1
投資
我撰寫備忘錄已經 40 年了。有時候我在想是否應該停筆了，因為我已經談了所有相關主題。然後，突然有一個備忘錄的新想法出現，帶來了驚喜。
我在 2021 年 1 月的備忘錄《關於價值》中，記錄了 2020 年的生活以及和兒子安德魯討論投資的經歷，敘述了一段半真實的話，我們簡要討論了是否以及何時賣出賺錢的資產。我突然想到，即使賣出是投資中不可避免的一部分，但我從來沒有以這個主題寫過一篇完整的備忘錄。
基本理念
投資的基本原則「低買高賣」大家都很熟悉，這也是大多數人看待投資方式的陳詞濫調。確實，很少有重要的東西可以用四個字來概括，所以「低買高賣」對於討論複雜過程來說只是一個起點。
上世紀 20 、 30 年代的美國電影明星、喜劇作家威爾・羅傑斯（Will Rogers）提供了他認為的更加全面的追求財富成功的路線圖：
不要賭博。用你所有的積蓄去買一些好的股票，一直持有直到它上漲，然後賣掉它。如果不漲，那就不要買。
條建議聽起來不合邏輯性，但跟其他格言一樣，簡單明了。不管怎樣，人們都會毫無疑問地認為應該賣出上漲的資產。但是這個常識對我們能有多大幫助呢？
起源
我在這裡寫的大部分內容都始於 2015 年的備忘錄《流動性》。當時投資界的熱門話題是對市場流動性下降的擔憂（當時我說的「市場」指的是美國股市，但具有廣泛的適用性）。
這通常歸咎：
- 在 2008-2009 年全球金融危機中一敗塗地的投行
- 禁止銀行等重要金融機構進行自營交易並限制部分證券交易行為的沃爾克法則（Volcher Rule）。
2015 年的流動性或許比以前低了，或者並沒有。然而，放眼當時發生的事件，我在備忘錄結尾明確表示：
- 大多數投資者都交易過多，這對自己不利
- 解決流動性不足的最佳解決方案是建立長期投資組合，不是靠流動性來牟利。長線投資者比短線投資者更有優勢（我認為當今大多數的市場參與者都屬於短線投資者）。
耐心的投資者可以忽略短期表現，做到長期持有以避免過高的交易成本，而其他人則會去擔心下個月或下季度會發生的事，因此過度交易。
此外，如果流動性差的資產可以透過低價購買，長期投資者是可以利用這一優勢的。然而，就像投資中的許多事情一樣，說起來容易做起來難。太多人認為操作越多，價值增加的就越多。受安德魯（Andrew）的啟發，如下總結：
當你發現一項具有長期複利潛力的投資時，最困難的事情就是要有耐心，如果根據預期回報和風險來看是安全。投資者很容易被新聞、情緒以及迄今為止他們已經賺了很多錢的事實，或者一個看似更有希望的新想法所影響。當你去看 20 年裡上漲的走勢圖時，想一想持有人有多少次，會不得不說服自己不能賣掉。
每個人都希望他們能在 1998 年的第一天以 5 美元的價格買入亞馬遜，因為它現在（ 2022 年 1 月）漲了 660 倍，達到 3,304 美元了。但是，當股價在 1999 年達到 85 美元（在不到兩年的時間裡上漲了 17 倍）時，誰會繼續持有呢？2001 年，當價格下跌 93% 至 6 美元時，堅持持有的人中誰又不會恐慌呢？到 2015 年底，當它達到 600 美元比 2001 年的低點高出 100 倍時，誰又不會賣出呢？然而，任何以 600 美元賣掉的人都只獲得了從低點到現在，亞馬遜股價上漲帶來的所有收益的前 18% 。
這讓我想起我之前和朋友一起去馬里布的時候，提到林區家族，據說在 1892 年以 30 萬美元也就是每英畝 22.50 美元的價格買下了整個地區，全部 13,330 英畝（如今值數十億）。
我的朋友說：「我希望是我花 30 萬美元買下整個馬里布。」我的回答很簡單：「當它達到 60 萬美元時，你就會賣掉它。」
自從我寫完《流動性》以來，我思考得越多，我就越覺得人們賣出投資有兩個主要原因：因為它上漲了以及因為它下跌了。你可能會覺得這聽起來很瘋狂，但真正瘋狂的是大多數投資者的行為。
因為漲所以賣
「獲利了結」在投資中是一個聽起來很聰明的術語，用來形容賣出增值的東西。想知道人們為何樂此不疲，那就需要深入了解人們的行為，因為很多投資者的拋售都是出於心理原因。
簡而言之，大量拋售之所以發生，是因為人們喜歡他們的資產取得收益這個事實，同時他們也擔心收益會消失。大多數人投入大量時間和精力來避免這種後悔和尷尬的感覺。有什麼能比眼睜睜看著巨額收益蒸發更能讓投資者自責呢？還有那些一個季度向客戶報告大賺，下個季度又不得不解釋持股價降到成本或者成本以下的專業投資者呢？
實現利潤，避免這些後果，才是真實的人性。
如果你賣掉增值資產，那收益將會「落袋為安」，而且永遠無法改變。因此，有些人認為賣掉贏家是非常可取的——因為他們喜歡確定已實現的收益。事實上，在一次非營利組織投資委員會的會議上，一位成員建議他們應該警惕因投資收益增加而增加捐贈支出的行為，因為這些收益還並未實現。
我很快指出，認為已實現收益比未實現收益更確定，這種想法通常是錯誤的（假設沒有理由懷疑未實現帳面價值的真實性）。是的，前者已經實現了。然而，賣出獲得的收益通常會被再投資，這意味著利潤以及本金會重新被置於風險之中。有人可能會爭辯說，與目前被認為定價更具吸引力的新投資相比，已經上漲的證券更容易受到下跌的影響，但這不確定性很強。
我並不是說投資者不應該出售增值資產來獲得收益。但是，僅僅因為它們漲價就賣掉它們顯然是沒有意義的。
因為跌所以賣
僅僅為了獲得收益而賣出增值資產是錯誤的，但如果僅僅因為價格下跌而賣掉它們，那會更糟糕。然而，我相信很多人還是會這樣做。
雖說「低買高賣」，但很明顯，價格越是下跌，人們就越想拋售資產。事實上，正如持續購買增值資產最終會將牛市變成泡沫一樣，大範圍拋售下跌的資產也可能導致下行的市場崩盤。泡沫和崩盤確實會發生，投資者在這兩個方向都有助長過度行為。我腦海中出浮現這樣的橋段：
典型的投資者花 100 美元買入一樣東西。如果價格漲到 120 美元，他會說，「我認為我做得不錯——我應該加倉。」如果達到 150 美元，他會說，「現在我非常有信心——我要加倍。」另一方面，如果這個東西跌到 90 美元，他會說，「我會加倉來降低平均成本」。但跌到 75 美元時，在進一步降低平均成本之前，他會重新考慮他的觀點。如果跌到 50 美元，他會說「我等塵埃落定之後再買更多。」到 20 美元的時候，他會說：「我感覺它要歸零了；我要離場！」
就像那些害怕放棄收益的人一樣，許多投資者擔心讓損失加劇。他們可能會擔心客戶說（或者他們會對自己說）：「在證券從 100 美元到 50 美元之後，什麼樣的笨蛋會繼續持有？每個人都知道這樣的下跌可能預示著進一步的下跌。看，真的下跌了。」
投資者真的會犯我描述的這些錯誤嗎？有很多證據都可以證明。例如，研究表明，共同基金投資者的平均表現要比共同基金差。這怎麼可能？如果他部位不變，或者犯的錯是非系統性的，那麼理論上，基金投資者的平均表現應該與基金相同。出現這樣的結果意味著，投資者得減少後期表現更好的基金，轉而增加表現較差的基金。如上所述，我們知道「散戶投資者」往往都是趨勢追隨者，所以他們的長期業績往往會受到影響。
那職業選手呢？這方面的證據更清晰：近幾十年來出現了向指數化和其他形式的被動投資的巨大轉變。原因很簡單，因為主動投資決策經常出錯。
當然，許多形式的錯誤也促成了這一現實。然而，不管是什麼原因，我們不得不承認，一般而言，權益類的專業投資者持有更多表現不佳的股票，持有較少表現出色的股票，同時或者說他們還花高價買入並低價賣出過多的股票。
早在 50 年前，當我在花旗銀行工作時，潛在客戶常常會問我：「你認為你的股票投資組合中可以獲得多少回報？」標準答案是 12% 。為什麼？「嗯」，我們說，「股市一年的報酬率約為 10% 。稍加努力，我們就能將報酬率提高至少 20% 。」
當然，正如時間所證明的那樣，這不是事實。「一點點努力」並沒有增加任何東西。事實上，在大多數情況下，主動投資的貢獻為負：大多數股票基金都跟不上指數，尤其在扣完費用之後。最後的證據呢？我們投資不良債務的基本要素——低價購買——源於賣家給我們提供的巨大機會。在經濟危機和市場危機期間，負面情緒會達到高潮，這導致許多投資者變得沮喪害怕並恐慌性拋售。只有當持有人以不合理的低價出售給我們時，才能實現象我們處理不良債務中設定的目標。
優秀的投資會借鑑別人犯過的錯誤。顯然，價格下跌就賣掉是一個錯誤，因為這原本可以給買家帶來非常好的機會。
投資者應該在什麼時候賣出？
如果你不應該因為漲就賣，也不應該因為跌就賣，那什麼時候賣才是正確的？正如我之前提到的，我在《關於價值》中講述了 2020 年安德魯（Andrew）及家人與南希（Nancy）和我住在一起時的討論。那段經歷具有巨大的價值——意想不到的在這次疫情期間帶來了一線希望。迄今為止，這份備忘錄引起了讀者最強烈的反應。這種反應可能歸咎於：
- 內容，主要與價值投資有關；
- 所提供的個人見解，尤其是我承認我需要與時俱進；
- 我作為附錄附上的重新組織的對話內容。
最後一部分是這樣的：
霍華：嘿，我看到 XYZ 今年漲了 xx%，而且本益比是 xx。你是否想賣掉它，這樣可以獲得一些利潤？
安德魯：爸爸，我告訴過你我不是賣家。我為什麼要賣？
霍華：嗯，你可能在這個時候會賣掉一些，因為 a. 已經漲了很多；b. 你想把一部分收益落袋為安，以確保這部分收益不會再吐出來；c. 在該估值下，它可能被高估了，而且不穩定。當然，沒有人因獲利而破產。
安德魯：是的，但另一方面，a. 我是一個長期投資者，我不認為股票是交易的碎紙片，而是企業的部分所有權；b. 公司仍有巨大潛力；c. 我可以忍受短期下行的波動，這種波動是機會的一部分。最終，還是長期最重要。（我們家說話有很多「abc」。我想知道安德魯是從哪裡學的。）
霍華：但如果它在短期內被高估，你不應該減倉並把一些收益落袋為安嗎？如果它繼續下跌，a. 你已經限制了你的遺憾，並且 b. 你可以以更低的價格買入。
安德魯：如果我持有一家潛力巨大、發展勢頭強勁、管理一流的私營公司股份，我絕不會因為有人給我合理的價格而出售部分股份。優秀的複利型公司是很難找到的，所以放棄它們通常是錯誤的。此外，我認為預測一家公司的長期結果比預測短期價格走勢要簡單得多，而且在一個你堅信不疑的領域中，去權衡一個決定是沒有意義的…
霍華：不存在哪個時點你會賣嗎？
安德魯：理論上有，但這大幅地取決於 a. 基本面是否如我所願，以及 b. 這個機會與其他機會相比如何，還要考慮到我對這個機會是否高度滿意。
像「從來沒有人因為獲利而破產」這樣的格言可能與個人投資者有關，但這種話不適用於專業投資者。賣出當然有充分的理由，但與害怕犯錯、感到後悔和看起來很糟糕沒有任何關係。相反，賣出的理由應該基於投資前景，必須透過紮實嚴謹的財務分析和紀律來判斷，而不是基於投資者的心理。
史丹佛大學教授西德尼・科爾曼（Sidney Cottle）是本班傑明・葛拉漢和戴維・托德所著的《證券分析》的後期版本的編輯，包括我 56 年前在華頓商學院讀到的版本。
因此，我對這本書的認知是「葛拉漢、托德和科爾曼」。科爾曼是 1970 年代花旗銀行投資部門的顧問，我從未忘記他對投資的描述：「相對選擇的紀律。」換句話說，大多數投資者做出的投資組合決策是相對選擇。很明顯，在任何賣出現有資產的決定中，相對的考慮因素應該發揮重要作用。
如果你的投資理論看似不如以前有效，或證明準確的可能性下降，那麼出售部分或全部股份可能是合適的。同樣，如果出現另一項似乎更有希望的投資，提供更高的風險調整後預期回報，減少或清空現有持股也是合理的。出售資產是一個決不能孤立考慮的決定。
科爾曼的「相對選擇」概念強調了每次出售都會產生收益這一事實——你將如何處理它們？你有什麼想法可能會產生一個更高的回報？你可能會因為轉換到新的投資而錯過什麼？如果你持續持有資產而不作調整，你會放棄什麼？或者你可能不會再次投資而是拿著現金？如果拿現金，持有現金的收益比持有先前資產更好的可能性有多大？
這類問題與「機會成本」的概念有關，這是財務決策中最重要的概念之一。
換個話題，出於認為未來市場會暫時下跌而賣出，這種方法存在很多問題：為什麼要賣掉你認為具有積極的長期前景的東西，為你預期的暫時下跌做準備？這樣做會引入另一種錯誤，因為下降可能不會發生。
波克夏海瑟威公司副主席查理・蒙格指出，出於市場時機考慮的拋售實際上給了投資者兩種錯誤：下跌可能發生也可能不發生，如果發生，你必須弄清楚什麼時機回去。
或者可能還有第三種錯誤：一旦你賣出，你還必須決定如何處理收益。透過頻繁拋售來避免下跌的人可能會陶醉於自己的才華，而未能在由此產生的低點恢復部位。因此，即使是正確的賣家也可能無法完成任何具有持久價值的事情。
最後，如果你錯了且沒有下跌怎麼辦？在這種情況下，你將錯過之後的收益，要嘛永遠不會重新進入，要嘛以更高的價格重新進入。因此，出於市場時機而出售通常不是一個好主意。能透過這樣做來獲利的機會很少，也很少有人具備相關技能。在我結束這個話題之前，值得注意的是：
賣出的決定並不總是在投資經理的控制範圍內，客戶可以從帳戶和基金中提取資金。而封閉式基金的有限週期可能要求經理清算持有的資產，即使還沒到成熟的售賣點。在這種情況下，基金經理可以基於對未來回報的預期而「選擇出售什麼」，但「決定不出售」不在經理的選擇範圍內。
持有多少算「太多」？
當然，有時基於相對選擇的想法，出售一種資產來買另一種是正確的，但我們不能機械地這樣做。如果我們這樣做了，我們可能會把所有的資本投入到「我們認為最好的投資」中。
幾乎所有投資者，即使是最好的投資者，會都將他們的投資組合多樣化。我們可能知道持有哪種資產是「絕對」最好的，但我從未聽說過擁有單一資產投資組合的投資者。他們可能會根據自己已知的東西增加某種資產的比例，但仍然會用多樣化以防範未知帶來的風險。
這是我與安德魯的對話中的一個相關問題：
霍華：你在管理一個集中的投資組合。當你投資時，XYZ是一個大部位，考慮到它的升值，現在它的佔比更大了。聰明的投資者集中投資組合併堅持靠他們所知道的東西獲利，但他們分散持股，並在上漲時賣出以控制潛在的風險。那現在持股集中度提升會讓我們的投資組合失控嗎？
安德魯：也許是的，這取決於你的目標。但調整意味著要出售我覺得拿著很舒服的東西，轉而去買我感覺不太好或不太了解的東西（或現金）。對我來說，擁有少量我感覺堅實的東西要好得多。我一生只會有一些高質量的見解，所以我必須盡可能地地利用於此。
所有專業投資者都希望為客戶帶來良好的投資業績，但他們也希望自己獲得財務上的成功，而業餘投資者則必須在風險承受能力範圍內進行投資。
由於這些原因，大多數投資者——當然還有大多數投資經理的客戶——都無法避免對投資組合集中度的擔憂，從而容易受到不利發展的影響。這些考慮，為限制個人資產購買規模和在升值時削減部位提供了正當理由。
投資者有時將衡量資產權重的決策委託給一個稱為「投資組合優化」的程式。將資產類別的潛在回報、風險和相關性輸入電腦模型，得出具有最佳預期風險調整回報的投資組合。如果一項資產相對於其他資產價值升高，則可以重新運作該模型，它會告訴你買、賣什麼。
這些模型的主要問題在於，我們擁有的這三個參數的所有數據都與過去有關，但要獲得理想的投資組合，模型需要準確描述未來的數據。此外，沒有一個數字可以完全描述資產的風險。因此，優化模型不能成功地決定投資組合的行動。
重點在於：
- 我們的投資決策應基於我們對每項資產潛力的評估；
- 我們不應該僅僅因為價格上漲和部位膨脹就賣出；
- 有正當理由限制我們持有的部位規模；
- 但是沒有辦法科學地計算出這些限制應該是多少。
- 換句話說，削減部位或拋售的決定完全取決於自己的判斷……就像投資中其他重要的事情一樣。
關於賣出最後的話
大多數投資者試圖透過增減持特定資產或透過適時的買賣來增值。雖然很少有人證明他們有能力始終如一地正確地做這些事情（請參閱我在上文對主動管理的評論），但每個人都可以試試。
不過，有一個很大的「但是」。對我來說很清楚，投資是迄今為止「最重要的事情」 （應該有人寫一本這樣的書！）。
作為操縱投資組合權重或擇時買賣的結果，大多數積極管理的投資組合跑不贏市場。你可以嘗試，但這些行動不太可能奏效，並且在最壞的情況下可能會妨礙你的投資。
大多數經濟體和公司都受益於積極的潛在長期趨勢，因此大多數證券市場在大多數年份，在很長一段時間內都會上漲。過去 90 年，標普 500 指數每年復合平均回報大約超過 10.5% ，這是驚人的表現。這意味著 90 年前投資於標普 500 指數的 1 美元將成長到今天大約 8000 美元。
很多人都說過複利的神奇之處，據說愛因斯坦稱複利為「世界第八大奇蹟」。如果今天可以以每年 10.5% 的歷史複合報酬率投資 1 美元， 50 年後它會成長到 147 美元。有人可能會爭辯說，未來幾年的經濟成長將比過去慢，或者在過去的時期比現在更容易找到便宜的股票。儘管如此，即使它的複合成長率僅為 7% ， 1 美元會在 50 年後超過 29 美元。
因此，如果迅速開始投資並避免透過交易扭曲過程，那麼今天剛成年的人可以在退休時得到很好的保障。我很喜歡我們這個時代最偉大的投資者之一——比爾・米勒（Bill Miller）在他的 2021 年的一封信中所說的：
在戰後時期，美國股市在大約 70% 的時間裡上漲… 遠低於這一比率的機率讓賭場老闆變得非常富有。大多數投資者試圖猜測 30% 的股票下跌時間，或者更糟糕的是，花時間做波段。
市場的季度漲跌波股票的大部分回報都集中在極度悲觀或恐懼時期開始的急劇爆發，正如我們最近在 2020 年大流行衰退中看到的那樣。我們認為，在股市中累積財富的關鍵是時間，而不是時機。（ 2021 年 10 月 18 日）
米勒所說的「急劇爆發」是什麼？2019 年 4 月 11 日，The Motley Fool引用摩根大通（JPMorgan, JPM-US） 2019 年退休指南的數據顯示，在 1999 年至 2018 年的 20 年期間，標準普爾公司的年報酬率是 5.6% ，但如果你錯過了其中 10 個最佳交易日（或大約 0.4% 的交易日），你的報酬率只有 2.0% ，根本不會在最好的 20 天裡賺到錢。
以前，高回報通常集中在少數幾天。不過，過度活躍的投資者一直在進出市場，產生交易成本和資本利得稅，承受著錯過「急劇爆發」的風險。
如前所述，投資者經常因為他們認為下跌迫在眉睫而進行拋售，並且他們有能力避免這種下跌。然而事實是，即使高價買入並經歷下跌也遠非致命。
通常，每一個市場高點之後都會有一個更高的高點，畢竟，只有長期回報才重要。透過考慮不周的拋售來減少風險曝險，並因此無法充分參與市場的長期成長趨勢，是投資的一大罪過，更何況無故拋售已經下跌的東西，將負面波動變成永久虧損，會錯失長期複利的奇蹟。
當人們發現我從事投資業務時，他們經常問「 （尤其是在歐洲）你在交易什麼？」這個問題讓我挺生氣。對我來說，「交易」意味著基於對未來一個小時、一天、一個月或一個季度的價格走勢的猜測，將個人資產在整個市場中反复橫跳。
我們在橡樹資本（Oaktree Capital, OAK-US）沒有參與這樣的活動，而且很少有人證明有能力做好這項工作。
我們認為自己不是交易者，而是投資者。
在我看來，投資意味著根據對資產潛力的合理估計，將資本投入資產並從長期結果中受益。橡樹確實僱傭交易員，但他們的工作是執行組合經理根據基本面做出的長期投資指令。
1995 年橡樹成立時，五位創辦人——當時平均在一起工作了九年——建立了一套基於我們當時成功實踐的投資理念。六項原則其中之一就是我們對擇時買賣的看法：
我們不相信正確把握市場時機所需的預測能力，所以只要可以購買價格有吸引力的資產，我們就會保持投資組合的高部位。對市場環境的擔憂可能會導致我們傾向於更具防禦性的投資，採取更謹慎的行動，但我們不會去增持現金。客戶僱用我們做投資，我們絕不能讓他們失望。持有價格下跌的資產是令人不快的，但因為錯失本應購買的東西而減少回報是不可原諒的。
我們從未改變包括這一原則在內的投資理念六項原則中的任何一項，我們也沒有計劃這樣做。
《虎嗅網》授權轉載
【延伸閱讀】
168033
