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房市
中國人買房已經很難停下來
去年中國累計賣出價值 13 兆元（人民幣，下同）的商品房，相當於一半的國民儲蓄。中國前三大地產商碧桂園（02007-HK）、萬科（02202-HK）、恆大（03333-HK）去年各自都賣了超過 5,000 億元的房子。相比之下，租屋看上去更像是人們的過渡選擇、房屋仲介在賣房以外的補充。
但一下子，原本看不上租屋生意的大地產商們都衝進了這個市場。碧桂園在上海的一個公寓案已經建好，萬科在北京的 10 年 180 萬元租金的公寓租出去 80%。恆大地產則是為了這個生意準備募資 100 億元。
除了這三家中國最大地產商，銷量排前的招商蛇口、龍湖地產等公司，也已經將各自一部分庫存房轉為長租公寓。房屋仲介鏈家、世聯行、我愛我家等則有自如寓、紅璞公寓、相寓等。連如家、華住等飯店集團也做了長租公寓。
租房的人確實在變多
根據東方證券研究所的推算，中國 2017 年住房租賃市場規模達到 1.14 兆元，全國住房租賃人口則為 1.91 億人，租房需求確實存在。隨著中國多地頒布人才引進政策，人口會更向一二線城市聚集，那裡的租房需求可能會更旺盛。
中國提供的優惠政策可能是一大驅動力。2016 年發改委提出建立租售並行的住房制度；國務院也跟著頒布優惠政策，允許商改租，水電氣按居民標準收取。包括浙江省在內的地方政府還提出要在風險可控的原則下，加大對租賃住房項目的信貸支持。
在這一過程中，長租公寓企業無論是自己拿地、蓋樓、出租，還是當二房東，本質上都是基於為租客提供更好的服務，然後收取更高的租金。
長租公寓體驗更好，但基本都不賺錢
長租公寓的優勢在於服務標準化以及房東、營運方、租戶之間各自的租賃關係相對更穩定。公寓統一裝修和管理有利於形成租房品牌效應。於房東而言，跟像自如、世聯行等房仲簽立一紙長約，房屋交給仲介裝修，租期結束後拿回房屋，期間只需要跟房仲公司對接、租金收取有序，房屋租住過程中遇到的問題一般都由房仲公司解決，而租戶也能得到類似的服務。
然而對於經營長租公寓的企業來說，其中的經營風險和壓力，來自於如何獲得房源以及獲得之後的租金墊付、裝修以及其他經營成本，這將耗費企業大量的現金流。如萬科泊寓透過集中長期租賃國營企業、政府等手中的廢舊廠房、辦公樓或者住宅，租期一般為 10～15 年，然後改裝為公寓出租。招商蛇口 2015 年到 2017 年公寓裝修支出分別為 2.76 億元、3.74 億元、4.69 億元。
初期投入極其巨大。如果企業把已經蓋好的庫存房拿來改成長租公寓，成本估算還得加上早年的拿地、蓋樓成本。不過對於地產公司來說，好地段租售比太低，而地價便宜的差地段又少有人肯住。中國一線城市動輒 60～80 年租金才能收回購房成本。等回本的時候說不定都超過 70 年產權上限了。如果一個人 30 歲 的時候把房子租出去，很可能到死都回不了本。
租金上漲也許能縮短回本的年限，但租房企業還是要先拿出一大筆錢蓋房。跟賣房的報酬率和回報時效比，還是既低又慢。有些城市在審批土地時，還會定向要求只能蓋租賃房，不能造商品房。龍湖集團副總裁 CEO 韓石去年接受《證券日報》記者訪問時甚至直接表示，冠寓三年內不考慮盈利。萬科董事會主席郁亮在 2017 年業績中期報告會上說，長租公寓的報酬率達到 1%～2% 就已經很滿意了。
地產仲介領域內業務量排名最靠前的鏈家，從內部催生出長租公寓品牌「自如」並獨立經營。自如 CEO 熊林曾經在 2017 年表示，其長租公寓只有入住率達到 95%，才能實現穩定的現金流，目前還未盈利。而房仲企業不直接持有房子，因此地段能夠按照需求選擇合適的地方。高力（8996-TW）國際稱，上海約 80% 的長租公寓供應分布於內中環（2323-TW）附近的主城區，而且多位於軌道交通沿線，交通便利。
但是若算上招人、租房、裝修等費用，租來的房子閒置一天就多一天營運成本。同樣壓力巨大。而且在房價漲的時候，房東可能會面對一轉手至少幾十萬甚至上百萬的收益，轉租為賣的違約成本低得多，自如很難約束到他們。
已經發展長租公寓數年的世聯行，根據其 2017 年年報，目前已在核心一二線城市營運房間 3.5 萬間，出租率 81%，2017 年實現營收 2.08 億元，但虧損 1.84 億元，在眾多案件中，只有北京的紅璞公寓是盈利的。虧損的主要原因在於高額的經營成本，其中收房／底租成本約佔總成本的 55～60%，裝修佔約 20%。
根據中信證券的估算，長租公寓品牌如果適用 6% 增值稅率和 20% 的轉租租金增幅，淨利潤率約為 −10.3%。當轉租租金增幅擴大至 40% 時，淨利潤也僅為 3.4%。在所有開支中，租金成本佔 70%、裝修佔 10%，其餘為人工、行銷和稅費支出。
這種經營狀態下，鮮有企業能保證進來的錢比出去的快，更不要說盈利了。無論對資產千億的房地產公司還是市值數百億的創業公司，這無疑會加重它們本已負擔累累的債務。
因為房地產業負債率相對較高，今年一季度末的均值接近 80%。庫存壓力的加劇使其資金週轉更加困難。並且自 2016 年起強監管政策接踵而至，房企融資進一步受限。同花順 iFind 的數據顯示，中國房地產開發投資額成長自 2010～2011 年間觸及 35% 高點後，一路跌至 2017 年約 8% 左右。
租金是指望不上了，長租公寓指望的是兩種金融產品
房地產金融產品早幾年就有。但今年中國中央經濟工作會議強調支持租賃市場，放寬直接融資管道。具體包括增加銀行參與租房租賃開發貸款的數量、發展資產證券化產品（ABS）、研究制定房地產信託基金（REITs）發展等。
這些金融產品能為長租公寓提供必要的信貸支持，維持現金流的運轉。
截至今年第一季度末，中國共批准發行 7 件地產業 ABS，融資額為 251.2 億元。今年 3 月，自如獲得發行 20 億元 ABS 的額度。具體來說，房客在租房時簽了合約，接下來一年就要每月或者每季繳錢給租房公司，這就是一種債務。而租房公司將這些債務打包做成證券產品賣給投資人，這就是 ABS（資產證券化）。
投資人買 ABS 獲得利息（租金收益），本質上和你平時買理財商品差不多。而租房公司就可以提前收回投資、不用等每個月的房租，並且將資金投入到新的案子裡。
自如去年成功發行一支 5 億元規模的 ABS，背後便是一間間公寓的租房合約。而魔方公寓的 3.5 億元 ABS 就是拿它 4,014 間公寓未來三年的租金收入打包賣出去，不管這些公寓樓是不是有人住。其資產基礎為房租分期小額貸款債權，即自如友家和自如整租業務線的房租分期小額貸款。
4 月底，證監會、住建部聯合發佈了推動住房租賃資產證券化的新政策，鼓勵企業房租賃資產證券化。除了 ABS，另一種規模更大的金融產品房地產信託投資基金（REITs）也在中國開放。長租公寓的經營者以發行股份或者收益憑證的方式募集投資者的資金，然後進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分給投資者。
通常，REITs 募集到的大部分資金會用於購買和持有能產生穩定現金流的物業資產，如辦公樓、飯店、公寓、工業地產等。收益主要來源於租金收入和房地產升值，收益 90% 用於發放股利給投資者。跟以未來租金收入為資產基礎的 ABS 相比，以租金收入或地產所有權為資產基礎的 REITs，規模要大得多。
據中金公司推算，中國 2017 年底房地產總價值約 200 兆人民幣，在 REITs 市場規模佔比 2% 的中性判斷下，推算中國 REITs 市場總規模在 4 兆人民幣左右。
不管是 ABS 還是 REITs，本質上都是發行人將房屋未來可能帶來的收益抵押出去融資。地產商、房產仲介、飯店集團都參與其中。比如 30 億元的旭輝領域長租公寓儲架式權益類 REITs、100 億元的碧桂園租賃住房 REITs 等。綠城也取得了 14.8 億飯店資產 CMBS 無異議函。華住集團投資的新派公寓準備發行 2.7 億元 ABS。恆大地產 100 億元租賃 ABS 額度已經獲得通過。
這樣企業建一個公寓就不用指望 5、60 年甚至更長時間回本，而是可以用金融產品提前把投資收回來做新的投資。
地產金融是從美國開始，那裡有一些成功的例子
美國的 REITs 始於 1950 年代初期。1960 年美國國會《1960年中國稅法典》首次明確了 REITs 的產業規範和法律地位，可用於投資辦公、住宅、工業、零售、倉庫、飯店等。
REITs 可以開拓房產公司的資金來源，加快資金週轉速度，對房產公司加速擴張規模、提升營利，有著很顯著的作用。喜達屋和萬豪這兩個飯店集團都是靠 REITs 將手裡地產抵押出去換錢快速擴張。並且從很早開始，美國監管部門就將 REITs 做成跟股票交易類似的金融產品。方便投資人交易購買。
近二十年美國最能體現靠 REITs 募集資金然後連環併購成為產業龍頭的例子，大概就是美國最大的長租公寓企業之一，Equity Residential（EQR-US）了。EQR 是美國第一家上市的長租公寓企業。它的營運模式是專注於開發、收購及高品質公寓的後續管理。期間透過收購進行擴張後，進行地域收縮，不斷退出非核心區域。
從 1993 年上市至 2000 年間，EQR 共計發行 REITs 43 次，融資規模達 32.19 億美元，資金主要用於收購資產，然後再出租。截至 2017 年底，EQR 約經營 7.8 萬間公寓，總營收 24.71 億美元。EQR 的成功跟美國租售比高也有關係，全國平均水準大概是出租 19 年回本。當地租房市場本來就是有利可圖。
EQR 99% 的收入都是租金，營業利潤達到 8.47 億美元。此外它還在 2016 年透過出售資產營利 40.65 億美元。無論是租金收益，還是資產增值，都為投資者帶來了良好而穩定的回報。目前市值約 1,400 億元人民幣。而中國房地產業市值最高的萬科，一年營收是 EQR 的 40 多倍，市值約 3,100 億元人民幣。
在美國以外的全球市場，REITs 市場近年也在逐步發展。截至 2017 年底，全球已有超過 30 個國家和地區發行 REITs，全球 REITs 淨市值約 1.69 兆美元。其中，美國的 REITs 產品市值就佔了全球規模的 43.8%，日本佔 9.6%，中國香港佔 7.64%。
不過按照中金公司的說法，中國 REITs 受限於目前中國法律監管主體不明、雙重徵稅問題壓制報酬率、可證券化的優質資產偏少以及專業 REITs 管理機構及人才匱乏等問題，已發行的 REITs 只是在產品形式上接近、但並非真正的 REITs，運作效率低、報酬率低。
據其推算，目前中國 REITs 3% 左右的報酬率只跟 ABS 等現行多數資產計劃的報酬率水準大抵一致，遠低於美國約 12% 的報酬率，這將會影響它的融資能力。
不過只要投資人都相信房價不會跌，地產金融就會帶來新風險
房地產業拿地、蓋樓對資金投入的需求很大，因此地產公司的核心競爭力之一，其實是借錢。只有借到錢才能維持運轉、加快擴張。這也造成了多家地產公司的淨負債率非常高。
現在鼓勵地產業、長租公寓發行 ABS、REITs，是增加一種用金融產品融資擴張的方法。但而在這一過程中，如果中國房子租售比仍舊高到 7、80 年才能回本，那 ABS 和 REITs 只是讓公司把 7、80 年的收入提前拿出來用，但並不解決之前這些公司擔心的租房生意不賺錢的問題。
新的金融產品帶來更多錢，會刺激地產公司擴張—買更多地、蓋更多房。但這些錢背後如果是一個不賺錢的生意作為支撐，風險也就越來越大。
地產公司透過長租公寓融資帶來的現金用途有限制，但只要租房不賺錢的現狀不改變，參與其中的公司還是有動力透過複雜的金融產品將錢流入土地市場，拿新地、建新房，消費者也同樣會繼續貸款買房。相當於資產證券化將基於銀行、政府的信貸擴展到更大範圍的借款人，風險在累積。
前美國聯準會主席伯南克曾說，在有著完美市場的世界中，不會發生破產。
在中國土地財政的大背景下，蓋房的和買房的都認為經濟成長離不開房地產。而政府又是要保持經濟成長的，所以房價下跌空間有限。這是地產商和購房者的共同預期，賺到的錢繼續被投入這個市場。中國的地產看上去就像是一個完美的市場。
但問題是沒什麼東西真的是完美的。
《好奇心日報》授權轉載
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