6年以來首次達到 2 位數。川普政府或將把聯邦企業所得稅率由 35％降至 15％，並減少限制企業的法規，相關預期似乎也推動市場走高。
4 月 28 日，華頓商學院金融學教授傑瑞米·西格爾（Jeremy Siegel）在華頓商業電臺的節目“股市幕後（Behind the Markets）”中指出：“我認為推動市場走高的最重要因素是企業收入的未來預測，多年來這是企業首次能夠達到甚至超過未來的預測。” 西格爾稱，過去幾年中，企業年初預測的獲利資料往往過分樂觀，後續再進行大幅調整。
但是，西格爾教授表示，“我發現過去幾周中，公司基本上達到了 2017 年全年預測水準，如能實現，對應的是標普 500 估值的 18倍本益比。”這樣的估值水準和 “嚇人的 21 倍、22” 或更高的倍數比，他認為是“很合理的”。此前他預測道瓊工業指數會到 20,000點，預測應驗了。他覺得當前 “低利率及利多業績，各行業開始蓬勃發展” 這樣的 “均衡” 環境 “非常利於股市發展”。而西格爾教授的預測並未計入或將推出的企業稅減免，他指出：“企業稅減免也將是個有利因素。”
西格爾還指出了席勒的 CAPE 比率理論的侷限性。4 月 27 日在 CNBC 的採訪中，他指出：“席勒進行本益比估值時，採用過去 10 年的平均數據，這些資料較為滯後，包括了大蕭條時期的資料……獲利基數很低、還採用一般公認會計原則（GAAP）收益預測方法，非常保守，而華爾街不這麼做。該模型認為股票有個正確的價格（right price），但現實世界並非如此。我們處在低利率環境下。” 華頓商學院金融學教授唐納德·凱姆也表示：“高本益比並不一定會導致市場下滑，更不用說‘大崩盤’。”
定價過於理想化？
在法國總統大選首輪中，極右翼候選人瑪琳娜·勒龐（Marine Le Pen）落後於中間偏右派埃馬紐埃爾·馬克龍（Emmanuel Macron），這一結果亦推高市場。勒龐反對歐盟及歐元區，英國已退歐，法國若退出則對歐洲非常不利。華頓商學院會計學教授馬修·克德格恩（Matthew Cedergren）指出：“可以看出，市場預測瑪琳娜·勒龐不會當選，因此市場較為樂觀，認為歐盟和歐元不會崩盤。”(編按：第二輪選舉已在 5 月 7 日結束，馬克龍擊敗勒龐)。
關於估值，克德格恩教授稱市場平均本益比 16 倍的估值只是平均水準。“多年來都是在 16 倍上下。有些時候市場交易價高於歷史均值，事後發現是合理的，也有時候發現不合理。”確定市場是否過熱只能事後評估。“市場只是對未來作事前預測。”儘管如此，克德格恩教授認為市場並沒到達 “網路泡沫” 的水準，當年有些科技股以 600 倍本益比交易。
但市場價格不低。華頓商學院高級研究員、曾任柏尚風險投資公司運營合夥人大衛·埃裏克森（Bessemer Venture Partners）稱：“大選後市場沒有大幅盤整，還規避了通常會引發盤整的因素，這讓我很意外。” 華頓商學院會計教授保羅·費舍爾（Paul Fischer）補充說：股市交易基於未來預期，當前市場預期可能過於理想化。股市估值和歷史正常水準相比可能有些泡沫，但獲利成長預期較樂觀或折現率低時，或二者兼具時，估值較高是合理的。
費舍爾稱：“目前仍較難判斷推動成長的利多因素。例如，有人認為企業稅改會降低企業稅率，從而提高公司未來獲利。然而大型跨國公司透過複雜的避稅程式，實際稅率已比法定標準低。因此，透過稅改下調法定稅率對公司未來獲利的改善程度未有定論。”
華頓商學院布倫特•古特金教授（Bulent Gultekin）指出，稅率或將下調從而改善獲利、降低本益比，市場似乎已開始反應。此外，歐洲及全球經濟轉好 “能為各國帶來利多前景，而這些預期利多市場”，亦對股市走高有催化作用。然而，古特金教授提醒說，若川普政府未能兌現此前承諾的減稅及放鬆管制，對市場會有影響。
華爾街對川普能否兌現承諾可能確實過於樂觀。華頓商學院金融學教授伊泰·古德斯登（Itay Goldstein）稱，“這樣的樂觀可能並無根據。畢竟就目前情況看減稅並不容易。” 尤其是當前預算赤字高築，而 “法規” 成立都有特定目的，減輕管控可能會比預期困難。金融危機後制定的法規旨在 “讓市場穩定而非脆弱”……當對金融市場監管加強之時，價格可能會開始下滑。他補充說，聯準會多年來透過貨幣政策刺激經濟的做法可能會慢慢退出，“所以我認為聯準會的貨幣政策不太會繼續推高股價。”
但智慧樹投資公司（Wisdom Tree）研究總監、“股市幕後（Behind the Markets）” 節目的主持人傑瑞米·施瓦茨教授（Jeremy Schwartz）表示，評估市場估值時還要考慮到和其他投資機會的對比。“股價本身確實高，但獲利預測是合理的，因為獲利成長良好。還要比較股票和債券的投資機會，這非常關鍵。” 人們通常以股票、債券或現金形式保存資金。施瓦茨指出，儘管近期股價走高，股票的收益仍是三者最高。他說：“儘管現金帳戶開始創造收益，但從過往資料看，還是很低。” 例如，銀行帳戶的利息仍然很低。
與此同時，10 年期國債收益達 2.3%，經通貨膨脹調整後收益為 0.4% 左右，而長期債券經通貨膨脹調整後的收益通常為 3.5%。施瓦茨說：“和股票相比，相較於歷史價格，債券價格的漲幅更高。標普 500 股票本益比是 20 倍，報酬率是 5%，而債券實際報酬為40 個基點（0.4%），相比之下，股票價格並不高。股票收益仍然比債券豐厚。” 他指出企業減稅會對股市更有利。
古德斯登表示贊同：“人們都在尋找投資機會。把錢投在大額存單（CD）或儲蓄帳戶並不理想，因為收益很低。大家在尋找其他投資途徑：股票、債券、房產，結果推高了這些投資產品的價格。”
施瓦茨指出，市場風險包括經濟不景氣的前兆。短期利率高於長期利率，造成反向收益率曲線就是一大信號。他說：“目前，10年期國債收益達 2.3%，短期利率低於 1%，個人認為市場沒有衰退跡象，經濟很健康。” 但市場對稅改有強烈預期，稅改越往後延，拋售風險越高。
施瓦茨稱，擔心市場高位的投資者可選擇本益比較低的股票。智慧樹投資公司採用盈餘加權演算法排除虧損公司進行股票投資。“虧損公司對標普 500 平均市本益比的影響很有趣。根據智慧樹的獲利 500 指數，本益比大約是16倍，很合理。” 西格爾教授稱：投資者可購買市場指數 “賣出” 期權應對市場下滑或投資分紅豐厚的股票來對沖股價下跌損失。
科技、消費及工業股亦有投資機會，施瓦茨稱這些股票為 “優質” 股。這些股票通常比高分紅股價格高，但目前並未溢價交易。由於政治及貨幣風險較高，新興市場通常報酬也較高。施瓦茨教授引用了《2016年耶魯大學捐贈基金報告（2016 Yale Endowment Report）》以體現新興市場的吸引力，報告稱該基金將 15% 資產配置了海外股票，僅有 4% 配置了美股。他指出，成熟市場中，日本的估值較合理。
畢竟多數投資者不能在市場高點時退出，在底部時進入。古德斯登教授指出：“大家可能想退出市場來避開盤整，但並不知道何時再買入，於是錯過了收益。除非投資者非常瞭解市場訊息，對市場很有遠見，否則很難把握時點。”
《K@W》授權轉載
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