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市場
上一篇文章中，我們重點探討了國際原油的定價體系，經過上百年的發展，目前已發展成了以期貨交易為主的市場定價體系。而 WTI 與布蘭特（Brent）兩大原油期貨正是全球原油定價的兩大基準。
油氣姐發現大家對兩者之間的差價問題很感興趣，今天這一篇就來看看 WTI 與布蘭特原油期貨價格之間的差價 “恩怨”。
在目前的價格上看，兩者之間差價約為 3 美元，布蘭特略比 WTI 貴那麼一點點，它倆目前的走勢如下圖，不過這並不是全部⋯⋯。
按照國際原油輕質度 API 指標，WTI 原油 38.7 度、布蘭特原油 38.1 度。如果按照優質優價原則算， WTI 原油價格應當略高於布蘭特原油。
2000 年以前，WTI 原油確實較布蘭特原油高 1～3 美元／桶。但 2000 年後， WTI ／Brent 原油價差波動的幅度就加大了，布蘭特多次出現溢價。
但 2011 年之後，就出現了一個非常有意思的現象， WTI 價格開始大幅度低於布蘭特價格，兩者的價差最寬時拉至接近 25 美元／桶。
雖然目前巨額貼水在之後開始縮小，但時至今日， WTI 仍維持一定幅度的貼水。
圖為 WTI ／Brent 原油價差圖：
WTI 與布蘭特價差的形成
要理清二者價差形成的原因，就要從兩個期貨合約的源頭說起。
- 布蘭特
1988 年 6 月 23 日，倫敦國際石油交易所（IPE）推出布蘭特原油期貨合約，包括西北歐、北海、地中海、非洲以及葉門等國家和地區，均以此為基準，由於這一期貨合約滿足了石油工業的需求，被認為是 “高度靈活的規避風險及進行交易的工具”。
21 世紀初，布蘭特原油的產量一度衰減到較低的水平。於是在 2002 年，PLATTS 的價格體系採用了布蘭特、福地斯、奧斯博格（簡稱 BFO，即 Brent、Forties 和 Oseberg）的一籃子油價；在 2007 年，又加入了埃科菲斯克 （Ekofisk），形成了 BFOE。但出於習慣，我們今天仍用布蘭特原油代指 BFOE。
目前全球約 65% 左右的實貨原油依靠布蘭特體系定價。布蘭特原油的裝運港為北海設得蘭群島的索倫佛（Sullom Voe）。主要用戶是位於西北歐和美國東海岸的煉油廠。
因布蘭特原油期貨合約基本不設交割地，是通過期貨轉現貨的方式進行實物交割，加之臨港，海運交通便捷，布蘭特原油很少受外在硬體設施限制，能自由運至世界上的其他角落。這也使得布蘭特的定價為國際所通用。
- WTI
WTI 原油產自美國的德州，屬於內陸原油。鑑於美國在全球經濟和金融市場中的重要地位，及其是全球最大的原油消費國等因素， WTI 在全球原油市場的影響不容小覷。
與布蘭特不同的是， WTI 原油期貨的交割地設置在奧克拉荷馬州的庫欣。而美國的煉油廠大部分是美國的墨西哥灣，在由於陸地上運輸條件以及交割地的限制， WTI 原油期貨合約價格容易受美國國內供給及管道運輸條件的影響。
總體來說，兩個質地相近的原油期貨，一個是海運油，一個是內陸油，一個受國際因素影響較大、一個受國內因素較大些。由於其定價體系及運輸方式等差異，形成了兩套不同體系的基準油。
為什麼 2011 年 WTI／Brent 原油價差如此巨大？
主要原因得歸結為 WTI 原油的 “內部矛盾”（WTI 價格單向走低）。
原因一：上世紀 70 年代，美國政府出台原油出口禁令，這使得 WTI 原油市場成為一個單向半封閉的市場，由此， WTI 原油價格受國內供應水平的影響較大。
原因二：美國的頁岩油革命又使美國其原油產量大增，尤其是在 2010 年之後，美國原油產量增長幅度更為顯著。
美國原油產量圖：
一方面，美國產量的大幅飆升，但這些頁岩油生產區大都位於美國內陸，而煉廠則大都分佈於美國的海岸線。產量快速增加，而運送原油的物流設施卻沒有及時跟上，這導致原油在美國內陸地區大量堆積於庫欣地區，庫欣是 WTI 原油的交割地，庫欣的高庫存嚴重拖累了 WTI 的價格。
另一方面，原油產量的增加使得大量原油供應出現在美國市場，而由於出口禁令的存在，原油生產商無法把過剩的原油出口至其他國家，這是造成 WTI 油價在 2010 年後出現大幅貼水的原因。
不過，2012 年開始美國的管線轉向，新管線開始修建，同時鐵路終端也陸續建成，2013 年年中，原油在中西部的堵塞情況逐步緩解。緩解之後 WTI-Brent 價差縮窄至 3 至 5 美元／桶，這是從庫欣到美灣地區的運費區間。
庫欣庫存與原油價格的關係
說到庫存，油氣姐就多說兩句，畢竟前些日子（4/24～4/28）油價跌幅超 7%，是受美國庫存持續走高的影響，油價承壓。
庫欣是全球交易量最大的原油期貨美國 WTI 原油期貨的主要交割地，每週平均有超過 30 億桶 WTI 原油期貨合約在此地進行交割。庫欣擁有世界最多的儲油罐，儲存容量達 7,300 萬桶，相當於全美總存儲量的 13% 左右。美國幾條重要的輸油管道在此地匯聚。庫欣地區是 WTI 原油的定價點（Price points）。
在 WTI 原油期貨合約交割條款中，原油的交割須通過庫欣的管道或儲油設備運輸，同時符合 NYMEX 對含硫量、API、黏度、雜質含量品質要求的油品均能庫欣交割。
也就是說：庫欣地區原油庫存的數量無時無刻影響著油價。當每週三上午美國東部時間 10 點半，美國能源資訊局（EIA）公佈石油庫存數據， WTI 價格就如同心電圖指針般狂烈顫動。
通常，國際油價與庫欣地區原油庫存水平通常成負相關關係。為了更直觀地說明這一點，來看看 Oil price 製作的一張圖。下圖為庫欣地區比較性庫存（Comparative inventory）、 WTI 油價及原油市場波動性指數之間的比較：
在 2014 年初到當年 7 月底之間，庫欣地區可比較庫存水平出現下滑，同期，國際油價均值超過每桶 100 美元。而從當年 8 月到 11 月 28 日 OPEC 會議期間，庫欣庫存水平出現攀升，油價則一路下跌至 70 美元下方。2015 年 4 月中旬至 6 月中旬期間，庫欣原油庫存水平下降，國際油價反彈至 60 美元上方。
未來 WTI-Brent 價差的演變
未來 WTI 與布蘭特的價差走勢與兩油品的所在地的供需面息息相關，油氣姐個人認為 WTI 依舊是價差變動的主要原因。
短期來看， WTI-Brent 價差還會有所加深。隨著 OPEC 在 2016 年 11 月底達成減產協議，國際油價應聲而漲，同時也刺激了頁岩油生產商的生產。
貝克休斯（Baker Hughes）公司的鑽井平台數據顯示，美國 4 月 21 日當週石油鑽井總數再度增加 5 座，連續 14 週增加，創 2015 年 4 月以來最高點。而根據 EIA 的預測，2017 年美國原油產量將達到 900 萬桶／天。因此，美國原油產量的增加將加深其國內的供需矛盾，預計 2017 年 WTI-Brent 價差相對於 2016 年有可能會有所加深。
另外，美國的原油生產地與煉廠所在地呈現出強烈的地域間不平衡，這對價差的形成有重要影響。按照美國政府的劃分，全美共分為五個國防石油管理區（Petroleum Administration For Defense Districts，PADDs），其中，PADD 1 至 PADD 5 分別代指美國東海岸、美國中西部、墨西哥灣地區、洛磯山脈地區以及西海岸。從煉廠佈局來看，美國原油煉廠主要分佈在墨西哥灣沿岸，也就是 PADD 3 區，其煉能占全美煉能的一半以上。
從頁岩油產區來看，美國頁岩油生產主要來自 Permian 盆地、Eagle Ford 盆地以及 Bakken 盆地，這三個地區的頁岩油產量占全美頁岩油產量的 90% 以上，但這三個區域深處美國內陸，在頁岩油發展之初缺乏足夠的交通工具將產出的頁岩油運至墨西哥灣沿岸的煉廠，因此造成大量頁岩油積壓在交割地——庫欣（PS：這就是為什只要聽到頁油鑽井增加，庫存就會走高的原因）時至今日，從原油交割地庫欣至墨西哥灣沿岸煉廠的輸油管道運能約在 150 萬桶／天，仍然難以滿足墨西哥灣沿岸煉廠的需求；
長期來來看， WTI 與布蘭特的價差應趨於平衡。
雖然目前管道運輸仍是一個難題，但自川普（Donald Trump）上台，歐巴馬（Barack Obama）政府執政時期由於環境問題而一直未能動工的 Keystone XL 管道有可能在川普時期開始建造，加拿大向庫欣地區的輸油獲能增加 83 萬桶／天，有機會平衡 WTI-Brent 價差。
加之，2015 年 12 月美國政府正式廢除了《緊急石油分配法案》，取消了對原油出口的禁令，EIA 統計的數據顯示，隨著美國頁岩油產量的增加，美國原油出口量顯著上升，其中主要出口目的地為加拿大。在完全解除原油出口禁令之後，美國對其他地區的原油出口量迅速提升；2016 年前 10 個月美國原油出口，除去出口至加拿大的原油，有接近一半的原油被出口至歐洲。
且作為兩大基準原油期貨合約所在地，美、歐之間的跨大西洋基準合約套利也將隨著美國原油出口解禁變得越來越頻繁， WTI 與布蘭特之間價差或趨於平衡。
參考文獻：百度（Baidu, BIDU-US）學術《Brent 和 WTI 原油的區別與聯繫》、國際石油經濟期刊《從 WTI／Brent 價差管窺美國原油市場》作者：劉春，萬陽、金石期貨研究所《WTI-Brent 原油價差解析：結構性不平衡導致 Brent 原油溢價》作者：孫萱，陳志翔
《雪球》授權轉載
【延伸閱讀】
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