鈺齊-KY ( 9802 ) – 持續優化產品組合

鈺齊 ( 9802-TW ) 是戶外鞋代工製造大廠，擁有製造 GORE-TEX 鞋款的能力，代工品牌達四十多個，且多為國內外知名品牌。近年來隨著全球戶外運動休閒風氣盛行，營收成長快速。

產品營收結構

觀察鈺齊過往的營收可發現營收高峰落在每年的 6、7 月與 12、1 月，前者是出貨秋冬鞋款的旺季，後者則是春夏鞋款，中間的營收淡季就是不同鞋款的交替期。以年度來看，營收持續成長，尤其是在戶外鞋部分，在集團營運策略的調整下，營收與比重都越來越大。

比起運動鞋，戶外鞋更注重鞋子的功能性，如防水、透氣等，因此戶外鞋的平均售價及毛利率都較運動鞋來的高，在產能難以追上前兩大廠的情況下（寶成 ( 9904-TW )、豐泰 ( 9910-TW ) 2017 年營收分別為鈺齊的 29 倍及 6.5 倍之多），專注於戶外鞋的接單策略可說是很成功。

過往算是獲利績優生的鈺齊，在 2015 年第二季突然虧損，市場也不留情地給鈺齊痛擊，股價從 80 塊跌到 30 塊只花了一個月，但細究背後原因，其實也並非無跡可尋。2013 年底鈺齊啟動柬埔寨設廠計劃，經過 2014 年的準備，2015 年便迎來 VF 集團( VFC-US )的大單。在新廠初期，產線員工需要時間熟悉生產流程，生產良率並不會太高，因此造成 2015 年第二季的生產成本增高，毛利率掉了 10 多個百分點，單季盈餘為 -0.84，但隨著新廠跨越學習曲線，第三季的毛利便快速回升，第四季時已回到過往水準。

隨著產線上軌道，新廠的效益也發揮出來，在產品組合優化及人工成本降低的雙重效應下，毛利率節節上升，直到 2017 年第三季，又出現較大幅的下降，同樣地這次也是因為擴建產線的關係，造成短期毛利率降低，但幅度已不像之前來得那麼大。

而影響獲利另一主要因素則是出貨排程。由於鈺齊為代工廠，各類鞋款生產數量及出貨時間皆需遷就於品牌商，因此各月、各季間營收及獲利變動較大。筆者建議將觀察時間拉長，著重於年度的變化，會較為恰當。

製鞋業屬人力資本密集產業，人力需求龐大，這也是為何國內製鞋廠豐泰、寶成、鈺齊皆在大陸、越南等地設有廠房的原因。

然而近年中國工資不斷升高，為了降低人工成本，鈺齊持續轉移中國產能至越南與柬埔寨。由歷年產能規劃圖可看出，截至 2019 年，越南及柬埔寨廠區產能分別佔 42 及 24%，越南廠已超過中國廠區的 34% 占比，轉移成效明顯，而此舉也帶動資本支出在 2015 年來到最高峰。

隨著擴廠的腳步前進，公司產能目標每年增加約 10~15%，2019年營收因東奧拉貨及新客戶加入，已有 YOY +27% 的亮麗表現，2020年是否能持續這樣的氣勢，值得追蹤。