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投資
被動投資的投資效力很大，它是今日投資人績效會勝出的解答。幾年前，要建立涵蓋所有資產類別的指數型基金、 ETF，還是不可能的事情；而目前已經不再是那樣的情況。橫跨全球市場的每個主要資產類別與投資風格裡，都有被動式基金。由樂金文化出版的《被動投資學：巴菲特、彼得林區、愛德華索普都推崇，真正可以賺到錢的投資方法》作者理查・菲利將帶領讀者探討實施被動投資的事前準備。
被動投資成功有哪些關鍵？
這個成功的投資經驗，取決於三個關鍵要素：制定審慎的投資政策、全面執行該項政策，以及不論在市場情況好或壞的時候都有紀律的堅持計畫。當被動投資政策得到審慎制定、徹底執行和嚴格維持時，財務成功的可能性將會以指數般的倍數成長。本章內容將對這個過程是如何發生，做概略敘述。
實施被動投資前要準備什麼？
創造並執行被動投資計畫的過程，有五個步驟：
- 藉由了解投資人的收入需求、時程、稅務情況、處理風險的能力，以及特殊狀況，來決定投資組合的目標。
- 分析各種資產類別，以決定它們長期的風險、報酬，跟其他資產類實施被動投資的別的相關性，以及稅務效率（如果適用的話）。
- 創造一個反映投資目標的適當策略性資產配置。
- 選出最能代表每個資產類別的有價證券。低成本的指數型基金、 ETF都是很好的選擇，因為它們提供廣泛的多樣化，並緊密追蹤市場指數。
- 徹底執行計畫，並透過不定期的再平衡來維持策略性資產配置，以控制投資組合的風險，同時提高報酬。
這五個步驟引導出書面的投資政策說明書（ Investment policy statement，IPS）。投資政策說明書是把結構記錄下來，就長期而言，將有助於確保公平、公正的投資結果。本章最後將提供投資政策說明書的建議。
被動投資準備步驟 1：了解並定義需求
投資的目的是要滿足財務需求。或許你正嘗試要提供足夠的稅後收入，以應付你每個月的帳單費用；也可能是你努力要讓你的資產成長，以滿足長期需求。在承諾把資金投入策略之前，先描繪出投資目的的輪廓，將可以明確的按照適當順序，把事情做好。
投資策略根據投資人不同的需求而有所差異。個別投資人跟機構投資人，是不一樣的。個別投資人為他們自己與他們心愛的人進行投資。個別投資人做的選擇與採取的行動，對他們的財富以及要轉移到他們繼承人的財富，都會有影響。相較之下，機構投資人是替別人管理財產。機構投資人做的選擇與採取的行動，會影響別人的生活。機構投資人有受托義務，在進行投資時，要符合這些資產所有人與受益人的最大利益。這些受托帳戶包括但不限於退休金、校務基金與基金會。
個別投資人
個別投資人會發現，在做投資決策之前，先做些基本的財務規畫是很有幫助的。去估計你現有以及未來已知的收入來源，並且將它們跟你現在與未來應支付的需求開支做比較，是很重要的。你的投資組合需要有多少收入？所需要的投資項目的現金流量是高或低？這些答案對投資政策會造成很大的差異。
個別投資人在一生當中，通常會面臨五大需求開支：教育費用、擁有房子、退休基金、慈善捐款，以及將遺產給予心愛的人。最後兩種需求，通常是在生命較晚期階段，而且只有在前三種需求足夠支付之後才會考慮。五大需求開支並沒有包括每日生活費用，如食物、衣服等必需品，或是像渡假、娛樂消遣等隨意項目。
要跟現在與未來需求開支相匹配的收入，很可能是源自於各種不同來源：盈餘、投資、美國的社會安全（ Social Security）福利金，還有可能的退休金。繼承遺產，同樣也可能是未來的一種收入來源。經由繼承的個人退休金帳戶（ Individual Retirement Account），每年會依據帳戶的金額大小和已故者的年齡來支付款項。逐年分析現金的流入與流出，可以提供進行投資需要多少現金的清楚圖像，這對規畫過程是有幫助的。第 11 章的內容，將說明個人被動投資的詳細案例。
機構投資人
本書所指的機構投資人，是把它定義為管理別人金錢的人。無論這個人是數十億美元退休金的財產受託人，或是 50 萬美元的基金會。
法律指出，為別人進行投資決策時，需站在審慎的專家角度，這承擔著要以帳戶受益人的最佳利益來行動的法律責任。退休金的財產受託人進行投資，為所有符合退休計畫資格的員工提供退休收入，以校務基金進行投資，可以提供機構運作時需要的現金流量。基金會可能會進行投資，為各種慈善團體提供資助。在這些例子當中，領有薪資或自願提供服務的個人都是受益者的財產受託人，他們必須謹慎行事。
許多機構帳戶的壽命是無限的，而其需求開支也是永久存在的。因此，現今的財產受託人，必須考量之後接管的財產受託人的困境。今天的一個小小差錯，可能會成為未來財產託管人的黑洞。
美國 401(k) 退休儲蓄計畫、美國 403(b) 退休儲蓄計畫，以及其他自我導向、雇主資助的退休計畫，都是特殊個體。計畫的資助人（雇主）根據法律命令，設立延後課稅的儲蓄帳戶。計畫資助人的財產受託人的一項責任，是對投資選項做小心、審慎的選擇。參與的人接著從這些選項中進行他們的投資選擇。計畫的資助人，應該要有一個明確的選擇投資的政策，和每年都可以再檢查這些選項的方法。
後面的章節內容裡，會為機構投資人的被動投資，提供詳細、充分的理由。第 12 章的內容，涵蓋慈善團體與私有信託；而第 13 章的內容，涵蓋退休金以及如雇主資助、自我導向的美國 401(k) 退休儲蓄計畫。
被動投資準備步驟 2：調查市場風險並預估報酬
資產類別是投資的大類別，例如：股票、債券、不動產、商品、貨幣市場基金。每種資產類別，可以再進一步區分成不同種類。例如，股票可以分為，美國股票與外國股票。債券可以分為，應稅債券與免稅債券。不動產的投資，可以分為自用住宅不動產、租賃住宅不動產以及商業不動產。
子類別可以再進一步區分為不同的投資風格與區塊。風格的例子，包括成長股與價值股、大型資本股與小型資本股，以及投資等級債券與非投資等級債券。區塊可以是不同的類型，像是股票若按產業進行區分，可以分成工業類股票、科技類股票、銀行業股票等；或是它們也可以依照地理區域進行劃分，如：太平洋邊緣地區的股票與歐洲的股票。債券可以根據發行人做區分，如：房屋貸款、公司債以及國庫債券。一個完整、多樣化的投資組合，可以很好的持有大量的資產類別、種類、風格以及區塊。
為不同的投資選擇當中進行資產配置的過程，是從評估風險與報酬開始。成功的投資人，會研究所有資產類別與它們的各種構成要素，進而了解它們之間的差異。他們會估計長期風險與報酬的期望值，並且研究某項資產類別的報酬與其他類別的報酬之間的變動關係。接著，他們再權衡將每項投資，納入投資組合的優點與缺點。
投資人期望因承擔財務風險而獲得報酬。因此，所有的金融資產，都是根據他們的知覺風險進行訂價。知覺風險愈大，預期的報酬也愈高。當某項資產類別的知覺風險較低的時候，相對於風險較高的資產類別，它的預期報酬也是低的。
表 10.1 是各種不同資產類別長期預期報酬的樣本。每一年，我都會分析資產類別長期報酬的主要動因，包括以隱含波動率（ implied volatility）衡量的風險；基於預期長期國內生產毛額（ GDP）與外國銷售增長的預期收益成長；隱含的 3％通貨膨脹率；以及從債券與股票指數得到配息和股利的當前現金支付。將這些加上其他因子用在評價模型裡，進而創造未來 30 年風險溢酬的估計值。
隨著時間的推移，表中每個資產類別的風險相對於其他資產類別趨於穩定，這意味著這些資產類別的風險溢價也應該相對於其他資產類別穩定。這表示可以根據這些相關的風險與報酬率，計算出資本市場線（ capitalmarket line， CML，編按：是一個理論概念，代表具有最佳風險和報酬的投資組合）。表 10.1 反映資本市場線對每種資產類別在通貨膨脹期間，相對於彼此的長期款項支付的估計值。這些估計值充其量只是概算值。沒有人知道未來 30 年，市場確實的報酬率將會是多少。
除了建立預期風險與報酬率的估計值，投資人應該還要考慮未來資產類別的潛在相關性。最理想的情況是，選為投資組合的投資項目具有分散的風險，使得這些風險的相關性不會很高。投資項目之間相關性較低，能幫助投資組合在市場情況極差的時候，保持住它的價值。例如，美國國庫債券在2008 年時績效表現令人讚賞，而其他大多數資產類別則遭受損失。含有國庫債券的投資組合，會因為持有這部分的投資項目，而得到某些程度的保護。
如果投資組合會受到所得稅影響，那稅務效率也是一個考量。投資人應該要知道哪些資產類別、風格以及區塊，要放在具有所得稅優惠的帳戶裡（如避稅的退休帳戶），以及哪些適合放在應稅的帳戶裡。
資產配置是審慎投資計畫的奠基石，而且是投資人對投資組合所做的最重要的決定。在發展投資計畫時，要考慮很多問題。把投資政策的這部分做得正確，是至關重要的。投資者只要將仔細研究這個主題（調查市場風險並評估報酬）的這件事做好，就能確定適合他們需求的適當資產配置。
被動投資準備步驟 3：選擇一項資產配置
投資計畫的骨幹，是它的資產配置。當處在 5 萬英尺（ 1 英尺＝ 0.3048公尺）的高度時，資產配置的焦點將集中在控制風險並發展整體報酬目標。處在 5 千英尺的高度時，焦點是在預期風險與主要資產類別的報酬，以及這些風險與報酬之間的相關性。在 500 英尺高度時，資產配置幾乎是使用次要的資產類別對投資組合進行微調，以提高投資組合的預期報酬率。
風險與報酬息息相關，而且相伴而生。沒有風險，投資組合就不會有稅後和受到通貨膨脹影響的預期報酬。每年都會分配款項的無風險投資組合，在扣除稅金、通貨膨脹影響之後，每年都會損失價值。分配資金並保持投資組合在扣除稅金、通貨膨脹影響後保有價值的唯一方法，就是接受一些財務風險。
看待資產配置的一個好方法是，把投資人視為擁有兩個投資組合：一個是滿足目前的現金需求並加上應急款項的短期投資組合，另一個是為長期需求開支提供現金並建立財富的長期投資組合。這種方法，跟企業的資產負債表當中，將流動資產與流動負債，跟長期資產與長期負債加上所有者權益分開來的作法，沒有什麼不同。
短期投資組合應為安全性資產，例如：貨幣市場基金、定期存款與短期債券基金。這些投資項目的報酬不會很高，不過報酬並不是將錢投資在這些項目的主要原因；安全才是最重要的目標。沒有任何投資人，應該將這些資金拿去冒險，因為這些錢將在明年用來支付帳單。
長期投資組合的投資項目，應該要顯得更積極。時間是站在這些資產這一邊，在股票投資上承擔一些風險是恰當的，像是或許較高風險的固定收入會賺得潛在較高的報酬。長期資產較高的預期報酬，有助於增加投資組合實質的稅後購買力。
有人把這兩種投資組合的方法稱為水桶方法（ bucket approach）。一個水桶持有跟現金一樣的投資項目，以符合短期需求；而另一個水桶擁有長期投資，在需要的時候，會把短期投資的水桶再裝滿。無論這個方法的名稱是什麼，在很安全的投資項目裡有一筆錢，當帳單到期時可以支付款項，另外也有緩衝款項，做為意料之外的費用所需；而且還有另外一筆錢，是做為長期開支與增加財富的資金，這樣是很合理的作法。
托賓分離定理（ Tobin Separation Theorem）
詹姆士．托賓（ James Tobin）是風險預算領域的先驅者，他用簡潔的思考、深刻的洞察力，向這個真實世界說明資產配置的過程。托賓意識到投資者的投資偏好是全面性的，所以他擴大了潛在投資者的選擇範圍，將低風險資產包括在內。托賓在 1981 年，獲得諾貝爾經濟學獎。
托賓表示，投資人首先應該決定他們的風險偏好。這個偏好，應該要符合股票配置的最佳資產類別配置。沒有價格風險的現金投資組合，能夠滿足流動性與安全需求。就某種意義上而言，托賓是在說有兩種投資組合，安全的和有風險的投資組合，而且每個投資人都應該擁有一些風險性資產，但是前提是在處理好沒有風險性資產的流動性需求之後，才這麼做。他把這個概念，稱為分離定理。
托賓認為，在安全的投資組合與風險性的投資組合當中，會有最理想的配置。這些在安全投資組合與風險性投資組合的最佳配置，每個人都是相同的。唯一會改變的事情是，分配到每個水桶裡的金額數目。托賓的看法是：「不管你的風險規避程度如何，你還是會選擇相同的危險性資產投資組合。即使你想要改變投資組合的風險程度，你也會通過改變安全資產相對於非安全資產的數量來實現；而不是透過改變你所持有的危險性資產相對於其他危險資產的不同比例。」
被動投資準備步驟 4：選擇投資項目
托賓把資產配置解釋為，風險性資產與非風險性資產之間的風險分散。為了要擴大風險分散，每個投資組合當中的投資項目之間，可能都會有一些可以衡量的不同基本風險。有時候，某種資產類別的獨特風險會跟其他資產類別的報酬率沒有相關，此時會降低整體投資組合的風險。例如，在不同時期，不動產與股票的報酬變動方向不同。這使得投資組合的風險可以分散。當然，危機期間所有風險性的資產，都會出現不可避免的風險重疊，這種情況是無法避免的。
投資組合選定的不同投資項目，會有一些特性。例如，包含在投資組合當中的資產類別，應該要有這些特點：
- 該資產類別跟其他資產類別，基本上是不一樣的。
- 隨著時間推進，每種資產類別預計將可以賺得比通貨膨脹率更高的報酬率。
- 資產類別必須是可以使用低成本、多樣化的基金或產品取得。
納入資產類別的第一項標準是，考慮中的投資項目跟其他的所有投資項目有量化的區別。 有時候投資項目之間的差異很明顯，不過這往往需要重大分析。將主要資產類別做區別，是很簡單的。股票與債券兩者的差異，是很獨特的。它們的發行者義務不同，收入來源不同，甚至連課稅的方式也不同。
在資產類別裡將種類差異化，同樣也是直截了當。歐洲股票指數，是由總公司設在歐洲的公司組成。這跟由總公司設在美國的公司所組成的美國股票指數，基本上是不同的。根據定義，歐洲股票跟美國股票，是互斥的。隸屬於某一個指數，就會被隸屬於另一個指數排除。
要在種類、風格當中找到獨特的投資項目，則比較複雜。風格是種類當中的一部分，而不是單獨種類。例如，美國大型資本股票與美國小型資本股票，並沒有太多基本差異。會計方法相同，它們在商業上的交易、稅務的方面也相同。雖然如此，還是可以將美國的股票，區分為大型資本股票指數跟小型資本股票指數，兩者差異還是很大的。接著可以對這兩種指數進行分析，並發現其不同的風險與報酬率特性。
納入資產類別的第二項標準是，預期報酬率必須高於通貨膨脹率。 所有的投資項目，都會將預期的通貨膨脹併入它們的價格裡。債券支付的利息是以到期日的預期通貨膨脹率為基礎，再加上根據債券的風險程度而產生的公平風險溢酬。股票價格原先就有考慮預期的通貨膨脹，而且當實質盈餘出現成長，以及公司支付股利的時候，其價格也會再增長高於通貨膨脹。
商品跟股票、債券，基本上是很不一樣的投資項目。不過，商品並沒有實質的預期報酬，也不支付利息或股利。今天 1 磅重的銅， 100 年後的現在， 也還會是一樣的 1 磅重。它不會成倍增加變為 10 磅重的銅，而且在這段期間內，不會獲得任何股利或利息。
我並不主張在長期投資組合加入商品這個投資項目，因為它們並不會成長，也不會實現任何收入。事實上，長期以來，在扣除交易與儲存成本之後，商品的績效會都低於通貨膨脹率。雖然如此，投資產業卻有一股很大的推力，想要將商品加入資產配置。這股推力的部分原因是因為，商品這類產品對供應商造成高額成本，他們其實並不是為了想要提高投資組合的多樣化來分散風險。
最後，納入資產類別的第三項標準是，該資產類別應該可以用低成本的指數型基金、 ETF，或至少是很接近指數類型、廣泛多樣化的主動型基金進行投資。大多數的資產類別，都有在指數型基金或 ETF 裡，因此並不需要主動型基金。
要對有些市場部門進行投資，並不像使用指數型基金或 ETF 那麼容易，因為在真正的投資組合當中，要複製指數是很困難的。地方政府債券就是很好的例子。多數已發行的地方政府債券，市場是高度區隔的，而且交易量很有限。試圖追蹤地方政府債券指數的基金，並不像投資好的指數型基金一樣能夠具有多樣化特徵。可以選擇的替代方案是，基於實際目的需要，有一些可以代替地方政府債券基金的主動型基金。領航集團也有提供幾種，收費很低廉、持有數百種有價證券的地方政府債券基金。
並不是所有指數型基金都追蹤標竿指數
在分析指數與分析追蹤它們的基金時，一定要很嚴格篩選。指數化投資聽起來或許直截了當，但是指數型基金、 ETF 的成本與策略之間，卻有極大的差異。某檔基金可能跟另一檔基金追蹤相同的指數，只是收取的費用較高或股利的處理的方式不同。另一檔基金可能會說，它是追蹤一個指數，不過第 該指數實際上是主動式投資策略，而不是廣泛的市場標竿指數。
對於行銷主動式管理的產品，華爾街非常擅長把它們偽裝成指數型基金。將近有 25 年的時間，所有在市場上的指數型基金、 ETF，都是追蹤知名的標竿指數。這些都是陽春型、很容易就能了解的產品；不過時代已經改變了。
2003 年，景順公司（ Invesco PowerShares）推出完全非陽春型、追蹤指數的指數股票型基金。這些指數是以高度主動式定量管理策略為基礎。主動式管理產業已經知道，基於行銷的目的，任何東西都可以稱為指數，只要有價證券的選擇與加權方法可以加以定義，且被記錄在每天的平均值中，並公開發表。
在不到十年的時間裡，主動式管理「指數型」基金的市場，隨著數百種這樣的產品迅速擴大。這些基金跟傳統追蹤標竿指數的指數型基金比起來，很明顯都有較高的費用。很多它們所追蹤的指數，名字都是很巧妙的措辭，例如：基本指數（ fundamental indexing）、α 指數（ AlphaDEXes），以及智能指數（ Intellidexes）。華爾街為了創造並且行銷產品的想像力從來沒有停止過，這讓我感到大為驚奇。
要選擇可以代表資產類別的指數型基金、 ETF，已經不再是那麼容易了。晨星公司的基金資料庫列出將近 2000 檔各種類型的指數型基金，不過每年還有更多檔新基金陸續推出。然而，僅僅只有幾十檔基金，才會讓純粹的被動基金投資人真正感到興趣。指數化投資的市場，在本書要有詳細的討論，將會過於複雜；不過，我把那些工作寫在另外的兩本書當中：《關於指數基金》以及《指數股票型基金》。在我的網站 www.RickFerri.com，也可以找到這些書的描述、說明。
追蹤市場標竿指數的低成本被動管理指數型基金、 ETF，是唯一建議給被動投資人的投資項目。這些低成本的基金，跟以需求為基礎的固定策略性資產配置相結合，幾乎可以為每個投資人創造高機率成功獲利的解決方法。
被動投資準備步驟 5：執行與維持
如果沒有完全執行的話，再精心策畫的計畫也是毫無用處，而這正是常態而非例外。這種無作用的情況，是因為許多藉口，包括：耽擱、分心、怠惰、缺少投入，以及永無止盡、不斷尋找完美的計畫造成的。
我的估計是，在所有投資計畫中，能實際實行的不到 50%，完全執行並維持超過五年以上的更是少於 10%。這些投資計畫有許多良好的用意，但是卻有更多耽擱的情況。
在完全執行投資計畫之後，定期維持是必要的作法。至少，所有人或財產受託人應該確保，在存入現金後就進行投資，並將配息與股利進行再投資，且非必要時不得提取兌現。除此之外，也應該定期檢查資產配置，以確保投資組合的配置跟投資政策說明書裡概略敘述的固定配置情況很接近。如果配置跟投資政策說明書裡的大綱，有一定比例的差距，那就要進行再平衡，讓投資組合回復能夠符合投資政策說明書的目標。
要讓一個好的計畫有發展空間，應該持續幾年的時間且不進行大範圍的更動。適當的作法是，每年實施檢查與調整，只有當帳戶所有人的生活或受益人帳戶發生重大變化時，才會進行改變。除了再平衡之外，絕對不要只是因為市場的情況很差，就做出改變投資組合的回應。
花點時間建立一個符合你需求的審慎投資計畫，並且開始執行、維持它。在今天就把設定好的計畫付諸行動，勝過尋找結果無法事先預知的完美計畫。
書名：《被動投資學：巴菲特、彼得林區、愛德華索普都推崇，真正可以賺到錢的投資方法》
作者：理查・菲利
出版社：樂金文化
【延伸閱讀】
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