股神巴菲特生涯經典戰役複習

許多殺入股市的投資者，最後痛苦的發現在股市盈利實在太難了。投資要向最成功的人學習，很多人都學習了解過巴菲特的思想，但對他買入的估值標準了解不夠；本文複習巴菲特投資生涯的投資案例，看能帶給我們什麼啟示。

1958 年：桑伯恩地圖公司

巴菲特買入時公司總市值 473 萬美元。當年淨利潤 10 萬美元，看起來 47 倍的本益比並不便宜，但這家公司資產負債表裡有一個價值 700 萬美元的股票和債券的證券組合，明顯高於公司的市值，而且公司的業務還有提升的空間。巴菲特收購控股這家公司後進行了拆分、重組，完成了一個大賺的投資。

1961 年：登普斯特的農機機械製造公司

這家公司生產風車、水泵，經營很糟糕。公司市值 215 萬美金，淨利潤為負。從資產負債表上看，公司的總資產 692 萬美元，負債 232 萬美元，淨資產 460 萬美元。但巴菲特保守起見，對應收帳款折扣 15% 計入資產，對存貨折扣 40%，負債 100% 按帳面價值計算。巴菲特最後以每股面值 63% 的巨大折扣購買這些股份，又是一個市值低於淨資產的公司。巴菲特對這家公司也進行了重組拆分、盈利退出。

1964 年：美國運通（American Express, AXP-US）

這是大家很熟悉的案例，當時美國運通遭到沙拉油騙局的危機，董事長為了維護公司聲譽，決定賠償這些債務。這是一家優質的公司——營業收入在過去 9 年復合成長率 12%，淨利潤年復合成長率 10%。當時公司總市值 1.765 億美元，淨利潤 1,100 萬美元，本益比 16 倍（危機前是 24 倍），16 倍本益比是巴菲特幾乎肯定不會支付的價格，但是巴菲特為什麼還是買入了？

因為他看到了公司浮存金的投資收益並沒有計入淨利潤總額，而是算到了股東權益上。調整後，公司本益比為 14.2 倍。公司旗下還有未來前景光明的信用卡業務（還有富國銀行（Wells Fargo & Co, WFC-US）、赫茲租車等業務）。對巴菲特來說，美國運通並不是一個買入價格特別便宜的案例。

1965 年：波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威

波克夏的大名如今在投資界如雷貫耳，但巴菲特一直說收購這家公司是一個巨大的錯誤。這家公司業務為生產紡織品，當時市值 1,130 萬美元，盈利 173 萬美元，本益比 6.6 倍。從資產負債表上來看，公司市值低於公司帳面價值 20% 以上，而且公司每年可以創造正的現金流 530 萬，如果這種情況持續兩年，投資人就可以免費獲得這個企業了。看起來巴菲特似乎賺大了！

實際上，後來波克夏公司的紡織業務由於受到來自亞洲的物美價廉的紡織品的競爭，經營績效每況愈下。到 80 年代，巴菲特被迫關掉工廠時，其用來生產的機械只能以廢銅爛鐵的價格出手。正當波克夏損失慘重，成為巴菲特投資生涯的轉折點之一。此後巴菲特更加注重買入標的創造現金流的能力，“以合理的價格買入偉大的公司，遠勝過以便宜的價格買入平庸企業” 這句名言，想必也是因為這個巨大的錯誤所引發的感嘆。

中期的巴菲特更傾向於買入優質的公司

1967 年：國民保險公司

這是一家優質的保險公司。巴菲特 1967 年，以 860 萬美元買下了國民保險公司。當時公司淨利潤 160 萬，對應本益比 5.4 倍，公司淨資產報酬率超 20%。同時這家保險公司的保險浮存金還擁有一個 3,000 多萬美元的投資組合。僅這個組合價值就比他的 860 萬美元收購價高三倍多，這個價格多麼的低廉！

1972 年：喜詩糖果公司

喜詩糖果是巴菲特最為成功的投資之一。這是一家未上市、高品質的品牌公司。1972 年其營業收入 3,130 萬美元，淨利潤 210 萬美元（按 48% 的所得稅，稅前利潤 400 萬美元），淨資產報酬率 26%，淨利潤複合成長率 16%。

巴菲特買喜詩糖果價格為 2,500 萬美元，對應 11.9 倍本益比。巴菲特為高品質企業付出了更高的價格（巴菲特為普通企業出價一般不超過 5 倍本益比）。喜詩糖果如今每年的淨利潤遠超過 2,500 萬美元，每年提供的巨大現金流為巴菲特的投資事業立下了汗馬功勞。

1973 年：華盛頓郵報

華盛頓郵報也是巴菲特的成名之作。這家公司過去十年復合成長率 11%，淨資產報酬率 18%。巴菲特以 10.9 倍本益比收購華盛頓郵報，這個價格對巴菲特來說合理並不便宜。他再次為高品質企業支付了溢價。

1976 年：GEICO 保險公司

當時這家公司因為董事長過度強調成長，導致承保決策失誤和索賠費用失控而陷入困境，瀕臨破產，股價也從幾年前的 61 美元跌到每股 2 美元。巴菲特在 1976 年以每股 3.18 美元的價格抄底，購買 130 萬股該公司股票。值得注意的是，巴菲特在買入前還與公司新任 CEO 私下會談了幾個小時，並利用自己的影響力幫公司籌款，渡過難關。巴菲特隨後繼續買入公司股票，直到最後百分之百控股。

1983 年：內布拉斯加家具賣場

這是巴菲特和傳奇 B 夫人的故事。這家公司到底有多優秀呢？這家公司的管理費，只有以管理著稱的沃爾瑪（Walmart, WMT-US）（Walmart Inc, WMT-US）的 1／3，每平方英尺的銷售額是沃爾瑪的 4 倍，而且公司沒有負債。1983 年，巴菲特用 5,500 萬美元買下公司 80% 的股權，當年公司淨利潤 810 萬美元（稅前利潤 1,500 萬美元），對應本益比 8.5 倍，股價淨值比 0.8 倍。這筆交易巴菲特又賺大了！

1985 年：大都會廣播公司

這是一家有壟斷屬性、品質卓越的的公司。公司此前 25 年內年復合成長達到 23%（簡直是奇蹟），淨資產報酬率 26%。巴菲特以 14.4 倍的本益比買入，相比巴菲特早年，這個買入價格並不算特別便宜。

1988 年：可口可樂（Coca-Cola, KO-US）

1987 年黑色星期一崩盤時，公司董事長發現有人在巨額增持公司股票。可口可樂公司連續十年都達到淨資產報酬率 55.5% 以上，過去十年淨利潤年復合成長率超過 12%。1988～1989 年巴菲特買入可口可樂時股價大概 33～42 美元，每股盈餘 2.43 美元，對應本益比大約為 14～17 倍。如此偉大的公司，這個買入價格可謂非常便宜。

1989 年：美國航空（American-Airlines, AAL-US）集團

巴菲特一直認為這是自己投資的失敗案例。當時美洲航空總市值 15 億美元，股價 35 美元，本益比 6.6 倍。巴菲特以 9.25% 的殖利率購買特別股，並保留每股 60 美元的轉股權。隨著競爭的加劇，這家公司處於倒閉邊緣，巴菲特持有的特別股價值也大幅下跌。巴菲特想虧本賣掉，卻沒有找到接盤者。幸運的是隨後公司又恢復了盈利，不但償還了債務，還讓巴菲特賺了一筆。

1990 年：富國銀行

當時美國正處在經濟衰退中，富國銀行當時也面臨著房地產衰退的危機，股票價格前一年高點下跌 25%。富國銀行市值 32 億美元，本益比 6 倍左右，股價淨值比 1.1 倍，淨資產報酬率 24%。這次投資巴菲特報酬率極高，到現在還是富國銀行大股東。

1998 年：通用再保險公司

1998 年，巴菲特以 221 億美元價格用現金和股票收購了通用再保險 100% 的股份。1998 年是一個牛市年份，很多股票估值都很高。通用再保險 1997 年底每股 212 美元股價，對應的是 18 倍本益比和 2 倍股價淨值比，在巴菲特的投資歷史中，這個買入估值真的很高。他應該還是看中了這家公司的保險浮存金，況且當時波克夏股價也很高，就相當於換股。但總體而言，這次交易價格非常昂貴，是巴菲特為數不多的溢價收購。

1999 年：中美能源公司

巴菲特以每股 35.05 美元用現金支付方式收購中美能源公司，支付價相比比公司收盤價格溢價 29%，當時是牛市癲狂之時。從估值的角度看巴菲特收購時本益比 17.4 倍，非常高，但仔細研究發現這是一次很複雜的收購。巴菲特並沒有以每股 35.05 美元購買 7,200 萬流通的股票，因為這會花掉他們 25 億美元，他僅現金支付 12.5 億美元，更像投資了收益 11% 的固定債券並獲得該公司利潤 76% 的所有權，調整後的買入本益比僅 13.5 倍。

在這筆投資中，巴菲特最看重的是公司管理人團隊。最終巴菲特再次大賺一筆。

2003 年：中國石油（601857-CN ）

中石油是許多中國股民心中永遠的痛，也是巴菲特近距離給我們上的生動的一課。2003 年，巴菲特花費 4.88 億美元於大舉買進 H 股中石油，買入價每股 2 元。當時中石油市值是 370 億美元，每股盈餘為 0.4 元，每股淨資產為 2 元，流動資產淨值為 0.32 元。以當時股價計算，中石油本益比 5 倍，股價淨值比 1 倍。

反觀 2007 年中石油當時在 A 股上市時，以 2006 年年報計算，中石油每股盈餘 0.76 元，發行價 16 元，本益比 21 倍。市場價當日首開 48 元，本益比高達 63 倍。部分中國股民爭相恐後在 48 塊搶新股中石油時，巴菲特卻在 14 元附近大舉減持中石油 H 股。

按當時巴菲特賣掉中石油的股價計算，其本益比 18 倍，股價淨值比 3.7 倍。巴菲特 2003 年以 2 元購買中石油，到 2007 年股價達到 14 元清倉，持有 4 年收益達到 7 倍。而在 48 塊錢買入的，套牢十年後，還是虧損 80% 以上，這個教訓可謂慘痛！

2008 年：比亞迪（BYD, 002594-CN）

2008 年 9 月 26 日，美國金融危機期間，巴菲特每股 8 港元（相當於 6 元／每股）的價格認購 2.25 億股比亞迪公司的股份，約佔比亞迪本次配售後 10% 的股份，交易總金額約 18 億港元。巴菲特買入比亞迪時，對應的本益比僅僅 10.2 倍、股價淨值比 1.53 倍。這筆投資讓巴菲特盈利巨大，至今仍持有比亞迪。

了解了巴菲特的買入估值，對比自己持有的股票，買入時的本益比是多少呢？是不是瞬間就明白了大多數投資者虧損的真相，買入的估值太高、太貴了！買高估值的股票不代表一定會虧損（有時候好公司高本益比買也值得），但買高估值的股票大部分都會虧損（因為好公司太少），特別高的估值需要非常高的成長才能消化，但這個世界上最難的就是維持長時間的高成長。投資大師葛拉漢非常痛恨高估值股票，說它是 “有毒資產”。

現在我終於明白了很多股票解禁後，大小非（指中國 A 股市場中的限售非流通股票）強烈跑路的衝動了，雖然證監會嚴卡減持（讓細水長流的減持），好像是在保護我們中小股民。但我們反過來想，這不正好在暗示 “老鄉，慢點跑”。

當你買了這些股票想著漲甚至翻倍的時候，那些大小非正為如何減持愁白了頭，這就是那些高估值股票的真實寫照。對於想在股市長期生存和盈利的股民來說，最好能嚴格按照巴菲特的估值標準來買股票。在這個 “七虧兩平一賺” 的市場裡，活著比什麼都重要。因此拒絕一些看起來很美好的極高估值的股票，必須能夠拒絕誘惑，保持理性。

《雪球》授權轉載

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