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產業
2018 年 3 月 27 日盤後，比亞迪 (BYD, 002594-CN) 發佈了《2017年年度報告》。報告期內，比亞迪營收 1,059 億人民幣，同比增長 2.36%；淨利潤 40.66 億人民幣，同比下降 19.51%；經營活動現金流入淨額 63.7 億人民幣，同比大增 445%。除了經營現金流，比亞迪各項財務指標都不算亮眼。3 月 28 日開盤，比亞迪一度觸及跌停。
4 月 28 日，發佈 2018 年一季度顯示，營收 247.38 億人民幣，同比增長 17.54%。但由於新能源車補貼減少，淨利潤由上年同期的 6.606 億人民幣降到 1.02 億人民幣。值得注意的是，季報發佈後比亞迪股價止跌回穩，在5月7日 ~ 11日累計上漲 7.51%。
中國政府在支持新能源車的大方向上十分堅定，高強度的補貼或許將持續數十年。只不是補貼對象從 2B 轉為 2C。在購買環節的補貼面向的是生產廠商獲得有關部門認定的新能源車型，30 萬賣不動、就補貼 15 萬人民幣，這種補貼本質上是 2B 的。
2018 年起，補貼重點將從購買環節轉向使用環節，在停車費、過路費、充電等環節讓新能源車主享受實惠，這種補貼是 2C 的。總之，2018 年開始實施的「新政」意味著中國新能源車市場已經離開襁褓。
2017 年，比亞迪新能源車銷量達11萬輛，蟬聯世界第一。如果把比亞迪新能源車業務視為獨立企業，當務之急是用越來越好的產品去鞏固、擴大市場份額，此時過分看重利潤是犯錯誤。
比亞迪受關注是因為新能源車，但它目前的利潤主要來自燃油車、充電電池、手機業務。
目前比亞迪市值約為 230 億美元。但對照特斯拉（Tesla, TSLA-US） 和蔚來汽車（Nio, NIO-US）發現，比亞迪旗下新能源車業務估值就在 250 億美元到 360 億美元之間。
特斯拉在 2017 年前交付 10.3 萬輛，虧損 19.6 億美元，市值 500 億美元。就算特斯拉品牌強大、技術經得起考驗，被部分投資人追捧，比亞迪新能源車業務單獨估值的話，也值半個特斯拉吧？
據傳，一輛車都沒交付的蔚來汽車，今年將以 360 億美元到美國上市，搶「中國新能源車美國上市第一股」。比亞迪新能源車業務估值憑什麼低於蔚來？
比亞迪的其它主營業務——電池、手機零件及組裝、燃油車，每一項都是盈利的，即便不盈利估值也不可能為負數。包含四項業務的比亞迪市值 230 億美元，四項業務之一的電動車業務就不低 250 億美元。如此明顯的低估是怎麼發生的？
燃油車的使命是「跳板」
比亞迪財報列出的三大主營業務是：二次充電電池及光伏、手機零組件及組裝、汽車及相關產品。
靠 2B 的電池業務起家之後，比亞迪發現向同一批客戶——手機廠商，提供手機零組件的商機。從電池進軍到手機零組件是順理成章的戰略決策。
進軍汽車領域卻出乎所有人的意料。在資金、技術、品牌等所有方面的條件都不具備的情況下，貿然殺入等於找死，比亞迪股價在質疑中一度被腰斬。但後來這項不被看好的業務卻是撐起「半邊天」的明星業務，部分投資者甚至只關注比亞迪汽車業務。
2017 年，比亞迪汽車業務收入 566.2 億人民幣，佔營收的 53%，較 2016 年低 2 個百分點。
值得注意的是，燃油車已經在拖比亞迪汽車業務的後腿。2017 年銷量同比下滑 24.6%，而新能源車銷量同比增長 15%。
時至今日，有必要重新定義比亞迪的明星業務——電動汽車。
2003 年併購秦川汽車時，王傳福對投資人說「比亞迪一直有生產電動汽車的打算」。言下之意，秦川不過是「跳板」。
為什麼特斯拉能直接生產電動車，不需要燃油車這個「跳板」？因為美國汽車人才眾多，特別是在三大汽車廠不景氣的背景下，特斯拉招募高階汽車人才易如反掌。Space X 獵鷹一飛沖天，根本原因也在於此——人才。
中國的情況完全不同，1990 年代末合資汽車廠才開始崛起，為數不多的「高階人才」都扎堆在合資廠裡享受優厚待遇。造電動車絕不是賈躍亭、李斌想像的那麼簡單，以中國汽車工業的水平，民營企業繞過燃油車直接按照 PPT 把車造出來，今天都難以想像，何況 2002 年。
所以比亞迪選擇了最「笨」的路徑：先從燃油車做起，培養研發團隊、工程技術人員並建立完整的銷售體系。截至 2017 年末，比亞迪已製造並銷售 420 多萬輛車（包括燃油車、電動車），在研發、生產、銷售方面積累了豐富的經驗，再也不會有人說「電池大王不懂汽車」了。
比亞迪燃油車銷量下滑的根本原因是 All In 新能源，對於已基本完成歷史使命的燃油車沒有投入巨資研發。
有媒體說「燃油車仍是最大掣肘」，屬於沒搞清楚狀況。人家的初心就是造電動車，國內外投資人關注的也不是燃油車，巴菲特會因為燃油車投資比亞迪？
因燃油車銷量下滑而看空比亞迪，猶如質疑韓寒數理化成績不好。
比亞迪「偏心」
「古老」的電池業務早已不是比亞迪的重點，但仍能貢獻可觀的現金流及毛利。2017 年，電池業務營收近 88 億人民幣，同比增加 19.4%。
除傳統「二次充電電池」，比亞迪還涉足儲能電池、光伏電池等產品，但汽車動力電池沒有被放在這個板塊。
2017 年，電池業務毛利為 11.1 億人民幣，同比增長 3.7%，但毛利率降至 12.6%。由於比亞迪研發成本是分部計算的，儲能電池、光伏電池的研發投入增加是電池板塊毛利率下降的主要原因。
手機零件及組裝服務領域強手如林，比亞迪佔據著一席之地並且近三年毛利率呈上升勢頭，可見在手機巨頭面前議價能力之強勁。
2017 年，比亞迪手機業務營收 404.7 億人民幣，同比增長 3.5%。毛利達 53 億人民幣，同比增長 35.8%。
2017 年，電池及手機業務合計貢獻毛利 64 億人民幣，強有力地支持了電動車業務，也為孵化「軌道交通」等新興業務輸送了「血液」。
2017 年，汽車業務毛利 138 億人民幣，比 2016 年少賺 23.4 億人民幣，同比降幅達 14.5%。
汽車業務毛利下降有兩個原因，一是燃油汽車的貢獻減少，2017 年銷量下滑 24.6%。根據前面的分析，這是比亞迪戰略重心轉移的結果。二是研發投入大，2017 年比亞迪研發費用達 62.7 億人民幣，主要花在電動車、動力電池和軌道交通上。
2017 年，比亞迪扣除非經常性損益後的淨利潤減少 16.3 億人民幣，而汽車業務毛利減少了 23.4 億人民幣，在公司毛利總額只的佔比下降 8 個百分點。很明顯，汽車業務是 2017 年比亞迪淨利潤下降的「禍首」。
與其說汽車業務拖累了電池、手機業務，不如說「其它業務（包括燃油車）在滋養電動車、軌道交通」。
如果把各項業務比喻為「孩子」，比亞迪這個家長是太偏愛電動車了。但是在禁售燃油車大勢所趨的背景下，比亞迪的「偏心」合情合理。
走出估值迷亂
比亞迪是個「籠子」，關著電池、手機、燃油車、電動車、軌道交通等五隻「獨角獸」，除了軌道交通比較「幼齒」，其它四隻放出來都可以進入傳說中由科技部「欽定」的「獨角獸名單」。
這種局面很容易讓投資者迷亂。如果問他們「看好比亞迪整體業績，還是只關注某一項？」估計多半會回答「電動車呀」。再問：「燃油車銷量下降 24.5%，電動車銷量增長 15%，是利好還是利空？」，答曰「說不好，至少兩相抵消吧！」但披露年報後比亞迪股價的那輪下跌，說明投資人是迷茫的。
這種情況下，應當運用 SOTP（Sum Of The Part）對各項主要業務分別估值，然後加總。
電池、手機零件等業務被裝入比亞迪電子（00285-HK）市值 300 億港元，約合 240 億人民幣，比亞迪持股比例為 65.76%，持股市值約為 25 億美元。
汽車業務營收 566 億人民幣，其中電動車（包括電動大巴）佔比已超過 50%。假如給燃油車業務 1 倍的市銷率（PS）估值約合 50 億美元。
前面說過，比亞迪電動車業務估值在 250 億美元 ~ 360 億美元，此處取中按 305 億美元計算。
電動車製造成本的很大一部分是動力電池，比亞迪自已生產動力電池，這塊業務沒有單獨披露。根據前面的假設，2017 年比亞迪電動車銷售額 280 億人民幣，毛利率為 20% 的話，成本就是 224 億，其中動力電池成本約 135 億人民幣（假設電池佔成本的 60%）。
由是估算，只能近似地認為比亞迪動力電池營收約為寧德時代的 80%。目前正在走 IPO 流程的寧德時代，根據市人士預測市值將達 1,300 億人民幣，說比亞迪動力電池值 1,000 億人民幣不為過，約合 160 億美元。
電池、手機、燃油車、電動車、動力電池等業務簡單相加，不計軌道交通，比亞迪這個「筐」里的東西就值 540 億美元。目前比亞迪在 A 股的市值僅為 230 億美元，折讓超過 56%！
其實比亞迪也應該採取措施方便投資者估值，比如將新能源車業務拆分出來。按照市場地位和資本的狂熱，比亞迪只要放出風說要拆分，新能源車業務分分鐘就可估值到 300 億美元，相當於又「變」出一個比亞迪。
拆分電動車業務這只是「動動手指頭」的事，這是因為有了從 2002 年開始的積累。
拆分電動車業務的必要性
除了便於投資者估值，拆分動車還有兩點好處：
一是 「確定賽道的格局」
當一個縱深廣闊、「天花板」很高的新興領域玩家很少而且本公司實力超群時，應當考慮拆分。
在國際資本市場，電動車這條跑道上只有特斯拉一位「專業選手」。國內主要玩家是汽車廠，電動車只是它們的主營業務之一。例如比亞迪有電池、手機零件、燃油汽車、電動車等項業務，但無論如何，無法被資本市場稱得上是專業選手。
比亞迪電動車業務具備對標特斯拉的實力。由於新能源車至關重要，各國政府會採取這樣那樣的措施為本土企業保駕護航。比亞迪多年蟬聯中國新能源車銷量冠軍，憑藉在電池技術、燃油車生產經驗、售前售服務體系、電動大巴等方面的積累，便沒有市場保護也不懼與特斯拉對撼。
在這樣一條金光燦燦的跑道上，有的是「燃油車兼電動車玩家」的虛影和互聯網造車企業漫天飛舞的 PPT。將電動汽車業務拆分出來，成為跑道上最引人矚目的選手，在樹立品牌、吸引資本關注等方面將佔盡優勢，連政府公關都會事半功倍。
去年 12 月與每日優鮮的三位創始人座談（徐正、曾斌、許曉輝），得知「便利購」將於次日宣佈獲得騰訊領投的 2 億美元。2017 年 3 月份一家無人貨架公司把貨架擺到每日優鮮辦公室，令徐正等人開始關注這個模式，4 月份開始論證，6 月份產品上線，由拆分出來的子公司——便利購運營。
上來就拆分，盡快融資，徐正的解釋是「我們要盡快地確定這個賽道的格局。」這值得比亞迪借鑒。
二是結盟友
江湖上常講「一個好漢三個幫」，越是龐大複雜的事業越需要眾多玩家齊心協力，最好的辦法或者說最強的紐帶是股權關係。
劉強東那麼「獨」還主動找騰訊 (0700-HK) 要求合作；張近東橫了半輩子，最終還是傍了阿里 (Alibaba, BABA-US)；梁建章雄才大略，一邊讓百度 (Baidu, BIDU-US) 成為攜程（Ctrip.Com, CTRP-US） (Ctrip.Com International Ltd, CTRP-US) 大股東一邊拿旗下公司與騰訊「結親家」；王健林如果早拉幾家央企或國字號金融機構參股，萬達 13 個文旅項目及 77 家酒店會被以白菜價「割讓」嗎？
趁拆分電動車業務之機，比亞迪可嘗試引入四類角色：
第一類是根正苗紅的汽車廠商，如「北汽 (1958-HK)」；
第二類是電力系統央企，如「國電投」；
第三類是財政部直屬「金融央企」，如國開行、中國人壽 (02628-CN)、建銀投資等；
第四類是深圳市政府下屬的投資機構；
在中國的國情下，當市場足夠大（比如年銷售規模超過5,000億人民幣），純民企想保住市場份額第一是妄想。
電動車潛在市場「比天大」，以往可食用的「蛋糕」沒多少，真正有實力者暫時看不上。但不久的將來他們一定會在這領域找「代言人」或直接殺入。純民營企業比亞迪「護食」是護不住的！
關於拆分電動車業務的必要性，比亞迪不會沒有看到。蔚來汽車正緊鑼密鼓地籌備 IPO，比亞迪分拆電動車業務還會遠嗎？短則一兩個季度長則一兩年內就會有動作！
最後，有必要談談新能源車補貼「走下坡」。
新能源車補貼在這個關口「走下坡」，說明國家認為有優秀企業具備足夠市場競爭力、大眾認識已超越「閾值」。
再對購買進行大額補貼，一會扭曲「價格信號」，妨礙市場發育。好比網約車曾同時補貼司機和用戶，製造「虛假繁榮」。補貼一撤，許多分司機不想開了，相當一部分用戶坐不起了；二是妨礙廠家之間充分的市場競爭，讓跟本沒有資格的玩家靠補貼甚至騙補生存。
新能源車補貼「走下坡」對比亞迪這家頭部企業的負面影響是短暫的，隨著「劣幣」被淘汰，市場秩序改善，消費者購買、使用積極性提高，電動車「爆發」即將到來。
《獵雲網》授權轉載
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