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市場
從 2020 年開始，有越來越多的投資者開始擔心通膨風險。這種擔心不僅限於像英國和美國這樣的發達工業國，在其他發展中國家中也很普遍。為什麼會有這種擔心呢，背後主要有這麼幾個原因：
為了應對新冠疫情，全球主要政府和央行發的錢太多了
以美國為例，從 2020 年 2 月到 2021 年 2 月，在短短 1 年的時間內，美國的 M2 貨幣供給上漲了 27% ，從 15.5 兆美元成長到 19.7 兆美元。美國國會預算辦公室 CBO 估計，美國 2020 年的財政赤字將達到史無前例的 3.1 兆美元，占到美國 GDP 的 15% 。CBO 同時預計， 2021 年的財政赤字將達到 2.3 兆美元，占到 GDP 的 10% 。在美國過去百年的歷史中，財政赤字連續兩年超過 GDP 的 10% 的情況只發生過兩次：一戰（ 1918 ~ 1919 年）和二戰（ 1942 ~ 1945 年）。毫不誇張的說，新冠疫情對於主要工業國財政狀況的影響，不亞於一場世界大戰。
國債的報酬率持續攀升，但是其真實報酬率卻位於零以下
在過去 1 年中，美國 10 年期國債的報酬率從 1% 以下上升到 1.6% 左右， 30 年期國債報酬率從 1.5% 上升到 2.3% 左右。國債報酬率的攀升，體現了市場對於通膨更高的期望。然而，如果我們計算國債的真實報酬率，即名義報酬率減去通膨率，卻會發現它是負的。比如目前 10 年期國債的真實報酬率在負 0.9% 左右。也就是說，假設投資者今天買了一個 10 年期國債並持有到期，而未來十年的通膨率保持不變的話，那麼這位投資者鐵定會虧錢，平均每年虧 0.9% 。回顧過去的 30 年曆史，國債真實報酬率為負的情況只發生過兩次： 2012 ~ 13 年歐債危機時，和現在。
某些資產的價格一漲再漲，體現出泡沫的訊號
比較典型的有：標普 500 指數的 TTM 市盈率達到了 30 倍，超過了 1999 年網路泡沫破裂前 29.3 倍的最高水平。美國的 Case-Shiller 房價指數創下歷史新高，超過了 2006 年房貸危機前的最高水平。截止 5 月初， 300 種數位加密貨幣加起來的市值超過了 2.4 兆美元，超過了全世界流通美元的總量（ 2.16 兆美元）。電動汽車特斯拉的市值超過 6,000 億美元，比豐田（Toyota, 7203-JP ）、大眾、戴姆勒（Daimler, DAI-DE）、通用和 BMW 加起來的市值還要更大。假設沒有這幾年央行向市場注入的兆級別流動性，特斯拉（Tesla, TSLA-US）和比特幣能達到目前的市值水平嗎？這是一個大大的疑問。
基於以上幾個原因，市場中有越來越多的投資者擔心通貨膨脹，甚至是惡性通膨的來臨。那麼接下來比較自然的問題就是：如何應對高通膨風險？我們不妨回顧一下過去的百年曆史，一探究竟。
值得指出的是，投資者比較害怕的，並非意料之中的溫和通膨，而是出乎意料之外的高通膨。如果我們把高通膨定義為每年通膨率超過 5% ，並且持續上升的話，在美國、英國和日本過去近百年的歷史（從 1926 年算起）中，分別發生過 8 次、 14 次和 12 次高通膨時期。
以美國為例，通膨高企的年代主要有：1940 年代（二戰前後）、 1950 年（朝鮮戰爭）、 1970 年代（布雷頓森林解體、石油禁運和伊朗革命時期）、 1988 年前後（兩德統一和前蘇聯解體）以及 2001 ~ 2007 年間的經濟過熱時期（Neville, et al, 2021 ）。英國和日本的情況有所不同，但兩個國家在二戰時期和 70 年代也同樣經歷了高通膨。不難看出，戰爭和石油價格是過去引發高通膨的最主要原因。
那麼，當高通膨來臨時，哪些資產的回報比較好，哪些資產的回報不盡如人意呢？我們先來看股票。通膨對於股票投資回報的影響，主要有以下幾點：
當經濟處於高通膨環境下時，公司面臨的經營環境有更大的不確定性
比如你很難做一年以上的規劃，因為原材料和人工成本很可能在一年以後大漲。當公司的生產成本快速上漲時，少數一些產業中的領頭羊，可以提高自己產品的價格，把高成本轉嫁給自己的下游和消費者。但是更多的其他企業，未必有這樣的議價能力。所以總體上來說，高通膨環境會拉低企業的利潤率。
經濟蕭條接踵而來
大量研究顯示，當經濟中忽然出現了預期外的高通膨時，接下來很可能會發生蕭條。經濟蕭條會拉低需求，導致公司的產品和服務賣不出去。
稅前利潤和所得稅被高估
大部分公司用歷史成本對固定資產進行折舊。在高通膨環境中，由於歷史成本比較低，因此折舊額也被低估，這樣就會導致公司的稅前利潤和所得稅被高估。
拉低公司股票的估值
高通膨環境同時也會推高風險溢價和折現率。在 DCF 模型下，更高的折現率會拉低公司股票的估值。
綜上所述，高通膨環境對股市利空。當經濟體面臨預期外的高通膨時，股票的表現不會太好，該推論得到了實證檢驗的支持。比如在上文中提到的美、英、日高通膨期間，其國內股市的真實回報（扣除通膨後）分別為每年負 7% 、 0% 和負 10% （Neville, et al, 2021 ）。與之形成鮮明對比的，是三國股市在非高通膨時期的真實回報分別為每年 10% 、 8% 和 8% ，明顯高於通膨時期。
下面我們再來看債券。高通膨對於債券價格的影響比較簡單。債券的到期報酬率由三部分組成：預期實際利率、預期通膨率和風險溢價。如果發生預期外的高通膨，那麼債券的報酬率會上升，意味著其價格下降。在美、英、日過去的百年資本市場歷史中，高通膨期間的國債真實回報分別為每年：負 5% 、負 3% 和負 16% 。而相同的國債在非高通膨時期的平均真實回報為每年： 4% 、 5% 和 4% ，進一步支持了高通膨環境下持有債券會虧錢的結論。
一個可能讓大家有點吃驚的發現，是房地產對通膨風險的對沖效果要視國家而定。美、英、日的住宅房價格，在高通膨時期的平均真實年回報（不包括房租收入）分別為：-2% 、 1% 和 12% ，而相同資產在非高通膨時期的真實年回報分別為： 2% 、 3% 和 1% 。也就是說，只有日本的房地產有效對沖了通膨風險，而美國和英國的房地產在高通膨環境下其投資回報反而更差。在上文中筆者提到，當經濟中忽然出現了預期外的高通膨時，接下來很可能會發生蕭條。經濟蕭條導致房價下跌，是英美的房地產無法有效對沖通膨風險的主要原因之一。
上面這些統計結果顯示，股票和債券都無法對沖高通膨帶來的投資風險，而房地產則要視國家而定。那麼問題來了：哪些資產在高通膨環境下表現比較好，可以幫助投資者有效應對通膨風險呢？研究顯示，有這麼幾種選項可供投資者考慮：大宗商品、能源類股票和趨勢交易投資策略。
大宗商品主要包括能源、金屬和農產品原材料。大宗商品之所以能夠對沖通膨風險，主要原因在於通膨本身就體現在原材料的價格上漲之中。由於上世紀 70 年代石油危機的關係，在大宗商品中抵抗通膨效果最好的是能源類商品，其在高通膨時期的真實年回報為每年 41% 左右。其他表現比較好的大宗商品包括賤金屬（ 19% ）、黃金（ 13 ）和其他貴金屬（ 11% ）。相似的邏輯，使得能源產業股票成為股市中唯一在高通膨時期還能夠賺錢的產業（真實年回報 1% ）。
趨勢交易策略，是一種比較常見的 “ 追漲殺跌 ” 型投資策略，即買入價格上漲最多的資產，並賣出或放空價格下跌最多的資產類型。在高通膨時期，基於債券、外匯、股票和大宗商品的趨勢交易策略，全都取得了正回報，其真實年回報介於 4% 到 25% 之間。從回測數據來看，如果投資者有辦法把交易成本控制在合理範圍之內的話，趨勢交易策略可以提供有效的通膨對沖。
有一點值得指出的是，回顧過去百年的通膨歷史，石油價格的上漲是一個關鍵因素。這是因為，石油被稱為工業的血液，是幾乎所有產業都不可或缺的重要原材料。然而，目前像美國和西歐主要的工業國，其經濟結構早已轉型為服務業為主，製造業為輔。很多上市公司的資產負債表中，無形資產的比重越來越大，其生產成本和石油的關係越來越低。各主要工業國致力於推進 “ 碳中和 ” 目標，會進一步削弱像石油和煤炭這種原材料對於能源價格的影響力。因此如果在主要工業國中發生大範圍的高通膨的話，其背後的原因很可能並非原材料的價格大漲，而是其他因素，比如貨幣超發，勞動力成本上漲等等。預期外的高通膨，顧名思義不太可能會有序發生，而更可能是在大部分人沒有準備的情況下說來就來。
應對這種無法提前預測的不確定性，最好的辦法是用一個盡可能低的成本，建立一個極度多元分散的投資組合，涵蓋各個主要國家的主要資產和投資策略。這樣才能夠以不變應萬變，在通膨真的來臨之際沉著應對，最大程度的保護自己財產的購買力。
《雪球》授權轉載
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