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投資
前言
華特·許羅斯 (Walter Schloss) 是美國最傑出的價值投資者之一，被好友華倫•巴菲特稱為“超級投資者”。
1934 年，許羅斯在華爾街找到了第一份工作 — 跑單員。他曾師從價值投資開山鼻祖班傑明·葛拉漢 (Benjamin Graham) ，1946 年開始為老師工作，直到 1955 年自立門戶，成立沃爾特 J. 許羅斯合夥人公司，簡稱 WJS。在近 50 年的投資生涯中，他為 WJS 公司股東贏得了 20% 的年複合回報率。
1998 年，許羅斯發表了這場題為《華爾街 65 年》的演講，用一個個妙趣橫生的小故事，講出他眼中“嚴格堅持原則，不越雷池半步”的導師葛拉漢，和“聰明到前無古人後無來者”的同門好友巴菲特。
同為成功投資者，許羅斯認為自己和同門師兄弟都很理性，“即使在非常不利的情況下，也不會情緒化。我們都是好人，都誠實本分。”
華爾街 65 年
我想談談班傑明·葛拉漢，他對我幫助很大，我想各位也有興趣瞭解他早期的情況。
我們都知道葛拉漢畢業於哥倫比亞大學，後來選擇了基金管理人的工作，因為他在投資方面很有頭腦。20 年代，他管理基金的做法是收取 50% 的利潤，同時承擔 50% 的虧損。
他的業績一直不錯，直到 1929 年，股市下跌，葛拉漢的股票自然也受到了影響。股票下跌了，雪上加霜的是當時許多合夥人需要用錢或者在別的地方出現了巨額虧損，紛紛撤資退出。
葛拉漢就琢磨怎麼才能永遠不再重蹈覆轍。他虧了錢，很煩悶，這放在誰身上都一樣。他研究出了很多不虧錢的辦法，其中之一就是買入價格低於營運資金的公司。30 年代，有不少公司的股票跌到了這種地步。
1936 年，葛拉漢成立了葛拉漢-紐曼公司，在我看來，它的運作方式兼具開放式基金和封閉式基金的特點。葛拉漢向股東開放申購和贖回，他在發行新份額時會賦予現有股東低於資產價值折價買入的認購權，也就是說，如果股東不想行權，可以賣出認購權。
1946 年初，我從部隊退役，進入了葛拉漢的公司，擔任證券分析師。那時候葛拉漢-紐曼已經走過了 10 年，保持著優秀的業績，這得益於他們買入盈利能力不是很理想，但擁有大量淨資產的二線股。
戰爭爆發後，葛拉漢的策略獲得了回報，因為超額利潤稅沉重打擊了淨資產較少的企業。擁有大量淨資產的公司都為戰爭提供資源，它們不必繳納超額利潤稅，因此賺了不少錢，這些公司的股票隨之上漲，葛拉漢獲得了很高的收益。葛拉漢覺得這些股票上漲之後大部分都不便宜了，於是他把很多股票都賣了出去。
當我開始為葛拉漢工作時，公司的普通股投資組合裡有 37 檔股票。在當時這算是規模很大的一家投資公司。他們掌管 410 萬美元，其中 110 萬美元投資普通股。
我查看了當時的投資組合，發現 1946 年 1 月 31 日這個組合裡的 37 檔股票中現在只有兩隻還健在，其他的都被收購、兼併或破產了。僅存的這兩隻，一個是三陸公司 (Tricontinental Corp)，另一個是麥格勞希爾公司 (McGraw Hill)。
這些股票的持股數量都很少，算一算，110 萬美元，37 檔股票，每個股票的份額都不多。這些股票不全是工業股，還有幾家投資公司的股票以及美國擔保公司 (American Surety) 等保險股。
在葛拉漢的投資組合中，其他的基本上就是持有一些破產公司的債券，並賣出相應的“發行前”證券，持有一些可轉換優先股，並賣出相應的普通股。
那時候，如果股票上漲，可以兌現優先股的利潤獲得長期利得，彌補做空普通股的短期虧損，他們這樣賺了不少錢，當然現在不行了。
總之，當時我的工作就是尋找低估的股票。我們尋找價格低於運營資金的股票，這種股票不太多。
舉個例子，有一隻股票是簡便洗衣機公司 (Easy Washing Machine) A 股，它的 B 股完全由管理層和所有者持有。你或許知道，過去在 40 年代，許多公司是家族企業。
十多年前，在外百老匯上演過一場叫作《金錢太保 (Other People’s Money) 》的戲劇，可能在座的有人看過。講的是一家新英格蘭的小公司陷入了困境，這家小公司是家族企業，他們不賺錢，利潤太低，也不願再往裡投入。這時一個紐約人出現了，他開出了一個不錯的價格，要收購這家公司，但是公司的董事長不想賣。戲裡充滿了爾虞我詐，最後這個家族還是把公司給賣了，紐約人清算了公司，把員工都解僱了，但是這個家族從中賺了錢。
當年發生的一些事情就和這個戲裡演的一樣。大家都知道華倫·巴菲特，他給我講過一個故事，我覺得很有意思。
當年，他持有很多波克夏（Berkshire Hathaway, BRK.A-US）·海瑟威 的股票。他的買入價可能是每股 8 到 10 美元左右。巴菲特找到了公司的管理層，對公司的董事長說想把一部分股票賣回給公司。這家公司以前回購過。
董事長答應以每股 11.50 美元的價格買入華倫的股票。華倫收到要約後發現，出價是每股 11.38 美元，他很不高興，就把公司的控股權買下來了，所以有時想占點小便宜，真要想想後果。
在為葛拉漢工作時，葛拉漢給我留下的印象之一是他嚴格堅持原則，不越雷池半步。
有一次，我有個在亞當和派克 (Adams & Peck) 工作的朋友找到我。不知道你是否聽說過亞當和派克，它是一家老牌的鐵路經紀商。
海蒂·格林 (Hetty Green) 想要購買匹茲堡-韋恩堡-芝加哥鐵路公司 (Pittsburgh, Fort Wayne and Chicago Railway Company) 的優先股，租期是 999 年，不過後來賓州中央 (Penn Central) 破產了。亞當和派克以收購租用線路公司而著稱。
我的朋友告訴我，巴泰爾科研中心 (Battelle Institute) 為 Haloid Company 進行了一項研究。Haloid Company 位於羅徹斯特市 (Rochester)，大蕭條時都一直分紅，這是一家為柯達（Kodak, KODK-US） (Eastman Kodak) 生產照相紙的小公司。
Haloid Company 掌握了一項新技術的專利權，他推薦我們買入 Haloid Company 的股票。大蕭條時，Haloid Company 的價格在每股 13 到 17 美元之間。
聽到這個消息時，它的股價是 21 美元。當時大概是 1947 或者 1948 年左右，我覺得值得關注，多花 4 美元，買入成功研發影印機的機會，值得一試。巴泰爾科研中心看好這家公司。
我找到葛拉漢，對他說：“您看，只要多花 4 美元，買入這個公司，就有機會獲得不錯的收益。”他回答我說：“不行，華特，我們不買這樣的股票。”當然了，Haloid Company 就是後來的施樂。
你看，他就是這麼堅持原則。在這件事上，唯一讓我感到安慰的就是我幾乎可以肯定，就算他們聽我的，在 21 美元買入這檔股票，只要漲到 50 美元，也一定會賣掉，因為他們不預測這個產品的潛力。
說到這些低估的股票，有一點要注意的就是我們無法預測它們的盈利。有些股票是成長股，你可以預測明年或今後五年的情況。房地美（Freddie Mac, FMCC-US） 等大型成長公司的業績可以預測，但是二線股就無法預測了。我們不敢說：“它們今年表現糟糕而且是二線股，明年就能好起來。”
我們的做法是買入低迷的二線股。現在的股市處於高位，幾乎所有股票都被篩過好多遍了。分析師太多了，現在有 3.4 萬特許金融分析師，很難找到值得買的股票。
我和大家說一隻股票，你們可能不會喜歡，低估的股票都是這樣。這檔股票以前也有人推薦過，曾經是道瓊成分股。它時運不濟，苦於掙扎，所在的行業又不招人待見。
它的股價是 21 美元，卻有 40 美元的每股淨資產。它遭到了拋售，我印象中它現在的價格就是 21 美元左右。幾個月前，市場大跌時好像跌到了 17 美元。它就是銅礦開採商美國冶煉公司 (American Smelting and Refining Company, Asarco)，前不久剛剛宣佈將分紅減半。
可是這檔股票在秘魯有大量資產，在美國也有幾個儲量巨大的銅礦。它沒有成長性，誰都看不上它。我覺得 Asarco 便宜。不是我說它便宜，它就會上漲。我們持有這檔股票。我不是因為自己買了，就在這裡兜售，只是覺得大家可能會對我說的這種股票感興趣。
當年在葛拉漢-紐曼，我們就按照班傑明·葛拉漢的原則買了很多這樣的股票。我們買入大量低估的股票，漲起來就賣出。
我們持有比尤達公司 (Buda Company)，我剛加入的時候，投資組合裡僅有幾隻工業股，例如，瓊斯-拉姆森機械廠 (Jones and Lamson Machine Work)，它位於佛蒙特州。瓊斯-拉姆森是一家機床製造商，戰爭結束了，沒什麼前景。你想想，哪需要那麼多製造機床的公司？我們還買了新不列顛機械廠 (New Britain Machine Company)。
你可以買入這種前景不被看好的公司。有個很好的例子，大家可能聽說過。一家公司深受大眾追捧，45 美元的股價，20 美元的每股淨資產；另一家公司，20 美元的股價，40 美元的每股淨資產，其實就是同一家公司 — 波音（Boeing, BA-US） (Boeing Airplane)。
二戰前，波音公司的股價遠高於淨資產，因為人們看好它的前景，但到了 1946 年，人們覺得波音沒前途了，紛紛把它拋棄。我們願意在波音公司股價 20 美元、每股淨資產 40 美元時買入，而不是相反。
據我所知，在座的各位，願意在公司陷入困境時買入的寥寥無幾。為什麼這麼說？我買入陷入困境的公司，我又為客戶管理資產，他們就不喜歡陷入困境的公司。他們想要的是風光的公司。
我們買入陷入困境的公司是逆人性而動，而且我們在下跌的過程中買入。如果我們以 30 美元買入，跌到 25 美元，我們會繼續加碼。
為客戶管理資產，30 美元買的股票跌到了 25 美元，許多客戶就會不高興。25 美元時應該加碼，客戶卻不喜歡這樣，我們最好不讓他們知道。
你要有一顆大心臟，情願承受帳面虧損。下跌的時候不賣出，而是願意加碼繼續買入，這種做法與股市裡人們的行為完全相反。
葛拉漢其實就是個逆向投資者，但是他沒用過逆向投資這個詞，因為他買股票就是看值不值。我剛開始在葛拉漢手下工作時，還沒人像他那樣在下跌的過程中買股票。
我從 1946 年 1 月葛拉漢-紐曼的致股東信中選取了 6 頁，複印出來供各位閲讀。如果你感興趣，請到樓上取閲，從中可以瞭解一些歷史。這是葛拉漢-紐曼走過的第十個年頭，我當時在那工作。我在葛拉漢-紐曼的第一個任務就是準備第 10 年的年報。你可能對這份資料感興趣，沒興趣也沒關係。
不知道我對葛拉漢的介紹，大家是否滿意？我一直努力追隨班傑明·葛拉漢的理念和實踐。現在做起來要困難多了，已經找不到大量低於營運資金的股票了，就連股價低於淨資產價值的股票也很少見了，一般破淨的股票都是陷入困境的，人們避之唯恐不及。
我們做投資最關鍵的就是根據價格高低決定買不買，正如葛拉漢在《智慧型股票投資人 (The Intelligent Investor) 》中所說，“買股票要像買菜一樣買，不能像買香水那麼買”。
這個原則在今天看來有些不合時宜，因為吉列 (Gillette) 和可口可樂（Coca-Cola, KO-US） (Coca-Cola) 等股票的價格就像香水一樣昂貴。總之，我們喜歡買入我們認為低估的股票，而且我們必須有勇氣越跌越買。
關於班傑明·葛拉漢我就講到這裡。我講完了。請大家提問吧，我會知無不言。
問答環節
Q1：現在經常聽說市場有時比投資者知道的更多。那麼，當股票下跌時，有沒有可能是我們分析錯了，不應該加碼買入，而是要減碼退出？
A：有這種可能。你必須獨立判斷，有勇氣堅持到底，市場不看好你的股票不代表你是錯的。話說回來，具體如何判斷，每個人必須自己決定。股市的魅力就在這，只有在未來我們才能知道答案。
Q2：你和同在班傑明·葛拉漢門下的師兄弟們都是非常成功的投資者，請問你們有什麼共同之處？
A：我想首先我們都不抽菸。要說真有什麼共同之處的話，我們都很理性，即使在非常不利的情況下，也不會情緒化。在我們當中，華倫在這方面做得最好。
我們都是好人，都誠實本分。大家知道，有些人賺了不少錢，但是我不會買他們的股票，因為他們不值得信任，這些人是誰，大家可能心裡有數。和這種人有關的一些股票價格很低，因為大家都心知肚明。可以說，我們這些師兄弟都是好人，華倫想得很周到，他每兩年都組織我們找個地方聚一聚。
《富比士》雜誌介紹過，我們第一次聚會是在 1968 年。華倫問我：“想不想和班傑明·葛拉漢一起出去玩一圈”。只有這次聚會班傑明·葛拉漢在場。
華倫說：“先去拉斯維加斯怎麼樣？”我說：“好，我同意。”當然了，拉斯維加斯的酒店非常便宜。我記得我們賭了不到 20 塊錢。
然後，下一站是加州聖地牙哥 (San Diego)。我帶了照相機。一次，大家都在的時候，我說：“咱們照張相吧。”我拍了一張合影，後來寄給了大家。幾週前，這張照片刊登在了《富比士》上，寫著“照片由華倫·巴菲特提供。”
Q：1968 年，你們的那次聚會是在加州，對嗎？
A：是，在聖地牙哥。
Q：葛拉漢真的給你們出了 20 道判斷題嗎？
A：答案我不記得了，只記得題目很難。
Q：你也找不到這 20 個問題了吧？
A：找不到了。題目一點都想不起來了，只是記得這個測試有些不公平。
Q3：現在日本有很多便宜的股票，符合低於營運資金 (net nets) 選股標準的有很多，但是似乎毫無公司治理可言。你會考慮投資嗎？
A：我對外國公司的擔心在於我不相信政治。我不瞭解外國公司的背景。我認為美國證券交易委員會 (SEC) 確實做得不錯。我持有美國公司更放心，我不會說日語，而你說的這些公司在日本，我就是覺得買美國公司更放心。
可以告訴大家，我們也買了英國的公司。其他國家的公司，我們就不碰，我們不懂它們的政治，總會有出乎意料的事情發生。這讓我想起了古巴，過去，有些美國公司在古巴做生意，沒想到當地突然爆發了革命。
我還是對美國公司更放心。我熟悉美國的經濟政治體制，雖說事情也會變化，但我對美國公司更放心。
Q4：人們經常拿今天的市場和過去的市場做比較。你認為歷史上出現過今天的情形嗎？你覺得今年股市的估值和過去哪年比較像？
A：這麼說吧，去年年底，我們的合夥人公司停止接受新資金，我覺得我不知道市場會怎麼發展，也不想預測市場會怎樣，我完全找不到可買的股票。
我兒子也找不到可買的。他說：“既然我們找不到可買的，就別接受客戶的資金了”。於是，我們就不接受新資金了。到了這種程度，我認為去年的市場估值太高了。
現在的市場存在兩極分化現象。有些股票確實跌了不少，下跌了 50%、60%，有些股票則漲到了歷史高點附近。看看那些低迷的股票，它們可能會漲回來。
人們都喜歡買順風順水的公司，厭惡陷入困境的公司。許多人會想到賣出股票的虧損可以抵稅，給自己找各種各樣的理由。所以，有時候，股票是越跌越厲害。原因很簡單，人們想用賣出股票的虧損抵稅。
每個市場都不一樣。1962 年，市場瘋狂追捧一些低價股，低價股大漲，新股價格也高得離譜，我就在旁邊看著，這些股票一股都沒買。有些股票我們賣出後漲了很多，然後又跌了回去。
我記得有這麼一隻股票，它叫福恩斯兄弟手套廠 (Fownes Brothers Gloves)，這家公司早就消失了。我記得，這檔股票我最早是在 1955 年我們合夥人公司成立時以 2.5 美元買入的，是特維迪-布朗尼 (Tweedy Browne) 幫我買的。
它漲到了 23 美元，我就把它賣了。我持有的量很大，都給賣了，後來卻買不回來了。它沒下跌多少，而且成交量越來越小。過了許多年，它的股價漲到了 32 美元左右。
有時候，只要時機合適，就得抓住機會賣出，然後告訴自己“好了，由它漲去吧”。因為我們在上漲時分批賣出，我們賣出的大部分股票會繼續上漲。我們挑不了頂，也抄不了底。
Q5：你賣出的原則具體是什麼？多年來有變化嗎？
A：賣出很難。賣出是最難的，雖然心裡定好了賣出目標價，但有時候會受到情況變化的影響。
我曾經持有生產水泥的南丘羊公司 (Southdown, Inc.)。我們在 12.5 美元左右買了很多。這檔股票買得不錯，後來股價翻倍，我們在 28 美元、30 美元左右清倉，兩年時間取得這樣的收益相當不錯了。後來發現到它漲到了 70 美元。
在這樣的錯誤面前，我們真的承認自己不行。我就是覺得在我們賣出的價格水平已經不便宜了。
Q6：你的投資方法是否發生過重大變化？
A：是的，市場變了，我們的投資方法隨之改變。我買不到價格低於營運資金的股票了，雖然買不到了，但我不是買不到就撒手不做了，我們必須知道要怎麼辦。
我們決定要買這樣的股票：不景氣但是有大量淨資產，股價接近歷史低位而不是高位，別人都看不上眼。
可是別人為什麼看不上？你可能會說這肯定有原因。可能只是股票的盈利不行，但人們很看重盈利，都太把下個季度當回事了，我們不這樣。
Q7：特維迪-布朗尼側重量化，巴菲特側重質化。你更偏向哪一邊？
A：我和特維迪-布朗尼的風格更接近。華倫聰明絶頂，可以說是前無古人後無來者。我們學不了他。無論做什麼事，都要讓自己滿意。
有些人模仿華倫·巴菲特，華倫·巴菲特買什麼，他們就買什麼。怎麼說呢？我不願意這麼做。我們管理基金，每年把漲上去的股票賣了，再找便宜的買。
如果我們買入一隻股票，假如我們就買華倫·巴菲特的股票，就拿房地美 來說吧，買入後，它從 10 美元漲到了 50 美元，這可真漲了不少，我們就會賣出。
如果不賣出，市場行情發生變化，房地美從 50 美元跌到 25 美元，我的合夥人會虧損 50%，全年我們在股票上虧損 30%。我們不能虧損 30%，這樣客戶就會撤資。查理·蒙格 (Charlie Munger) 管理自己的資產時曾經連虧兩年，損失了 30%。
我們必須考慮客戶的情緒問題。他們信任我們，但是不願意虧損 30%。我們也不會讓自己管理的資金虧損 30%。
如果我們買入有成長潛力的優質公司，它們可能遭遇大跌，我們的客戶也不懂。我們要儘力保護他們，我們從利潤中分成，也會承受虧損。不過，客戶還是不願意看到虧那麼多錢。
因此，我不喜歡成長股。有人在成長股上賺了不少。話說回來，還是要選擇適合自己的投資方法。適合我們的方法就是買入風險有限的股票，而且我們買入很多檔股票。
有人說分散持股是因為無知，這話有一定的道理，我們不像彼得·林區 (Peter Lynch) 那樣拜訪全國各地的公司。他把自己搞得太累了。他每年拜訪 300 家公司，一家接一家，馬不停蹄，這有什麼好處呢？
我們的風格和他不一樣，葛拉漢也不那麼做。葛拉漢認為公司的董事對公司的成敗負責。如果公司發展得不好，就更換管理層，想辦法讓公司好起來。
當然，這需要時間。沒有哪個公司願意一直虧損下去，它們會想辦法改變局面。要麼合併，要麼更換管理層。我們不會花時間和管理層交流，也不和合夥人交流，我們根本不想和合夥人交流。
從情緒方面講，我發現股市可能讓人深受折磨，我不想聽別人哭訴。如果客戶不高興，你不在我們的位置上體會不到，但我們就是不想聽客戶抱怨。客戶不滿意可以走人。
我們會儘力履行自己的職責。我覺得，大家要看看我們過去的成績，就是相信我們，畢竟我們做這行 43 年了，客戶只要跟著我們就行了。
Q8：你現在接受新資金嗎？從什麼時候開始接受？
A：現在不接受。我們每年只要有空間就會接受新合夥人，是新的有限合夥人，但是不會接受公司合夥人，我們要限制規模。
Q：你剛才說了，去年沒有接受新資金……
A：去年我們決定一個新合夥人都不要。
Q：那今年接受新合夥人嗎？
A：只要有一百萬美元，而且非要加入不可，也行。其實，我們還沒有接受新投資。我不知道我們是否還有空間，現在差不多已經飽和了。
不過，情況允許的話，我們會靈活一些。
Q9：你的換手率是多少？
A：估計每年 20% 或 25% 左右，我們每四年周轉一次。我們希望獲得長期資本利得，而且買入陷入困境的公司，我保證肯定不會你剛一買它就漲，而是會繼續下跌。必須要等一段時間，公司才能好轉，一般要等四年左右，有些股票等的時間更長。
有一隻股票就是這樣，很巧的是，這還是從華倫·巴菲特那買的，當時是幫他的忙。1963 年，他有一批股票，每隻股票的股份數都很少，他想把這些股票轉讓給我。具體的名字我都忘了，其中有一只是傑納西-懷俄明鐵路公司 (Genessee & Wyoming Railroad)，還有一些別的。
我說：“華倫，你的成本價是多少？”他告訴了我。他說願意按成本價賣給我。我說：“行啊，華倫，賣給我吧。”一共是 6.5 萬美元，這筆錢現在不算什麼，當時可不是小數目。
有五家公司，後來陸陸續續我們把這些股票都賣了，最後它們表現都非常好。我還有一隻在手裡，叫商業國民置地 (Merchants National Properties)，這家公司剛剛發出收購要約。
我當時是 14 美元買的，現在的要約收購價是 553 美元。從這個例子可以看出來，小公司裡賺錢的機會不少。不過，這都是 35 年前買的了。
Q10：巴菲特經常說它的幾隻重壓股，你好像不是這樣。
A：不是的，我們不行。從心理上講，我做不到。我說了，華倫聰明絶頂，他不但善於分析股票，而且善於判斷企業，他買入一家公司的話，公司的管理層會賣命地為他工作。我覺得他什麼都不用做了。
華倫看人看得很準，看企業看得也很準。華倫的風格很好，但我們的風格和他不一樣。他可以找到五家能看懂的公司，而且幾乎全是金融公司，他遊刃有餘，我們真的做不來，人要知道自己幾斤幾兩。
Q11：你關注大宗商品嗎？你認為白銀是否低估了？
A：我對大宗商品毫無所知，不知道它們的價格走向。我買入的 Asarco 是開採銅礦的大宗商品公司。我不知道銅價是否會繼續下跌，只是根據股價看覺得 Asarco 便宜，不是因為我知道銅或白銀的價格走向。我對這些東西一概不知，這倒省了不少時間。
Q12：你做空嗎？
A：我們做過幾次，每次做空都覺得很難受，以後再也不做空了。
《雪球》授權轉載
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