金融工程包裝的合法龐氏騙局 ? SunEdison 殞落給投資人的啟示

“繁榮是漫長，而且逐漸加速的興起；但破滅卻是突如其來，而且時常是災難性的後果。“

– 喬治·索羅斯 (George Soros) ，《金融煉金術 (The Alchemy of finance)》

日前，華爾街日報 (Wall Street Journal) 有一篇非常有趣的文章，是關於 SunEdison (SUNE) “迅速崛起和崩潰慘敗”的故事。像其他快速崛起的公司一樣，華爾街會加速這些公司的崛起跟沒落。SunEdison 可說是自身金融工程的受害者。

SUNE 發展迅速，主要得益於銀行和股東願意提供資金。低利率環境和華爾街投資銀行的交易渴望，都促使像 SunEdison 這類公司的快速擴張，並提供了這類公司的債務融資。那些承受著傳統固定收益證券的低收益，而渴望尋求更高獲利的散戶，則助長了公司的股權融資。

如同業主有限責任合夥公司 (master limited partnership,MLP) ，或相關產業中類似的公司架構。SunEdison 透過創造一個分離事業體，來為自己提供一個無限的資金來源以成長。SunEdison 創造的事業體通常稱為”yield companies”或是 “yieldco” 。 yieldco 實際上只是為了母公司提供貸款循環而存在，而貸款額度總是不斷在擴張。

這個計畫的運作方式如下：母公司決定快速成長，為了有資金能資助其成長，他創造了一間獨立公司 “yieldco”，”yieldco” 存在的唯一目的就是為了從母公司購買資產(通常會大幅溢價購買)。

為了要有購買母公司資產所需的資金，yieldco 通常會發行股票，並聲稱能提供穩定的股息報酬率。”yieldco” 使用從公眾那募集來的資金，再向母公司購買更多的資產，接著母公司再將資產賣出得來的現金，來買進更多的資產然後賣給 yieldco，這個循環會一直持續下去。

由於民眾渴望追求收益，這些 yieldco 通常擁有無限的資金來源(SUNE 的 yieldco 公司為 TERP，其在 2014 年 IPO 認購申請金額超過設定的 20 倍) 。只要 yieldco 能穩定支付股息，就可以籌措到新資金。只要能籌措到資金，他就可以從母公司購買資產，母公司也能因此改善資產周轉率，並有快速的營收成長。

在 Sun 的案例中，Terraform Power (TERP) 是 yieldco。 (還有 TerraForm Global (GLBL) ) 。

我做了一個非常簡單的圖表，來闡述兩者的關聯：

這個方法會持續成功，直到最後不再管用

巴菲特 (Warren Buffett) 曾講到過，關於 1960 年代興起的集團企業榮景，當時這些企業的商業模式也是依賴高股價，以及大量的股票和債券發行。

如果 yieldco 買入的是實質可以創造現金流的優質資產，那麼這套循環系統將能無止盡的運作下去。

我注意到 MLP 類型公司許多的問題是，這類公司對可分配現金流 (DCF) 的定義，與企業的實際經濟狀況有很大差異。例如，一間公司可以輕易選擇不修復或維修天然氣管線，這使他們現在可以節省現金，因此增加 DCF 來發股利，他們不擔心管線的維護不足，因為管線不會在幾季內就破掉。

另外一件我注意到的事情，是透過併購快速成長的公司，當其資產基礎還小時，這項金融工程就能順利發展。當 Valeant (VRX) 還是一間市值 10 億美元的公司時，它有大量能為公司創造價值的收購目標可選擇。

但當 VRX 成為一間市值 300 億美元的公司時，你很難推動這一運作方式，而且每一個可能的被收購者，都知道收購者打的如意算盤。這將使收購者很難便宜買進，但他也很難放棄這將帶來的業務成長。

在 SunEdison 的案例中，華爾街日報對於做出的總結：

“前任、現職員工、顧問和對手都表示，當 SunEdison 的收購狂熱蔓延時，收購標準已經不再嚴謹。有些交易，根本缺乏明確計畫，或者價格過高…..有些收購案仍堅決進行，儘管負責管理此項目的資深高層反對也一樣。”

儘管成長開始破壞價值，這個遊戲仍會繼續下去。一旦成長真的摧毀價值，遊戲才會終結。

基本上，這個金融工程計劃，讓管理階層可以最大程度的調整會計過程，變成他們可以接受的樣子，當營收成長或 EBITDA 會影響到高層獎金時，這也是一大誘因。

在最近一些 yieldco 的結構中，我觀察到當資產的營運現金流不足以支付股息時，發行債務或股票可以彌補其差額，有點類似於龐氏騙局 (Ponzi) 。一位股東付出的現金，會用來支付另一位股東當股息。

即使不涉及欺詐，但資產若無法提供足夠的現金流來支付股利，這個系統仍會很快崩潰。

公司的誘因

這種系統結構的誘因是有問題的。母公司希望成長，而由於他能夠以任何價格將資產“出售”給專屬買家 – “yieldco” ，因此母公司不必擔心這些資產過貴。他知道，有人會以以高價買下這些資產。

在 SunEdiso 的案例中，管理階層會這麼做的誘因，肯定是為了抬高股價。因為就像許多公司一樣，大多數管理層的薪酬獎勵都跟股票相關。但他們的獎金，也會依賴另外兩個基準：獲利能力和完成的兆瓦。

這兩點都會激勵你不計代價的追求成長，而每股價值在這種報酬結構中是完全無關的。你可能會覺得，獲利能力聽起來不錯，但若你知道管理階層是如何衡量它的，你就不會這麼想了：

“SunEdison 的 EBITDA 和過去利潤的總和。過去利潤，是將過去因為戰略決策而決定保留在資產負債表的項目的利潤 ”。這是很具創造力的獲利定義。不意外的，所有高層很容易就能達到這個“獲利能力”的目標，並因此獲得獎金。儘管公司在 GAAP 會計準則下，仍是虧損 12 億美元，而且營運現金流量還為負 7.7 億美元。

不計任何代價的成長

這些系統結構產生的根源，都是源於有龐大野心的管理團隊。華爾街日報提到，SUNE 執行長 Sunhmith Chatila 曾表示，SunEdison“有一天將可以管理 10億瓦的電力，足以為 2000 萬個家庭提供電源”。

就在去年夏天，Chatila 預測，6 年內 SUNE 將價值 3500 億美元，有一天市值會跟蘋果（Apple, AAPL-US） 一樣。這些積極的目標，通常伴隨著一種非常積極、以成長為導向的商業模式，有時可能因此導致非常激進的會計方法。

我沒有對 SunEdison 進行研究，也沒有對該公司或再生能源行業有所了解。我只是在跟隨這個故事的發展，而其中一個主要原因是我對 David Einhorn 很感興趣，他是我很敬佩和尊重的一個投資者。然而，Einhorn 有大筆的錢投資在 SUNE。

David Einhorn 是偉大的投資者。他會 (也許已經) 弭平他從 SUNE 中的虧損。我不是想對他做任何批評，而是想從一個明顯的失敗中學習。

SUNE 和 VRX

SUNE 的故事與 VRX 非常不同，但其中有些相似之處。例如，都有記錄良好而且受人尊敬的投資者投資了這兩間公司。但從一個非常普遍的觀點來看，兩個故事的共通點在於，它們都不惜一切代價追求成長。

為了能夠金援其成長，VRX 和 SUNE 都用負擔巨額的債務來買進資產。基本上，十年前這兩間公司都還不存在，但如今兩間公司加起來共有高達 400 億美元的債務。華爾街很樂意提供這些債務融資，因為銀行從兩家公司的交易案和融資中，都收取了相當龐大的費用。

投資是“消極”的藝術

我的一個朋友 – 我會稱他為“西岸哲學家” (儘管他不住在西海岸) ，他說投資是種”消極”的藝術。我對此句話的解釋如下：選擇不投資什麼，事實上與你選擇要買進什麼一樣重要。

正如我已經談過很多次的想法，限制錯誤是至關重要的。 雖然錯誤是不可避免的，但研究自己以及他人的錯誤，將能幫助你更能掌控”消極”的藝術。

我從 SUNE 和 VRX 兩者身上所學到的教訓是，當商業模式是建立在激進的成長基礎上，企業將很容易受到各種問題影響。從事後看來，感覺問題好像很顯而易見，但我們最好避免投資使用大量債務，並發行許多新股來進行收購的公司。有時我們可能因此錯過一些獲利機會，但卻可以避免 SUNE 或 VRX 這類型的錯誤，這是非常值得的。

我學到的幾點教訓：

• 警惕過度激進的成長計劃，特別是當高股價 (和進入資本市場) 是成長的必要條件時。
• 對承諾巨大成長的管理團隊持懷疑態度，並注意他們有什麼誘因動機。
• 對債務保持警戒

• 盡量避免現金流僅不斷來自現金流量表中“融資”部分 (用融資來彌補經營和投資活動的負現金流) 的公司
• 簡單的投資 (簡單的業務) 通常比涉及複雜金融工程的投資更好

華爾街日報關於 SUNE 的全文在此，這是一個非常值得一讀的故事。

(本文撰寫於 2016 年 4 月 19 日)