1
投資
價值投資結合了科學與藝術。科學的部份通常能夠從年報、委托書、產業調查以及其他的地方得到一些量化的資料。而藝術的部份則包括對於企業未來的許多評估。
最厲害的價值投資者在科學以及藝術的著重程度是相同的。但是即使是最出色的價值投資人，仍會陷入價值陷阱當中。像是華倫・巴菲特 (Warren Buffett) 取得波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）・海瑟威 以及賽思・克拉爾曼 (Seth Klarman) 買進惠普 (Hewlett Packard)。因此很自然地，人們會問道，即使是最機靈的人偶爾都會落入這樣的陷阱之中了，那它們是否是無法避免的呢？
不幸的，這個問題的答案是肯定的。如果你住在海邊，有一天你的身上終究會弄濕的。這些股票，有些可能不是你所認為的便宜貨或者是價值連城的寶石，而是價值陷阱。這些股票有一個最普遍的特色，就是便宜，這也是價值投資者會被吸引的原因。但很不幸的是，這些股票會這麼便宜，有許多的原因。有時候很難區分股票的價格究竟是否公道。要讓自己脫離這些情況的唯一方法是在其他的地方選擇標的，但是這很有可能會讓自己脫離能力圈的範圍之外。
我認為面對價值陷阱最好的方法就是採用查理・蒙格 (Charlie Munger) 所說的：“為什麼要對自己無法修復的事情擔憂太多呢？只要埋頭苦幹，盡全力去作就對了”。因為我們無法阻止市場拋出價值陷阱，我們必須勤奮地運用自己的能力來處理市場先生給我們的機會。如果這是有利可圖的，那麼在長期之下，我們應該會作得不錯。價值陷阱是無可避免的，我們所能夠作的事情是投資於價值陷阱時，當投資損失增加時，盡可能地將它減至最輕。要達到這樣的目標，我認為應該要了解：
- 價值陷阱的一般特徵。
- 投資價值陷阱時，會產生的行為偏誤。
價值陷阱的特徵在 GuruFocus 已經討論過很多次了。讀者可以搜尋關鍵字價值陷阱 (value traps)，就會有許多文章出現，我最喜歡的文章是這一篇。
行為偏誤會讓價值投資者在還沒有完全檢視的情況之下，就傾向接下“落下的刀子”。在這個主題，我可以貢獻一些小小的意見，當我回頭檢視先前自己所作過最糟糕的投資決策 (像是Radio Shack、Nokia)，都夾雜著一些認知與情緒偏誤，或者是蒙格所說的魯拉帕路蕯效應 (Lollapalooza Effect)。
這些偏誤一旦結合在一起，將會產生相當強大的力量，一但你陷入之後，就很難再脫身。要解決像這樣的情況，最理性的方法就是先對這些偏誤進行了解，再發展一個緩和的策略。幾乎每個行為偏誤都和價值陷阱有關，我發現以下的這幾個偏誤特別強大：
- 錨定效應 (Anchoring)
- 可得性偏誤 (Avaliability bias)
- 保守性偏差 (Conservatism bias)
- 確認性偏誤 (Confirmation bias)
- 過度自信偏誤 (Overconfidence bias)
錨定效應
投資人在作下投資決策之前，可能會存在一個錨定價格。如果你的錨定價格是正確的，那不一定是壞事。無庸置疑地，對於有經驗的投資人來說，錨定價格應該是對於整間公司保守估計的內在價值。但是投資新手時常會犯下訂價的錯誤，像是把價格訂在 52 週新高或者是歷史新高。
我記得很清楚，三年前我在黑莓（BlackBerry Ltd, BB-US）公司 (Research In Motion, BBRY) 大幅下跌後，就倉促地買進了這間公司的股票，因為我天真地把這間公司的錨定價格設在 52 周的新高，這個價格超過 80 美元。我們的腦袋在預期將賺得報酬時會分泌多巴胺。多巴胺的目的在於催促我們行動來賺得報酬，如此我們才不會錯過機會。如果錨定價格設定錯誤，我們為了得到這項虛幻的報酬，就會作下相對應的舉措。
在這個例子當中，基於錯誤的錨定價格，我想像中的回報是 30 美元。我的腦袋催促我採取行動，避免錯失良機。事後看來，這似乎很傻，但是當你第一次經歷這樣的事情時，這的確是一股相當強大的力量。如同前面所說的，要克服錨定效應所產生的偏誤，或者是設定一個正確的錨定價格，應該要保守地估計公司的內在價值。如果沒有作到這一點，很有可能會產生讓人不滿意的結果。
可得性偏誤
投資人會基於過去事件的回想容易程度來預估未來的結果。當過去的記憶是有偏誤或者是不完整的時候，這樣的情況會特別地危險。投資者可能會因為一些促銷廣告或者是 Jim Cramer 所說的話來選擇投資的標的，這些都是很容易被回想起來的事情，因為它們特別地容易被記憶。投資者在選擇股票標的時，也會產生可得性偏誤，因為他們會不正確地用個人的喜好來錯誤地預估其他人的偏好。
有許多存在價值陷阱的股票，是有著知名品牌的公司，像是美國老牌 3C 通路商 RadioShack (RSH) 以及諾基亞 (NOK)。如果你是一個投資者，而且你喜歡在 RadioShack 購物，或者是喜歡諾基亞的手機的話，你就會傾向於推斷其他人也喜歡 RadioShack 或者是諾基亞，但事實上並非如此，或者是其他人可能沒有像你一樣那麼喜歡這間公司。
我多年前會買進諾基亞的原因是自己很喜歡諾基亞的手機。此外，還有一些跟我很要好的中國朋友，也相當地熱愛這個品牌。因此我認為這間公司惡化的程度應該沒有其他投資者想像地那麼快。因為這件事我也學到了一個教訓。可得性偏誤結合了確認偏誤 (不斷地尋找證據來證實自己所相信的事情是對的) 以及保守性偏誤 (我相當地看重諾基亞過去的紀錄) ，對我造成了相當大的損失。雖然我仍然是諾基亞的粉絲，但是現在我對於諾基亞的記憶可以說是有苦有樂。這個投資上的失敗，教導我應該要將自己的喜好從投資標的中抽離，並在作出投資決策之前先作嚴謹的調查。
保守性偏差
投資者會潛意識地更為強調舊資訊而忽略新資訊。人類的大腦時常會想要抵抗新的變化。認為在過去運作良好的事實在未來也會持續發生。當投資人關注於先前成功的公司時，通常會使用特別的看法，對於趨勢的變化以及企業的業務基本面變化相關的資訊時常會有較慢的反應，因此而落入價值陷阱。
近期類似這樣的例子像是柯達（Kodak, KODK-US） 、諾基亞、RadioShack 以及惠普。這些公司都曾經在它們的領域當中是佔據主導地位的品牌。之前曾追蹤這些股票的投資者可能會認為這些品牌能夠屹立不搖，或者是不會像一般大眾一樣認為它們將失去光芒。
惠普是一個很好的例子。過去的資訊顯示惠普是一個很好的品牌，在電腦市場有著相當大的市佔率。有許多公司都會買進惠普的筆記型電腦作為商務使用，公司的自由現金流量仍然是正的，而公司目前的乘數與過去的歷史紀錄相較，也是處於較低的水位。這些資訊告訴你惠普仍是一個很好的品牌，但是智慧型手機和平板逐漸地侵蝕了電腦市場，營業毛利持續下降，自由現金流量也因為資本支出的增加以及併購而下降。
如果你產生了保守性偏誤，你將會無視於新的資訊：公司基本面的改變，且會加重對於舊資訊的印象，認為惠普是便宜的。雖然我並未買進惠普，但我對這間公司相當地有興趣，因為賽思・克拉爾曼曾大舉投資於這間公司。我試圖將更多的注意力放在新資訊，以減少自己對於這間公司的興趣，特別是觀注於下降的毛利、持續成長的併購數量，這些是價值陷阱當中相當常見的特徵。
確認性偏誤
投資人通常會下意識的尋求能夠證實他們想法的證據，並忽略其他反駁的證據。因此投資人會因為這項偏誤而作出不好的決策，充滿偏見的資訊，會扭曲投資人的視角。
這項偏誤或許是最廣為人知的，因為這曾經引起廣泛的討論。但我認為有許多知道有這項偏誤存在的投資人，仍無法避免地深受其害，因為要否定自己的想法，是很難的一件事情。價值陷阱存在著許多相當吸引人的東西。它們十分地便宜、有著忠誠的客戶、正在作著某些事情讓情況好轉。
回到之前我在諾基亞的經驗，當我買進這檔股票，我開始為自己的投資部位尋找合理的理由，像是微軟（Microsoft, MSFT-US）手機應用程式的數量持續增加，網路上也有許多諾基亞忠誠粉絲的正向評論。我潛意識地拒絕接受那些反駁的證據，像是諾基亞的市佔逐漸下降。當我意識到自己受到心理偏誤的影響，並以主觀的角度來評估情勢時，我賣出了股份，並承受了大幅的虧損。
查理・蒙格在南加州大學 (USC) 對於如何對抗心理學的偏誤作出了很好的解釋：從達文西 (Darwin) 身上可以學到的其中一件事情是絕對客觀的價值。他試圖在得到一個想法之後，盡快地對它進行反駁。即使是他最喜歡的想法，只要能夠被反駁，他就會快速地放棄。他特別喜歡尋找這樣的事情。如果你能夠持續保持這樣的作法，你就會變成一個出色的思想家，而不是一個會馬上作下結論而產生偏誤的笨蛋。
賽思・克拉爾曼在接受脫口秀主持人查理・羅斯 (Charlie Rose) 的訪談時曾經表示：“你必須在傲慢和謙虛之間取得一個平衡，當你買進一個標的時，這是一件傲慢的行為。某個人想把這個標的賣給我，而且我知道自己懂得比別人還要多，因此才會堅持買進。我願意比下一個想買進這個標的的人多付出八分之一的價格來買進。這也是一種傲慢的行為。而你也必須有著謙虛的態度，“但我也有可能是錯的”，做所有的事情時，必須都有這樣的心態”。
要克服過度自信的偏誤，並不容易。從過去的錯誤中學習，是相當有益的，如果你認為公司的價值被低估了，應該要試圖尋找為何股價如此低廉的原因。
在討論了上述的偏誤以及個別的解決方法之後，在制定決策之前運用確認清單或許是很合理的一件事情。我在寫作這篇文章進行研究之後發現了一個查理・蒙格的確認清單：
- 尋找反駁的證據—殺死你自己的想法。
- 著重於那些不會產生大量容易取得數據的因素。
- 把特別生動的經驗權重調低；較不生動的經驗權重增加，就算是最近發生的事情也一樣。
- 記得這個教訓：如果這個想法或事實對你來說是很容易取得的，不代表它就有著更多的價值。
- 在某些情況之下，除了把錢拿出來到別的地方投資之外，沒有其他合理的答案。
我並不認為自己可以歸納出比上面這些清單還要好的結論。每個投資人的投資流程當中的心智模型確認節點之中，都應該要有這樣的一個確認清單。
即使是有名的投資人，也會因為價值陷阱而產生極大的損失。如果想要在長期達到相當高的報酬，應該要極力避免這樣的損失。分析上述的行為偏誤，絕不是為了阻止投資人買進價值陷阱。行為財務學是基於理論而來的，美國的棒球名家貝拉 (Yogi Berra) 曾指出，“理論上，理論和實踐是沒有差別的，但事實並非如此”。我們能做的事情是了解這些偏誤，並最小化它們帶給我們的影響。(編譯/Ing)
《GuruFocus》授權轉載
【延伸閱讀】
55768
