融冰之後 路面不再平順

通膨與利率上升，可能將使得波動性長期 — 而非暫時 — 回歸

看著平昌冬奧精彩的滑雪賽事，我多希望可以跟小時候住在威斯康辛州一樣，盡情享受溜冰的樂趣。當然，萬物周而復始，看著池塘與溜冰場的結冰在春天融化，總是令孩時的我感到難過。同樣地，全球經濟歷經多年的冰凍後，現在開始回溫，原先讓金融市場平順前行的冰層現在也開始融化。

溫度開始攀升

上星期，溫度計上的水銀柱再度開始攀升。上星期三公佈的美國消費者物價指數，比預期地還要「火熱」一些，但這並非意料之外的事情。美國通膨損益兩平率已連續 7 個月攀升，且年初至今每一週的投資長觀點，幾乎都以通膨為主角。

此外，最新一期的資產配置委員會展望報告的「專題探討」章節也是以通膨作為探討主題。在今年初發佈的固定收益投資展望中，我們也談到眼前是這些年來最有利於通膨攀升的大環境。

繼上週三之後，VIX 波動性指數便未曾攀升至 50 點的水準。但即便之後幾天股市強勁上漲，VIX 波動性指數也未下降至 10-15 點的冰凍水準。這一切其實很合理。我們認為波動性攀升不只是暫時性、更是結構性的現象，且通膨與利率預期水準上揚，則是直接影響波動性的主因。

當然，通膨變動將使得大多數資產的評價，面臨更多的不確定性，更會使得各類資產之間的相關性變得更不穩定。

短期相關性出現變化

在路博邁，我們投注大量時間分析與預測各類資產與各產業之間的相關性。我的同事 Ashok Bhatia 在最近發佈的一篇研究報告中指出，相關性出現變化，意味著我們建構多元資產投資組合 — 當然也包括多元資產固定收益投資組合 — 的方式也要跟著調整。分析相關性的變化其實非常複雜且細微，但是我們可以從中看到幾個現象。

我們發現 3 年期或 5 年期的長期相關性，取決於當下的通膨環境。低通膨環境常使得風險性資產與安全性資產的價格呈現負相關性，而高通膨環境則會使得兩者呈現正相關。以天、星期或是月為單位的短期波動性，則會受到更多因素變動的影響，但是通膨還是首要的因素之一。短期而言，通膨環境的「改變」可能會引發市場波動性與不穩定性。

自從 2000 年至 2001 年的經濟衰退至今，我們便一直處於低通膨、負相關性的環境。現在，通膨環境正在改變，從過去低於央行目標進入達到央行通膨目標、甚至可能超越目標的通膨環境。

然而，央行升息的速度是否過慢？目前我們仍無法下定論。舉例來說，市場確實反映，美國通膨預期水準攀升，但也只是來到過去幾個月聯準會的預期水準而已。然而，通膨確實已持續攀升並帶來新的不確定性，進而使得短期相關性變得更加不穩定。

路途顛簸，但是結果更好

穩定的短期相關性有助於維持低波動性的環境，因為這樣的環境讓投資人以為風險容易管理，可以放心運用槓桿操作來維持報酬率，並採取「 賣出波動性 」再「逢低買回」操作策略。然而，短期相關性變得不穩定，常使得投資人對於風險管理的把握下降，進而開始降低槓桿操作、推升波動性。

別忘了，通膨攀升至央行目標終究是一件好事，這也是我們回歸常態的必經之路 — 也就是央行回歸金融危機爆發前的角色。然而，這些年來讓金融市場平順前行的冰層終將融化，未來的道路將變得顛簸許多。小時候的我，在威斯康辛州親眼看過冰融路顛的情況，現在長大後的我，也即將看到同樣的情況在金融市場上演。

上週焦點 

• 美國消費者物價指數：1 月份月增率為＋0.5%，年增率為＋2.1% (核心消費者物價指數月增率為＋0.3%，年增率為＋1.8% )
• 美國零售消費數據：1 月份成長率為−0.3%
• 2017 年第四季日本 GDP 統計數據 (第 1 次估算結果)：＋0.5%年化成長率
• 美國生產者物價指數: 1月份月增率為＋0.4%，年增率為＋2.7%
• 美國住宅建築商協會房市指數: 2 月維持 72 點不變
• 2017 年第四季歐元區 GDP 統計數據 (第 2 次估算結果)：＋2.7%年化成長率
• 美國新屋開工數目: 1 月份新屋開工數目為 133 萬戶，經季節調整年成長率為＋9.7%
• 美國建照核發數目: 1 月份建照核發數目為 137 萬戶，經季節調整年成長率為＋7.4%

本週觀察重點

2 月 21 日星期三： 

• 美國成屋銷售數據
• 聯邦公開市場委員會會議紀錄

2 月 22 日星期四：

• 日本消費者物價指數 
  

2 月 23 日星期五：

• 歐元區消費者物價指數

                                                  — 投資策略部 Andrew White

最新市場趨勢  (截至 2018 年 2 月 16 日)