越跌越買真是對的？價值投資人何時才該停損

保羅．瓊斯（Paul Jones）是我最尊敬的對沖基金經理之一，照片中，牆上貼著他的座右銘，“傻子才在虧損股上攤低成本（Losers Average Losers）”。對於趨勢投資者而言，停損不停利是短線交易的第一法則，自不必多說。那麼，對於價值投資者而言，應該如何對待虧損股呢？停損，死撐，還是越跌越買？要回答這個問題，先回顧一下賣股票的三個理由：

基本面惡化
價格達到目標價
有更好的其他投資

換句話說，價值投資買的就是便宜的好公司，所以賣出的原因就是：

公司沒有想像的好
不再便宜
還有其他更好、更便宜的公司

這三個理由均與是否虧損無關。許多人潛意識中把買入成本當作決策依據之一，常見的兩種極端行為：

成本線上，一有風吹草動就鎖定收益；成本線下，打死也不賣。
成本線上無比激進，因為賺來的錢輸了不心疼；成本線下無比保守，因為本錢虧一分也肉痛。

這兩種極端都是人性中的 “心理帳戶” 在作祟。

忘掉你的成本是成功投資的第一步

全市場除了你之外，沒有人知道或關心你的買入成本，因此你的成本高低、是否虧損對股票的未來走勢沒有絲毫影響。保羅．瓊斯在判斷哪些股票是 Loser 的時候，他並不是從自己的成本起算，而是從股價的近期高點起算的–那才是人人都看得見的參照點。

忘掉成本，也就不存在虧損股和賺錢股的區別，也就不會總希望在哪裡跌倒就從哪裡爬起來。

許多人在某個股票上虧了錢，總想從這個股票上賺回來，結果是在哪跌倒就在哪趴著，反而錯過了很多其他機會。投資就是個不斷比較不同股票的過程，與成本無關。熊市末期，價格已經顯著低於價值了，常常吸引價值投資者買在底部的左側，這時候停損就容易倒在黎明前的黑暗裡了。然而，不停損就有潛在的毀滅性風險（Ruin Risk）問題，不可不慎。

所以，不停損是有很嚴格的前提條件的：

必須是避開了各種價值陷阱
所買的股票有足夠安全邊際
所承擔的只是價格波動的風險，而非本金永久性喪失的風險

對投資者而言，這是個生死攸關的問題。比爾．米勒（Bill Miller）在輝煌了 15 年之後晚節不保，在第 16 年把前 15 年的超額收益悉數退還給市場的前車之鑒，值得每個投資者深思。

價值陷阱

價值投資最需要的是堅守，最害怕的是堅守了不該堅守的。金融危機時，花旗（Citigroup Inc., C-US）從 55 元跌至 1 元的過程中，就深度套牢了無數盲目堅守的投資者；關鍵是要避開價值陷阱。

所謂價值陷阱，指的是那些再便宜也不該買的股票，因為其持續惡化的基本面會使股票越跌越貴，而不是越跌越便宜。有幾類股票容易是價值陷阱：

第一類：被技術進步淘汰的

這類股票未來利潤很可能逐年走低甚至消失，即使本益比（PE）再低也要警惕。例如數位相機發明之後，主業是膠捲的柯達（Kodak, KODK-US），其股價從 14 年前的 90 元一路跌到現在的 3 元多，就是標準的價值陷阱；所以價值投資者一般對技術變化快的產業特別謹慎。

第二類：贏家通吃產業裡的小公司

所謂贏家通吃，顧名思義就是產業老大老二搶了老五老六的飯碗。在全球化和網路的時代，很多產業的集中度提高是大勢所趨，產業龍頭在品牌、渠道、客戶黏著度、成本等方面的優勢只會越來越明顯，這時業內的小股票即使再便宜也可能是價值陷阱。

第三類：分散的、重資產的夕陽產業

夕陽產業，意味著產業需求沒成長了；重資產，意味著需求不成長的情況下產能無法退出（如退出，投入的資產就作廢了）；分散，意味著供過於求時產業可能無序競爭甚至價格戰。因此，這類股票的便宜是假象，因為其利潤可能將每況愈下。

第四類：景氣頂點的週期股

在經濟擴張晚期，低 PE 的週期股也常是價值陷阱，因為此時的頂峰利潤是不可持續的。所以週期股有時可以參考股價淨值比（PB）和股價營收比（PS）等估值指標，在高 PE 時（谷底利潤）買入，在低 PE 時（頂峰利潤）賣出。另外，買賣週期股必須結合自上而下的宏觀分析，不能只靠自下而上選股。

第五類：那些有會計欺詐的公司

但是這類陷阱並不是價值股所特有，成長股中的欺詐行為更為普遍。這幾類價值陷阱有個共性，那就是利潤的不可持續性，因此，目前的便宜只是表象，基本面進一步惡化後就不便宜了。

只要能夠避開價值陷阱，投資可以很輕鬆：找到便宜的好公司，買入並持有，直到股價不再便宜時、或者發現公司品質沒有你想像的好時賣出。這是一個蠢辦法，但正如《美國士兵守則》所說，“若一個蠢辦法有效，那它就不蠢”。

成長陷阱

許多人認為，買股票就是買未來，因此，成長是硬道理，要買就買成長股。的確，最厲害的股票一般都是成長股；然而，最熊的熊股也往往是 “成長股”。許多國家的歷史數據表明，高估值成長股的平均回報遠不及低估值價值股。

原因就在於成長陷阱（Growth Trap）比價值陷阱更常見。成功的成長投資需要能預測新技術走向的專業知識，需要能預判新企業成敗的商業眼光，以及能預知未來產業格局的遠見卓識。沒有多年摸爬滾打的細分子產業研究經驗和強大的專業團隊支持，投資者就很容易陷入各種成長陷阱。

估值過高

最常見的成長陷阱是過高估值（Overpay），高估值的背後是高預期。對未來預期過高是人之本性，然而期望越高，失望越大。統計表明，高估值股票業績不達預期的比率遠高於低估值股票。一旦成長故事不能實現，估值和盈利預期的雙殺往往十分慘烈。

技術路徑踏空

成長股經常處於新興產業中，而這些產業（例如太陽能、汽車電池、手機支付等）常有不同技術路徑之爭。即使是業內專家，也很難事前預見最終哪一種標準會勝出。這種技術路徑之爭往往是你死我活、贏家通吃的，一旦落敗，之前的投入也許就全打了水漂，這是最殘酷的成長陷阱。

無利潤成長

上一輪網路泡沫，Profitless Growth 大行其道，以燒錢、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏著度和轉換成本高的產業（例如 C2C），在發展初期通過犧牲利潤實現贏家通吃，則為高明戰略；如果是客戶黏著度和轉換成本低的產業（例如 B2C 電商），讓利所帶來的無利潤成長往往不可持續。

成長性破產

即使是有利可圖的業務，快速擴張時在固定資產、人員、存貨、廣告等多方面需要大量現金投入，因此現金流往往為負。成長的越快，現金流的窟窿就越大，極端情況導致資金鏈斷裂，引發成長性破產（Growing Broke），例如拿地過多的地產商和開店過快的直營連鎖（特別是未上市的）。

盲目多元化

有些成長股為了達到資本市場預期的高成長率，什麼賺錢就做什麼，隨意進入新領域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成長投資要警惕主業不清晰、為了短期業績偏離長期目標的公司。當然互補多元化和相關多元化（橫向完善產品線和縱向整合產業鏈）另當別論。

樹大招風

要區別兩種產業，一種是有門檻、有先發優勢的，成功導致更大的成功（Success begets more success）；另一種是沒門檻、後浪總把前浪打死在沙灘上的，成功招致更多的競爭（Success begets more competition）。

在後一種產業，成長企業失敗的原因往往就是因為太成功了，樹大招風，招來太多競爭，蜂擁而至的新進入者使創新者剛開始享受成功，就必須面對無盡跟風和山寨。

例如團購，稍有一兩家成功，由於門檻低，一年內光中國就有 3,000 家團購網站出現，誰也賺不到錢。即使是有門檻的產業，一旦動了產業老大的乳酪引來反擊，一樣死無葬身之地，例如網景瀏覽器（Netscape）的巨大成功，樹大招風，引來微軟（Microsoft, MSFT-US）的反擊，最後下場淒涼。

新產品風險

成長股要成長，就必須不斷推陳出新，然而新產品的投入成本是巨大的，相應的風險也是巨大的，而收益卻是不確定的。

強大如可口可樂（Coca-Cola, KO-US），也在推新品上栽過大跟頭。穩健的消費股尚且如此，科技股和醫藥股在新產品上吃的苦頭更是不勝枚舉。科技股的悲哀是費了九牛二虎之力開發出來的新產品常常不被市場認可，醫藥股的悲哀則是新藥的開發週期無比漫長、投入巨大而最後的成敗即使是業內專家也難以事前預料。

寄生式成長

有些小企業的快速成長靠的是 “沾光”，例如有的是為蘋果（Apple, AAPL-US）間接提供零組件，有的是為中國移動（0941-HK）提供服務，在 2010 年的 “中小型結構性行情” 中都雞犬升天，在 2011 又跌回原形。

其實，寄生式成長往往不具持續性，因為其命脈掌握在 “熱門款” 手中，自身缺乏核心競爭力和議價權。有些核心零組件生產商在自己的領域內達到寡頭壟斷地位讓下游非買不可，提高自己產品的轉換成本讓下游難以替換，或者成為終端產品的 “賣點”（如英特爾（Intel, INTC-US）），事實上自己已經具備核心競爭力和議價權、成為 “熱門款” 的，另當別論。

強弩之末

許多所謂的成長股其實已經過了其成長的黃金時期，卻依然享有高估值，因為人們往往犯了過度外推（Over-extrapolation）的錯誤，誤以為過去的高成長在未來仍可持續。因此在買成長股時，對產業成長空間把握不當、對滲透率和飽和率追蹤不緊，就容易陷入成長陷阱而支付過高估值。

會計造假

價值股也有這個陷阱，但是成長股中這個問題更普遍。一個是市場期望 50% 成長的成長股，另一個是市場期望 10% 成長的價值股，哪個更難做到？做不到時，為避免戴維斯雙殺，50 倍 PE 的成長股和 10 倍 PE 的價值股，哪一個更有動力去 “動用一切手段” 來達到市場的預期？

各類價值陷阱的共性是利潤的不可持續性，各類成長陷阱的共性是成長的不可持續性。

成長是個好東西，好東西人人想要，想要的人太多了，就把價格抬高，而人性又總把未來想像得太美、預期太高，再好的東西被過度拔高後就容易失望，失望之後就變成陷阱了。成長本身並不是陷阱，但人性的弱點中對未來成長、慣性的過高預期和過高估值，卻是不折不扣的陷阱。

安全邊際

有安全邊際的公司通常具有如下特點：

東方不亮西方亮，給點陽光就燦爛

有個段子說做豆腐最安全：“做硬了是豆腐乾，做稀了是豆腐腦，做薄了是豆腐皮，做沒了是豆漿，放臭了是臭豆腐。” 未來 N 種情景，只要 1 條實現就賺錢，東方不亮西方亮，這就是安全邊際。

對未來要求太高的股票是沒有安全邊際的，正如《美國士兵守則》所說，必須組合使用的武器一般都不會一塊運來。去年買工程機械時，心想：機械替代人工、保障房、都市化、產業升級、產業轉移、產能擴張、國際化、走出去戰略，哪一條能實現對工程機械都是利好，這就是東方不亮西方亮的安全邊際。

估值低到足以反應大多數可能的壞情況，低估值是安全邊際的重要來源

未來總是不確定的，希望越高、失望越多。低估值本身反應的就是對未來的低預期，只要估值低到足以反應大多數可能的壞情況，未來低於預期的可能性就小了。

很多人說，高風險高回報，低風險低回報。其實，低估值所帶來的安全邊際是獲得低風險高回報的最佳路徑。價值 1 塊錢的公司，5 毛錢買入，即使後來發現主觀上對公司的估值出了 30% 偏差，或者客觀上公司出了意外導致價值受損 30%，兩種情況該公司仍值 7 毛錢，投資者仍不吃虧，這就是低估值帶來的安全邊際。

有 “冗餘設計”，有 “備用系統” 來限制下跌空間

安全邊際好比工程施工中的冗餘設計，平日看似冗餘，災難時才發現不可或缺，例如核電站僅有備用發電系統是不夠的，最好還有備用的備用；現實生活中百年一遇的災害可能十年發生一次，股市更是如此。鋌而走險雖然能在許多時候增加收益，但是某天你會發現，“出來混，遲早是要還的。”

零乘以任何數都是零，所以特別要警惕 Ruin Risk（毀滅性風險）。垃圾股如果沒有更大的傻瓜接下一棒，股價是沒有 “備用系統” 支撐的。博傻遊戲玩久了，騙子越來越多，傻瓜就不夠用了，還不如在低估值和基本面的雙重保險中尋找安全邊際。

價值易估，不具反身性，可越跌越買

有安全邊際的公司通常業務簡單，價值易估，不具有反身性。索羅斯（George Soros）所說的反身性：股價下跌本身對公司基本面有負面作用，易形成自我強化的惡性循環。例如，貝爾斯登（Bear Stearns）股價跳水會導致交易對手 “擠兌”，具有反身性，故不能越跌越買；可口可樂股價跳水絲毫不影響它賣飲料，無反身性，故可越跌越買。

真假風險

感受到的風險和真實的風險

風險有兩種，一種是感受到的風險（Perceived Risk），另一種是真實的風險（Real Risk）。

股票暴漲後，真實的風險上升，感受到的風險卻在下降，在陸股 6,000 點股市最危險的時候，大家感受到的都是歌舞昇平；股票暴跌後，真實的風險下降，感受到的風險上升，在陸股 2,000 點股市相對低谷時，人們感受到的卻都是淒風苦雨。

乘飛機和乘汽車相比，旅行相同的距離，乘汽車的死亡率是乘飛機的 60 多倍，但是有飛行恐懼症的人很多，而害怕乘汽車的人卻很少。乘飛機的 Perceived Risk 大，但是真實風險小（出事的概率只有 600 萬分之一），所以賣航空保險是一門很好的生意。

暴露的風險和隱藏的風險

從另一個角度看，風險可以分為暴露的風險和隱藏的風險。我們要承擔暴露的風險，因為人們已經避之惟恐不及，危險性已經反映在價格裡了，承擔這樣的風險會有相應的高回報。

相反，我們要避開隱藏的風險，因為人們還沒有意識到它的存在，承擔這樣的風險沒有相應回報。911 事件發生後，人們都不敢坐飛機了，其實 9 月 12 日與 9 月 10 日相比，暴露的風險大了，但是隱藏的風險反而小了——之後的 10 年是美國航空（American-Airlines, AAL-US）史上最安全的 10 年。911 之後數月，許多人以駕車代替乘飛機，反而在高速公路的車禍中比往年多死了 1,500 人。

能否區分真假風險，往往也體現了一家機構的文化和水平。1987 年 10 月，美國股市一天狂瀉 23%，高盛（Goldman Sachs Group, GS-US）（Goldman Sachs, GS-US）的風險套利部門損失慘重，魯賓微笑著對團隊說，“公司對你們充滿信心，如果你們想加碼的話，那就去做吧。”

形成鮮明對比的是，其競爭對手 Smith Barney 在黑色星期一之後解僱了套利部門的所有員工。其實，黑色星期一之後，暴露的風險很大，但是隱藏的風險不大；感受到的風險很大，但是真實的風險不大。能區分並利用這兩種風險的不同，是成功投資的必要條件。

價格波動的風險和本金永久性喪失的風險

再換個角度看，風險還可分為價格波動的風險和本金永久性喪失的風險。當市場在 5,000 多點時，股價天天向上，風平浪靜，價格波動的風險貌似不大，但本金永久性喪失的風險卻巨大；當市場在 2,000 點時，股價跌跌不休，波濤洶湧，價格波動的風險好像很大，其實本金永久性喪失的風險卻已急劇縮小。美國的 VIX 指數，衡量的就是市場的波動性，每次市場底部伴隨著的都是 VIX 的高點，也就是市場波動性最大的時候。

為什麼人們常常會在底部斬倉呢？就是因為市場底部往往也是市場波動最劇烈的時候，而大多數投資者承擔股價波動風險的能力是很弱的，並且常常在市場底部把波動性風險混同為本金永久性喪失的風險。

有個故事說一個失戀的人找到一個老和尚，他說師父啊，這個事情我怎麼都放不下，老和尚就讓他拿著一茶杯，給他倒熱水，水滿了燙到他的手，他就把杯子放下來，老和尚說，這個事情就跟這杯茶是一樣的，痛了就放下了。

很多人做股票也是一樣的，漲了，爽了，就滿倉；跌了，痛了，就清倉。低點低倉位、高點高倉位就是這麼來的。其實，對於逆向投資者來說，最痛的時候，往往是最不該放手的時候。正如索羅斯所說，如果你承受不了失敗的痛苦，就不要入市，因為沒有人能夠百戰百勝（Yum! Brands, YUM-US）。

然而，對於管理他人資產的職業投資者來說，市場波動的風險卻是實實在在的風險，並且在客戶贖回或者風控強制停損時，就會轉化為本金永久性喪失的風險。所以，對於每一個基金經理來說，成功的前提是管理適合其投資風格的產品和找到適合其投資風格的客戶群。

真假風險

人們常說高風險高回報、低風險低回報，其實風險和回報常常不成正比。投資不可能不承擔風險，成功的投資就是要承擔那些已經暴露的、大家都感受到的、有相應風險折價但是真實危險性卻很小的 “假” 風險。

《雪球》授權轉載

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